1961년, Merton Miller와 Franco Modigliani는 배당이 기업 가치에 무관하다는 것을 증명했습니다. 60년이 지난 오늘날, 배당 중심 전략은 전 세계적으로 수조 달러를 운용하며 기록적인 자금 유입을 지속하고 있습니다. 시장이 비합리적이거나, 이론이 무언가를 놓치고 있는 것입니다. 데이터는 양쪽 진영 어느 쪽도 인정하지 않는 것보다 더 미묘한 답을 제시합니다.
이론적 기반
Miller-Modigliani의 배당 무관련성 정리는 재무경제학에서 가장 우아한 결과 중 하나로 남아 있습니다. 완벽한 자본시장(세금, 거래 비용, 정보 비대칭이 없는 상태) 하에서 기업의 배당 정책은 총 가치에 영향을 줄 수 없습니다. 배당으로 지급된 1달러는 주가를 정확히 1달러만큼 감소시킵니다. 수입을 원하는 투자자는 주식을 매도하여 "자가 배당"을 만들 수 있으며, 재투자를 선호하는 투자자는 배당금으로 더 많은 주식을 매입할 수 있습니다. 파이의 크기는 어떻게 나누든 동일합니다.
가정이 핵심입니다. 현실 시장에는 세금, 거래 비용, 정보 비대칭, 행동 편향이 존재합니다. 문제는 이러한 마찰이 배당을 유의미하게 만들 만큼 충분히 큰지, 그리고 만약 그렇다면 어느 방향으로인지입니다.
배당이 총수익률에 실제로 기여하는 바
장기 투자 기간에 걸쳐 배당은 주식 총수익률의 상당한 구성 요소였습니다. S&P 500 수익률을 10년 단위로 분해하면 주가 상승과 배당 수입 간의 변화하는 균형이 드러납니다.
| 연대 | 주가 수익률 (%) | 배당 수익률 (%) | 총수익률 (%) | 배당의 총수익 기여도 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1930년대 | -5.3 | 5.4 | 0.1 | >100 |
| 1940년대 | 3.0 | 5.7 | 8.7 | 66 |
| 1950년대 | 13.6 | 5.1 | 18.7 | 27 |
| 1960년대 | 4.4 | 3.3 | 7.7 | 43 |
| 1970년대 | 1.6 | 4.2 | 5.8 | 72 |
| 1980년대 | 12.6 | 4.4 | 17.0 | 26 |
| 1990년대 | 15.3 | 2.5 | 17.8 | 14 |
| 2000년대 | -2.7 | 1.8 | -0.9 | >100 |
| 2010년대 | 11.2 | 2.0 | 13.2 | 15 |
눈에 띄는 패턴이 나타납니다. 배당은 주식에 최악인 10년 동안 가장 많이 기여합니다. 1930년대와 2000년대에는 주가 수익률이 마이너스였을 때 배당이 유일한 양(+)의 수익원이었습니다. 1990년대와 같은 강세장에서 배당은 총수익률의 작은 부분이었습니다. 이는 우연이 아닙니다. 수익률과 가격 사이의 기계적 관계를 반영합니다. 가격이 하락하면 수익률이 상승하고, 재투자된 배당금은 더 낮은 가격에 더 많은 주식을 매입합니다.
역사적으로 배당은 1926년 이후 S&P 500 총수익률의 약 40%를 차지했습니다. 그러나 이 수치는 감소하고 있습니다. S&P 500의 평균 배당수익률은 1970년대 약 4.5%에서 2024년까지 1.5% 미만으로 하락했으며, 이는 기업들이 자사주 매입으로 전환하고 지수가 이익을 유보하는 성장주 쪽으로 기울어졌기 때문입니다.
배당 전략 vs 시장 전체
배당 중심 전략은 실제로 시장을 능가합니까? 증거는 어떤 전략을 검토하는지와 측정 기간에 크게 좌우됩니다.
| 전략 | 연환산 수익률 (%) | 연환산 변동성 (%) | 샤프 비율 | 최대 낙폭 (%) | 기간 |
|---|---|---|---|---|---|
| S&P 500 배당 귀족 | 11.3 | 14.2 | 0.55 | -47.3 | 1990-2024 |
| S&P 500 동일가중 | 11.7 | 16.1 | 0.51 | -53.8 | 1990-2024 |
| S&P 500 (시가총액가중) | 10.5 | 15.0 | 0.47 | -50.9 | 1990-2024 |
| 고배당수익률 (상위 5분위) | 10.8 | 15.9 | 0.45 | -55.2 | 1990-2024 |
| 배당 성장 (상위 5분위) | 11.1 | 13.8 | 0.55 | -44.6 | 1990-2024 |
배당 귀족(25년 이상 연속 배당을 인상한 S&P 500 기업)은 시장 전체보다 약간 높은 수익률을 낮은 변동성으로 제공했습니다. 그러나 이 초과 성과는 단순한 "배당 효과"가 아닙니다. 배당 귀족은 구조적으로 수익성이 높고, 성숙하며, 안정적인 현금 흐름과 규율 있는 자본 배분을 가진 기업입니다. 이는 본질적으로 배당 전략으로 위장한 퀄리티 및 저변동성 스크린입니다.
반면 고배당수익률 전략은 혼재된 결과를 보였습니다. 최고 수익률 주식을 단순히 매입하면 진정한 수익 생산자와 함께 가치 함정(가격 하락으로 수익률이 높은 기업)도 포착됩니다. 수익률 기준 상위 5분위는 위험 조정 기준으로 시장을 약간 하회했으며, 변동성과 낙폭이 더 컸습니다.
배당 성장 전략은 중간 지대를 차지합니다. 배당을 지속적으로 늘리는 기업은 수익성이 높고 지속 가능한 경쟁 우위를 보유하는 경향이 있습니다. 이 전략의 초과 성과는 순수 고배당수익률 접근법보다 더 견고합니다.
행동적 설명: 투자자들이 배당을 좋아하는 이유
Hartzmark과 Solomon의 2019년 논문은 Journal of Finance에 게재되었으며, 이들은 "배당 단절(Dividend Disconnect)"이라 명명한 현상을 기록했습니다. 투자자들은 Miller-Modigliani 정리가 완벽한 대체재라고 말하는 배당과 자본이득을 근본적으로 다르게 취급합니다.
행동적 증거는 놀라울 정도입니다. 뮤추얼 펀드가 배당을 수령하면 투자자들은 환매할 가능성이 낮아지며, 이는 배당을 포트폴리오 가치와 별개의 "공돈"으로 인식함을 시사합니다. 배당을 지급하는 기업은 더 안정적인 투자자 기반을 유치하여 주가 변동성을 낮춥니다(순환적이지만 실질적인 이점입니다). 은퇴자들은 후자가 더 세금 효율적임에도 불구하고 주식 매도보다 배당 수입을 압도적으로 선호합니다.
이는 정신 회계(mental accounting)의 실체입니다. Kahneman과 Tversky의 전망 이론은 사람들이 결과를 별도의 정신적 계정에서 평가한다고 예측합니다. 배당은 수입처럼 느껴지고, 주식 매도는 원금을 잠식하는 것처럼 느껴집니다. 경제적 실체는 동일하지만 심리적 경험은 다릅니다.
Harris, Hartzmark, Solomon(2015)은 배당 심리학의 또 다른 차원을 기록했습니다. 기업들이 높은 수익률이 중요한 이벤트(예: 지수 재구성) 전후로 특별 배당과 배당 인상을 전략적으로 시기 조절하며, 투자자들이 이러한 외형적 수익률 향상에 반응한다는 것을 발견했습니다.
세금 문제: 배당과 세후 수익률
배당의 세금 처리는 투자자 유형과 관할권에 따라 극적으로 달라져 복잡한 지형을 형성합니다.
| 투자자 유형 | 배당세율 (%) | 자본이득세율 (%) | 세금 선호 | $100 배당에 대한 세후 영향 |
|---|---|---|---|---|
| 미국 과세 (최고 구간, 적격) | 23.8 | 23.8 | 중립 | $76.20 |
| 미국 과세 (보통 배당) | 40.8 | 23.8 | 자본이득 | $59.20 |
| 미국 세금 이연 (IRA/401k) | 0 (이연) | 0 (이연) | 중립 | $100.00 |
| 미국 비과세 (Roth/기부금) | 0 | 0 | 중립 | $100.00 |
| 영국 ISA | 0 | 0 | 중립 | $100.00 |
| 일본 NISA | 0 | 0 | 중립 | $100.00 |
보통(비적격) 배당을 수령하는 최고 세율 구간의 미국 과세 투자자의 경우, 세금 부담은 상당합니다. 배당 1달러당 거의 41센트가 세금으로 나갑니다. 이는 고세율 과세 투자자에 대한 배당 전략 반대의 가장 강력한 실증적 근거입니다. 자사주 매입은 자본이득 실현 결정을 투자자에게 이연하므로 세금 측면에서 더 효율적입니다.
그러나 세제혜택 계좌(IRA, 401(k), Roth, ISA, NISA)의 확대는 점점 더 많은 주식 자산이 배당세 불이익에 직면하지 않음을 의미합니다. 연기금이나 기부금과 같은 비과세 기관에게는 배당과 자본이득이 동일하게 취급됩니다. 배당에 대한 세금 논거는 실제하지만 일반적으로 가정하는 것보다 더 좁은 투자자 집단에 적용됩니다.
시그널링 가설: 배당은 정보를 전달합니까?
Miller-Modigliani에 대한 주요 이론적 반론은 배당 시그널링입니다. 경영자가 투자자보다 기업 전망에 대해 더 나은 정보를 가지고 있다면, 배당 변경은 그 정보를 신뢰성 있게 전달할 수 있습니다. 배당 인상은 비용이 수반되므로(나중에 삭감하면 신뢰성이 훼손됩니다), 미래 현금 흐름에 자신 있는 경영자만이 배당을 늘릴 것입니다.
실증적 증거는 혼재되어 있습니다. 배당 인상은 공시일 전후 완만한 양의 비정상 수익률과 관련되어 있으며, 이는 긍정적 시그널과 일치합니다. 그러나 Benartzi, Michaely, Thaler(1997)는 배당 변경이 미래 이익 성장의 불량한 예측자라는 것을 발견했습니다. 시그널은 미래 성장보다는 현재 이익의 지속가능성에 관한 것으로 보입니다.
Fama와 French(2001)는 "사라지는 배당"이라 부른 구조적 추세를 기록했습니다. 배당을 지급하는 미국 상장 기업의 비율은 1978년 66.5%에서 1999년까지 20.8%로 하락했습니다. 이는 부분적으로 젊고 비수익적인 기술 기업의 부상에 기인하지만, 수익성 있는 기업 중에서도 배당 지급 성향은 감소했습니다. 선호하는 배당 메커니즘으로서 자사주 매입으로의 전환은 2020년대에도 계속되고 있습니다.
글로벌 배당 프리미엄
배당과 수익률 간의 관계는 글로벌 시장에 따라 달라집니다. 국제적 증거는 배당 효과가 행동적 요인(보편적이어야 합니다)에 의한 것인지 제도적 요인(국가별로 상이합니다)에 의한 것인지를 구분하는 데 도움이 됩니다.
| 시장 | 고배당 vs 시장 (bps/년) | 배당성장 vs 시장 (bps/년) | 기간 | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 미국 | -20 ~ +50 | +60 ~ +120 | 1990-2024 | 자사주매입 문화가 수익률 신호를 약화 |
| 영국 | +30 ~ +80 | +70 ~ +150 | 1990-2024 | 역사적으로 강한 배당 문화 |
| 일본 | +80 ~ +150 | +100 ~ +200 | 2000-2024 | 지배구조 개혁이 배당 확대 |
| 유럽 대륙 | +40 ~ +100 | +50 ~ +120 | 1990-2024 | 조세 조약이 국경간 수익률에 영향 |
| 신흥시장 | +60 ~ +130 | +80 ~ +160 | 2000-2024 | 배당은 지배구조 품질의 대리변수 |
국제적 증거는 미국 데이터만으로 보는 것보다 배당 전략에 더 우호적입니다. 기업지배구조 개혁이 기업의 주주환원을 확대하도록 압박한 일본과 같은 시장에서 배당 성장 전략은 상당히 초과 성과를 보였습니다. 신흥시장에서 배당은 지배구조 시그널로 기능합니다. 배당을 지급하고 늘리는 기업은 더 나은 지배구조, 더 투명한 회계, 더 낮은 대리인 비용을 가지는 경향이 있습니다. 이러한 시장에서의 배당 프리미엄은 실제로 지배구조 프리미엄일 수 있습니다.
배당 프리미엄 분해: 실제로 무엇을 매입하는 것입니까?
핵심적인 질문은 배당 전략이 진정한 알파를 포착하는지 아니면 단순히 알려진 위험 팩터에 노출되는지입니다. 배당 중심 포트폴리오의 팩터 회귀분석은 일관되게 유의한 노출을 보여줍니다.
배당 귀족은 퀄리티(수익성, 이익 안정성)에 양의 노출, 시장 베타에 음의 노출(저위험 주식)을 보입니다. 고배당수익률은 가치에 양의 노출, 성장에 음의 노출을 보입니다. 배당 성장은 퀄리티와 완만한 모멘텀에 노출됩니다.
이는 배당 전략이 투자자들이 명시적 팩터 전략을 통해 더 직접적이고 저렴하게 얻을 수 있는 팩터 노출을 대부분 재포장하고 있음을 의미합니다. 가치, 퀄리티, 저변동성, 수익성 팩터를 통제한 후 남는 "배당 알파"는 경제적으로 작고 통계적으로 유의하지 않은 경우가 많습니다.
이는 배당 전략이 쓸모없다는 것을 의미하지 않습니다. 팩터 투자를 개념적으로 추상적이라고 느끼는 투자자에게 배당은 퀄리티와 가치 틸트에 접근하는 심리적으로 매력적이고 이해하기 쉬운 프레임워크를 제공합니다. 하락장에서의 공황 매도 감소(가격이 하락해도 배당 수입이 지속되기 때문)라는 행동적 이점은 전략 자체에 알파가 없더라도 개선된 투자자 행동을 통해 실질적인 장기 초과 성과를 창출할 수 있습니다.
결론: 누가 옳습니까?
Miller와 Modigliani는 이론적으로 옳습니다. 배당 자체는 가치를 창출하지 않습니다. 기업의 가치는 투자 결정과 현금 흐름 창출에 달려 있으며, 이익을 어떻게 분배하는지에 달려 있지 않습니다.
그러나 배당 투자자들이 실무적으로 틀린 것은 아닙니다. 여러 가지 이유가 있습니다. 첫째, 배당 지급 기업은 수익성이 높고, 확립되었으며, 현금 창출력이 우수한 경향이 있으며, 이러한 특성은 퀄리티 팩터와 크게 중첩됩니다. 둘째, 배당 투자의 행동적 이점(공황 매도 감소, 배당 수입을 통한 지출 규율)은 진정한 알파가 없더라도 실질적인 투자자 성과를 개선할 수 있습니다. 셋째, 세금 부담이 사라지는 세제혜택 계좌에서 배당 전략은 퀄리티와 가치를 향해 기울이는 합리적이고 직관적인 방법입니다.
배당 투자의 최악의 형태는 과세 계좌에서 최고 수익률을 추구하고 배당 수입을 수익률로 착각하는 것입니다. 최선의 형태는 배당을 퀄리티의 대리변수로 인식하고, 수익률보다 배당 성장을 선택 기준으로 사용하며, 세금 효율적인 계좌에서 실행하는 것입니다.
데이터는 배당이 마법도 아니고 무관하지도 않음을 보여줍니다. 배당은 실제로 수익률을 구동하는 특성의 부산물입니다.
Written by Priya Sharma · Reviewed by Sam
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참고문헌
- Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34(4), 411-433. https://doi.org/10.1086/294442
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- Fama, E. F., & French, K. R. (2001). Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, 60(1), 3-43. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(01)00038-1
- Hartzmark, S. M., & Solomon, D. H. (2019). The Dividend Disconnect. Journal of Finance, 74(5), 2153-2199. https://doi.org/10.1111/jofi.12785
- Harris, L. E., Hartzmark, S. M., & Solomon, D. H. (2015). Juicing the Dividend Yield: Mutual Funds and the Demand for Dividends. Journal of Financial Economics, 116(3), 433-451. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.04.001
- Benartzi, S., Michaely, R., & Thaler, R. (1997). Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance, 52(3), 1007-1034. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb02723.x