交易商走到尽头的那个夜晚
2008年秋，华尔街主要经纪商-交易商的交易席上面临着标准金融教科书从未解释过的困境。投资级债券、外汇、大宗商品，乃至股价指数期权——所有资产类别的风险溢价同时爆炸性上升。在CDS市场购买信用保护的投资者、持有货币套利敞口的投资者、在期权坑卖出波动率的投资者，无不被给予以任何历史标准衡量都堪称卓越的回报。然而，最有能力吸收这些机会的机构却在撤退而非前进。
谜题不仅仅在于市场下跌。市场总会下跌。谜题在于风险溢价扩张的跨资产同步性，以及那些存在意义正是中介风险的主体——一级交易商、经纪商-交易商、大型银行——的撤出。某种力量恰恰在风险承担回报最高的时刻约束了它们。
Zhiguo He、Bryan Kelly和Asaf Manela在2017年发表于Journal of Financial Economics的论文中给出了答案。这篇题为"Intermediary Asset Pricing: New Evidence from Many Asset Classes"的论文，对一个简单而有力的主张进行了最全面的跨资产类别检验：金融市场中的边际投资者不是标准理论中的代表性家庭，而是金融中介机构。当中介机构资本不足时，风险的价格在所有地方都会上升。
传统模型的困境
标准资产定价模型——资本资产定价模型及其后继者——假设一个代表性投资者持有市场组合，并根据资产与总消费或财富的协方差来评估资产。在这个世界中，预期回报取决于与家庭消费增长相联系的单一全经济随机折现因子（SDF）。
该框架在解释长期广泛股票溢价方面具有一定说明力。但它在解释为什么不同资产类别的风险溢价在危机中系统性地共同运动方面明显失败，更无法解释为什么这些共同运动恰好与特定机构的压力（而非家庭收入的普遍恶化）相吻合。
He和Krishnamurthy（2013）在理论上率先提出了一种不同的架构。在他们的模型中，代表性家庭被两层结构取代：家庭通过金融中介机构投资，中介机构是实际持有风险资产的主体。因此，对资产进行定价的SDF是中介机构的边际效用，而非家庭的边际效用。
这一区别之所以重要，是因为中介机构面临家庭所没有的约束。它们在杠杆限制、监管资本要求以及通常以短期债务为特征的融资结构下运营，由此产生了脆弱性。当中介机构资本受损时，承担额外风险的成本上升，这等同于说它们吸收风险资产所要求的价格上涨。
HKM框架
He、Kelly和Manela将这一理论洞察置于异常广泛的资产类别横截面上接受严格的实证检验。他们的样本从1970年延伸至2012年，涵盖：
- 美国股票（规模和账市比组合）
- 美国国债（按期限）
- 公司债（投资级和高收益）
- 主权债（发达市场和新兴市场）
- 货币套利组合
- 商品期货
- 股价指数期权（方差风险溢价）
统一变量是他们所称的中介资本比率：一级交易商的股权资本除以其总资产（股权加债务）。这一比率衡量交易商投入多少自有资本——高比率意味着交易商资本充足，有余地吸收更多风险；低比率意味着其资产负债表承压，中介能力受限。
实践中的中介资本比率
构建资本比率需要一级交易商的资产负债表数据，具体是与美联储有正式交易关系的机构。He、Kelly和Manela使用美联储资金流量账户的数据，该数据按季度报告经纪商-交易商的资产和负债。
该比率的走势恰好与危机叙事一致。在整个1990年代大部分时间保持在舒适水平。随着2000年代中期信贷繁荣期间杠杆扩张而开始下降。随后在2008年金融危机期间，随着交易商股权被消耗殆尽而总资产仍保持高位，急剧崩溃。
有关保证金螺旋的Brunnermeier-Pedersen框架捕捉到了这一动态的部分内容，但HKM通过衡量交易商资本变化如何直接转化为跨资产类别均衡风险溢价变化，将实证研究推进得更远。
| 资产类别 | 横截面R² | 中介SDF是否有效 |
|---|---|---|
| 美国股票（FF 25组合） | ~55% | 有效 |
| 美国国债 | ~48% | 有效 |
| 公司债 | ~61% | 有效 |
| 主权债 | ~44% | 有效 |
| 货币套利 | ~38% | 有效 |
| 商品期货 | ~42% | 有效 |
| 股票期权 | ~52% | 有效 |
杠杆周期与跨资产传染
HKM框架的一个核心含义关乎交易商去杠杆时发生的情形。当负面冲击打击交易商股权时——贷款损失、按市值计价的下跌、交易对手违约——交易商面临发行新股（成本高且缓慢）或缩减资产（快速但具有破坏性）的选择。多数选择后者。跨多个类别的同步资产出售同时压低了交易商持有的所有类别的价格，同时提高了要求回报。
这一机制解释了为何流动性危机会在表面上毫无关联的资产类别中蔓延。一个在抵押贷款市场遭受损失、必须削减资产负债表敞口的交易商，会卖掉能卖的一切。
危机期间的相关性崩溃因此不主要是统计现象——它是一种结构性现象，源于中介机构资本约束这一共同因子。
Adrian和Shin（2014）提供了补充性的供给侧视角：经纪商-交易商杠杆具有顺周期性。交易商在资产价值上涨时主动扩张资产负债表，在价值下跌时收缩，将小的基本面冲击转化为大的资产价格波动。
对资产定价理论的启示
HKM的持续性贡献在于实证验证了He-Krishnamurthy理论所预测的内容：家庭将大部分风险承担委托给专业金融中介机构，支配现代金融市场风险定价的是那些中介机构的约束，而非家庭的时间偏好。
这一洞察重新定向了对风险溢价的整体思考方式。溢价之所以高，未必是因为基础风险对家庭特别危险，而可能是因为专门承担该风险的机构目前面临容量约束。
同时，包括追加保证金风险在内的融资约束是资本比率压缩的主要传导渠道。VIX飙升和回购市场冻结的时期与资本比率压缩精确吻合——随着交易商担保品被下调估值，融资成本上升。
流动性溢价文献在一定程度上捕捉到了同样的动态：中介集约度较高的资产——小盘股、高收益债、新兴市场货币——往往携带更高的溢价，且当中介机构资本稀缺时，这些溢价尤其高企。
投资组合构建的应用
当资本比率低于其长期平均水平时，历史证据表明：
- 信用利差相对于基本违约风险处于高位
- 期权隐含波动率以高于平均的差距超过实现波动率
- 商品套利和货币套利策略提供高于平均的补偿
- 非流动性资产类别获得超过基本流动性成本的溢价
然而，这并不意味着在交易商承压时应简单地最大化这些敞口。使预期回报走高的相同条件也会增加波动性，并在交易商资产负债表持续承压的情况下使其面临进一步恶化的风险。正确的应对是认识到交易商压力是历史上均值回归的高风险溢价来源，在能够承受反转前进一步恶化的充足流动性前提下，相应调整仓位规模。
Written by Sam · Reviewed by Sam
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参考文献
He, Z., Kelly, B., & Manela, A. (2017). Intermediary asset pricing: New evidence from many asset classes. Journal of Financial Economics, 126(1), 1–35. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2017.08.002
He, Z., & Krishnamurthy, A. (2013). Intermediary asset pricing. American Economic Review, 103(2), 732–770. https://doi.org/10.1257/aer.103.2.732
Adrian, T., & Shin, H. S. (2014). Procyclical leverage and endogenous financial fragility. Annual Review of Economics, 6, 33–58. https://doi.org/10.1146/annurev-economics-080113-104933
Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market liquidity and funding liquidity. The Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn098
Gertler, M., & Karadi, P. (2011). A model of unconventional monetary policy. Journal of Monetary Economics, 58(1), 17–34. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2010.10.004