股票久期：为什么成长股表现得像长期债券

成长股与30年期国债有什么共同点？

2022年，美联储在不到12个月的时间里将联邦基金利率从接近零提高到4%以上。纳斯达克下跌33%。罗素1000成长指数下跌29%。相比之下，罗素1000价值指数仅下跌8%。这约21个百分点的差距是有记录的市场历史上成长股与价值股之间最大的单年度分化之一。

大多数评论员将此归因于"从投机性资产中轮动"。这一解释捕捉到了某些真实情况，但错过了更深层的机制。这种分化主要不是关于情绪或投机的问题，而是关于久期的问题。

成长股具有较长的股票久期。价值股具有较短的股票久期。当利率上升时，长久期资产比短久期资产下跌得更厉害——不是因为投资者恐慌，而是出于算术原因。支配债券定价的同一数学也支配股票定价，2022年的加息周期是这一原则在一代人中最生动的证明。

股票久期的含义

在固定收益中，久期衡量债券现金流被收取前的加权平均时间。30年期零息债券的久期恰好为30年；所有现金流在到期时到来。2年期国债的久期约为1.9年；大多数现金流通过票息支付较快到来。当利率上升1个百分点，30年期债券的跌幅约为2年期国债的30倍。

股票久期将同一概念应用于股票。每支股票都可以理解为对未来现金流的索取权。股票的久期是那些现金流到来时间的加权平均，以现值折现计算。

对于一家从成熟业务中支付稳定股息的公司，大部分现金流现值在未来5至10年内到来。其久期较短。对于一家目前盈利甚微、价值几乎全部来自预测10至20年后收益的高成长技术公司，现值大量集中于遥远的未来现金流。其久期较长。

当折现率上升时，所有未来现金流的现值下降。但遥远的现金流被折现得更多。20年后预期的1美元因利率上升1个百分点而导致的现值减少比例，远大于2年后预期的1美元。因此高久期股票在利率上升环境中跌幅更大——机械地、必然地，无论该公司的基本面是否发生了任何变化。

这不是定性观察，而是使长期债券比短期债券波动性更大的同一算术，应用于股票。

莱陶-瓦赫特框架

正式的理论处理来自马丁·莱陶和杰西卡·瓦赫特在2007年发表于《金融学杂志》的论文 "为什么长期股票风险更低？价值溢价的久期解释"。他们的目标雄心勃勃：完全通过久期机制解释价值溢价——即廉价价值股长期跑赢昂贵成长股的趋势——而不诉诸投资者非理性或行为偏见。

论文的核心洞察是反直觉的。在标准资产定价理论中，风险更高的资产应获得更高回报。具有更长久期的股票，由于其遥远的未来现金流对近期经济冲击不那么敏感，单独看来风险较低。然而实证上，长期视野股票（我们称之为成长股）的回报低于短期视野股票（价值股）。这怎么可能？

莱陶和瓦赫特的解决方案是在消费基础框架中重新思考"风险"的含义。对投资者重要的不是股票是否对近期盈利波动性敏感，而是它是否在投资者最需要时——即经济收缩期——表现良好。

短期现金流很快到来。如果经济恶化，这些现金流与当前经济条件密切相关，往往恰恰在投资者感到困难时令人失望。因此短久期价值股在相关意义上是有风险的：它们与投资者边际效用高时世界变坏的情况相关。为承担这种风险，投资者要求更高的预期回报——这就是价值风险溢价。

长期现金流在远处。其现值对折现率变化比当前经济产出变化更敏感。在莱陶-瓦赫特模型中，长久期成长股在收缩期折现率下降时（对债券有利）表现不佳，而非在产出下降时（对价值股不利）表现不佳。模型的相关结构为成长股产生了较低的预期回报——不是因为投资者非理性，而是因为成长股对冲了投资者愿意以较低报酬接受的不同风险集合。

这一洞察重新构建了我们对股票风险收益关系的思考。价值溢价不是由错误定价或非理性驱动的异常。它是持有现金流在危险的近期经济状态中到来的资产的均衡补偿。

测量股票久期

将理论转化为可测量的东西需要实证研究者的工作。

帕特里夏·德乔、理查德·斯隆和马克·索利曼在2004年发表于《会计研究评论》的论文 "隐含股票久期：股票风险的新度量" 中提供了第一个系统性测量。他们使用会计数据构建企业层面的股票久期估计：本质上，账面价值与市场价值的比率捕捉了股票在久期谱上的位置。高账面市值比股票（定义上的价值股）具有较短的隐含久期。低账面市值比股票（成长股）具有较长的隐含久期。

德乔、斯隆和索利曼发现，整个市场的股票久期变化相当大，从最深价值股的约4至5年到高成长公司的20至25年以上。这一范围与短期国库券和20年期国债之间的利差相当——在看似单一资产类别中隐藏的戏剧性久期敞口范围。

更近期的是，迈克尔·韦伯2018年的论文 "现金流久期与股票回报的期限结构" 使用期权市场的股息条定价数据直接测量现金流久期。韦伯的估计证实了莱陶-瓦赫特的预测：短久期股票组合比长久期股票组合获得更高回报，回报差异反映股票风险溢价的期限结构。

这意味着股票投资者往往在不知不觉中持续进行久期押注。集中于科技和医疗保健公司的投资组合隐含地持有长久期头寸。集中于银行、能源公司和工业企业的投资组合持有短久期头寸。当利率变动时，这些隐含的久期头寸推动回报，其力度与任何刻意的因子倾斜一样强大。

折现率算术

要理解股票久期效应的大小，研究算术很有帮助。

考虑简化的两股票比较。公司A是成熟的零售商：收益年增长3%，大部分收益以股息形式支付，大多数现值来自近期现金流。粗略的久期计算得出有效久期为6年。

公司B是高成长软件平台：目前盈利微乎其微，业务正在为未来成长进行大规模投资，价值几乎全部来自10年以上后的预测收益。其有效久期可能为25年。

如果无风险利率上升1.5个百分点（大约相当于2022年上半年美联储单独提供的幅度），在其他条件相同的情况下，对公司A的机械价格影响约为下跌9%，对公司B约为下跌37.5%。两家公司的基本面都没有改变，只有折现率改变了。仅久期差异就可以解释表现差距。

实际上，利率上升往往还会发出未来增长前景恶化的信号，进一步减少高成长公司的预期收益，放大久期效应。正是这种复合作用在激进的加息周期中造成了价值股与成长股之间30个百分点的分化。

通过久期视角解读2022年加息周期

2022年的事件几乎是股票久期定价的自然实验。美联储的加息异常迅速且规模异常大。美国10年期国债收益率从2022年初的1.52%上升至10月的4.24%——不到10个月内上涨了272个基点。

整个美国股票市场的表现差异几乎完全追踪了股票久期。最高久期五分位（成长股、科技股、高估值股）大幅跑输。最低久期五分位（价值股、金融股、能源股、低估值股）大幅跑赢，有些甚至录得绝对上涨。戈尔姆森和拉扎鲁斯的工作论文 "久期驱动回报" 的研究发现，2022年股票回报的横截面变动在考虑行业、因子载荷或宏观敞口之前，超过60%由已有的股票久期差异解释。

这意味着久期不仅仅是笨拙地嫁接到股票上的债券概念。它是股票横截面中始终存在的根本定价属性，当折现率实质性变动时成为主导的回报驱动因素。

成长股比股票更像长期债券的原因

这引出了一种对投资者分类投资组合敞口方式具有重要意义的重构。

考虑利率敏感度比较。25年久期的股票工具和25年期政府债券对利率变化的反应方式大致相似。股票工具具有债券所没有的额外盈利风险和业务风险，但其利率敏感度渠道通过相同的折现现金流机制发挥作用。在利率上升环境中，高久期成长股组合提供与长期到期国债组合相似的久期敞口——加上额外的股票风险。

这不是理论好奇心，它对投资组合构建很重要。同时持有长期债券和高久期成长股的投资者可能认为自己已经分散，而实际上他们正从两个方向集中于利率敏感资产。股票和债券之间的表面分散恰恰在利率变动成为主导市场叙事时崩溃。

通货膨胀预期与折现率之间的关系提供了股票久期风险最高时期的最清晰信号。 当盈亏平衡通胀率上升且收益率曲线变陡时，两个渠道都对高久期股票不利：更高的名义利率压缩估值，更高的实际利率更直接地降低未来现金流的现值。

作为久期补偿的价值溢价

莱陶和瓦赫特的久期框架为金融中研究和争论最多的现象之一——价值溢价——提供了一致的理性主义解释。

在法马和弗伦奇于1992年和1993年的论文中记录价值溢价后的数十年里，争论集中在这是代表承担真实经济风险的补偿，还是投资者系统性地对成长股出价过高、对价值股出价过低的行为偏见。莱陶和瓦赫特的模型更精确地定位了这一问题：价值股是短久期资产，暴露于近期经济条件。在消费基础框架中，这种近期敞口是真正有风险的——这些股票在经济收缩和投资者最需要投资组合稳定时表现不佳。价值投资者通过更高的预期回报获得承担这种风险的补偿。

这种解释有可检验的含义。如果价值溢价是久期补偿，当期限结构更陡峭时——即近期现金流比长期视野现金流要求更大溢价时——它应该更大。韦伯（2018）和后来的研究者们确实发现了这一点：短久期和长久期股票组合之间的回报差追踪股票风险溢价的期限结构，与久期解释一致。

该框架还预测，在利率下降和收益率曲线平坦化的环境中——大致为2009年至2021年时期——价值溢价应该压缩甚至逆转，因为价值和成长之间的久期差距对定价变得不那么重要。这恰恰是2011年至2021年成长股十年跑赢期间所观察到的情况。

多资产投资组合构建中的久期

这一文献的实践启示是，股票久期不仅在债券组合管理中，在投资组合风险管理中也值得明确关注。

只通过债券账户考虑利率敞口的投资组合经理，正在遗漏其股票持仓中的重大久期风险来源。科技股集中的股票组合可能比5至7年期投资级债券组合具有更多的利率敏感度。

对于个人投资者，启示更具可操作性。价值与成长的决策不纯粹是关于廉价股票与昂贵股票的问题，而是关于久期的决策：您愿意在股票投资组合中接受多少利率敏感度？在低利率、稳定环境中，通过成长股接受长久期股票敞口历史上以强劲的绝对回报得到了回报。在利率波动或利率上升环境中，短久期价值股为更广泛投资组合中内在的利率风险提供了自然对冲。

困难在于利率机制事先难以预测。认真对待股票久期的从业者中，主流做法是维持大致久期平衡的战略配置，在收益率曲线陡峭或上升时向短久期价值倾斜，在利率稳定或下降时接受较长久期的成长敞口。

股票久期无法解释的内容

久期框架强大但不完整。

首先，它不能完全解释盈利风险。即使撇开折现率效应，高成长公司比成熟价值公司具有更高的盈利不确定性。股票风险的盈利部分与久期部分部分分离，尽管两者存在相互作用。

其次，该框架无法解释所有横截面回报差异。动量、盈利能力、投资及其他因子独立地贡献于回报差异，不能单独归结为久期。

第三，当信用风险较高时，股票久期与利率敏感度之间的关系减弱。近期现金流被大幅折扣的困境企业在分析上可能具有较短的久期，但如果利率上升也预示着信用前景恶化，在利率上升环境中仍可能表现不佳。

这些局限性不会削弱核心洞察。它们表明久期应该是更广泛分析工具包中的一个工具——一个强大的工具，能够解释关于价值成长关系和利率驱动的股票表现的大量内容，但本身不是横截面回报的完整理论。

值得保留的框架

莱陶和瓦赫特在2007年给我们的不仅仅是技术改进。他们提供了一个统一解释，连接了三个此前看似无关的事实：价值溢价的存在、其在消费模型中的理性基础，以及成长股在低利率环境中跑赢、在高利率环境中大幅跑输的实证模式。

每当成长股因收益率飙升而遭到抛售，股票久期就在发挥作用。每当价值股在紧缩周期中比预期更抗跌，它就在提供久期框架预测的、作为近期现金流风险补偿的回报溢价。比1980年代初以来任何事件都更清晰，2022年的加息周期将这一机制用大字书写在整个股票市场上。

理解股票久期不需要固定收益背景。只需接受股票由与债券相同的折现现金流算术定价，以及现金流的时间安排决定了任何股票对折现率变化有多敏感。