有效市场假说: 它到底在说什么

有效市场假说到底在说什么

在金融学中，很少有概念像有效市场假说（EMH）那样被广泛引用、广泛误解和广泛漫画化。批评者说它声称价格总是正确的。支持者说它声称你无法战胜市场。两种刻画都不准确。理解尤金·法玛实际上论证了什么，以及这一假说自其1970年开创性论文以来如何演变，对于任何试图评估异常现象是否真实、阿尔法是否存在、市场是否理性的量化投资者来说都至关重要。

本文追溯EMH从其原始表述，经过联合假设问题，到融合行为金融学和适应性市场理论的现代综合。目标是精确性：这一假说实际上说了什么，没说什么，以及证据显示了什么。

三种形式：法玛的1970年分类

Fama (1970)将有效市场定义为价格完全反映所有可用信息的市场。然后他提出了三种嵌套形式，每种形式由价格所包含的信息集合来定义。

弱式形式认为价格反映了过去交易数据中包含的所有信息，包括历史价格、成交量和收益率。如果市场是弱式有效的，技术分析和图表形态无法产生超额收益。半强式形式认为价格反映了所有公开可用的信息，包括财务报表、盈利公告、分析师报告和宏观经济数据。如果市场是半强式有效的，基于公开数据的基本面分析无法产生超额收益。强式形式认为价格反映了所有信息，包括私人内幕信息。如果市场是强式有效的，即使公司内部人士也无法从其特权知识中获利。

这三种形式是嵌套的：强式效率意味着半强式效率，半强式效率意味着弱式效率。法玛将强式形式主要视为基准而非对现实的字面描述。即使在1970年，内幕交易利润的证据也使强式形式变得不切实际。

在1991年的更新中，Fama (1991)重新命名了这些类别。弱式形式变为收益率可预测性检验。半强式形式变为事件研究。强式形式变为私人信息检验。重新命名反映了从用信息集合定义效率到用评估所使用的实证检验来定义效率的转变。

法玛实际论证了什么

EMH的流行漫画化版本认为法玛相信价格总是正确的，市场是完全理性的。这是一种扭曲。法玛做出了更细微的论证，附带几个重要的限定条件。

第一，效率是关于预期收益的陈述，而不是关于任何个别价格在任何时刻是否正确。价格可以偏离基本面价值；其主张是这些偏离是不可预测的，在考虑风险和交易成本后无法被系统性地利用。

第二，法玛从一开始就承认效率是一种近似，而非字面上的真理。在其1970年论文中，他明确指出市场效率应该相对于其替代方案来判断：问题不是市场是否完全有效，而是它们是否足够有效，以至于利用无效率的成本超过利润。

第三，法玛认识到信息有成本。如果获取和处理信息需要资源，就不能期望市场即时纳入信息。这一认识至关重要，因为它为Grossman and Stiglitz (1980)所识别的信息悖论打开了大门。

联合假设问题

EMH最重要、也最经常被忽视的方面是联合假设问题。这一逻辑约束使得单独检验市场效率变得不可能。

对市场效率的任何检验同时检验两个假设：市场是有效的，以及用于定义预期收益的模型（均衡资产定价模型）是正确的。如果检验发现异常收益，总是存在两种可能的解释：要么市场是无效的，要么用于衡量预期收益的模型是错误的。

考虑价值溢价。价值股（高账面市值比）历史上表现优于成长股。这可能意味着市场是无效的；即市场系统性地低估了价值股。但也可能意味着价值股在资产定价模型未捕捉到的方面具有更高风险，其更高的收益是承担这些额外风险的公平补偿。

法玛本人一贯认为，大多数已记录的异常现象更好地被解释为风险溢价，而非市场无效的证据。当三因子模型被引入时，它通过将SMB和HML视为风险因子来吸收规模和价值异常。异常现象并没有消失；它们被重新分类为风险溢价。

联合假设问题意味着EMH永远无法被决定性地确认或否定。这不是实证金融的弱点；它是任何对市场效率的诚实评估必须承认的根本性逻辑约束。

各形式的正反证据

关于市场效率的证据在三种形式之间差异显著。下表总结了与每种形式相关的主要异常现象和检验。

弱式形式面临的最强挑战来自动量。Jegadeesh and Titman (1993)记录了过去3至12个月回报较高的股票在随后的3至12个月中继续跑赢的现象。这一发现已在数十个市场、资产类别和时间段中被复制。动量难以被解释为风险溢价，因为动量崩溃恰好在市场从大幅下跌中复苏时发生，使其成为糟糕的对冲工具。

半强式形式最直接的挑战来自盈利公告后漂移。当公司报告出乎意料的好或坏盈利时，价格向预期方向调整但不完全；漂移在公告后持续60至90个交易日。这一模式由Ball and Brown (1968)首次记录，并已持续了半个多世纪。

强式形式明显被违反。公司内部人在其交易中获得异常收益，这一发现在文献中有广泛记录。这正是内幕交易法规存在的原因；强式形式始终被视为理论基准，而非实证主张。

格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论

Grossman and Stiglitz (1980)识别了完全有效市场的一个根本性逻辑问题：如果价格已经反映了所有可用信息，那么任何人都没有动力花费资源来收集和分析信息。但如果没有人收集信息，价格就无法反映它。因此，完全信息有效的市场是不可能的。

解决方案是市场必须足够无效，以补偿信息收集者的成本。存在一个均衡的无效率水平，在这个水平上，获取信息的边际成本等于基于信息交易的边际利润。这意味着某种程度的市场无效不仅是可能的，而且是市场运作所必需的。

格罗斯曼-斯蒂格利茨的洞见重新构建了问题。与其问市场是有效还是无效，不如问：它们有多有效？答案可能因市场、时间段和资产类别而异。

行为批判

Shiller (2000)和更广泛的行为金融学文献从不同方向挑战EMH。行为金融学并不质疑统计证据，而是认为系统性心理偏差导致了可预测的效率偏离。

Shiller (2003)将过度波动确定为关键证据。股价的波动远远超出后续股息变化所能证明的程度。如果价格反映了未来现金流的理性折现价值，波动性应受到基本面波动性的限制。事实并非如此，这表明噪音、情绪和群体行为驱动了价格变动的很大一部分。

行为批判并不一定意味着市场容易被打败。即使由于行为偏差导致价格偏离基本面，利用这些偏离需要正确把握价格回归的时机、承受潜在的大额短期亏损并克服交易成本。许多行为异常是真实的，但无法在规模上进行有利可图的交易。

适应性市场：一种综合

Lo (2004)提出适应性市场假说，作为调和EMH与行为金融学的方法。洛没有将市场效率视为固定属性，而是认为效率程度随着市场参与者适应不断变化的条件而随时间演变。

在洛的框架中，市场效率不是静态状态，而是生态结果。当一个有利可图的策略被发现时，资本流向它，竞争加剧，异常被套利消除；市场对那个特定模式变得更加有效。但随着环境变化，新的无效率出现，为新策略创造机会。市场在更大效率和更小效率的时期之间循环。

适应性框架解释了金融市场几个令人困惑的特征。异常现象可以长期存在，因为利用它们需要特定的知识和基础设施。异常现象在广为人知后可能消失，然后在市场条件变化时重新出现。任何特定策略的盈利能力随着竞争动态的变化而随时间变化。

市场效率的定量评估

现代金融市场在实践中有多有效？证据显示了一幅因市场板块和时间范围而异的细微图景。

发表后异常盈利能力的下降本身与适应性市场观点一致。McLean and Pontiff (2016)检验了学术期刊记录的97个异常现象，发现其平均收益在发表后下降约32%，在顶级期刊发表后下降58%。这表明，随着关于无效率的信息变得广泛可用，市场确实变得更加有效，但这一过程是渐进的而非即时的。

对投资者的启示

正确理解的EMH并没有说所有投资都是徒劳的。它说的是，获得超过市场平均水平的风险调整后收益极其困难，需要真正的信息或分析优势，大多数表面上的阿尔法要么是对风险的补偿，要么是数据挖掘的结果。

对量化投资者来说，实际影响直接得出。第一，尊重基准率：扣除成本后，大多数主动策略表现不佳，学术论文记录的大多数异常现象在发表后减弱或消失。第二，区分风险溢价和真正的错误定价，因为联合假设问题意味着许多表面上的异常可能只是对当前模型未捕捉到的风险的补偿。第三，认识到效率因市场而异，在信息成本高、竞争较低的低效市场板块寻找阿尔法。第四，预期任何真正的优势都会随着竞争者发现和利用相同模式而随时间侵蚀。

EMH最好被理解为不是关于市场完美的陈述，而是一个强大的零假设。任何声称找到了可靠击败市场方法的人都承担着举证责任。这个负担很重，证据表明它应该如此。

参考文献