现货溢价、期货溢价与展期收益：大宗商品期货研究揭示的真相

油价飙升15%与现货溢价回归：大宗商品期货研究的实际发现

2026年3月，供应中断收紧了原油期货曲线的前端，布伦特原油大幅上涨约15%。近月合约相对于远月合约出现了显著溢价，形成了所谓的现货溢价（backwardation）。对于大宗商品投资者来说，这一变化至关重要：在到期合约被更便宜的远月合约替代的过程中，正展期收益（roll yield）得以产生。在远月期货价格高于近月期货的期货溢价（contango）结构持续数年之后，正展期收益重新回到了原油市场。

然而，现货溢价是否能可靠地转化为回报？投资者应如何理解大宗商品期货表现的不同组成部分？Gorton和Rouwenhorst的两项里程碑式研究提供了一个基于实证的分析框架。

大宗商品期货回报的分解

要理解驱动大宗商品期货表现的因素，将总回报分解为三个独立的组成部分是有帮助的。

第一个是现货回报：即基础商品价格的变动。如果原油从每桶80美元涨到90美元，期货头寸将捕获这10美元的收益。这是大多数投资者关注的组成部分，但研究表明在长期视角下它往往是最不重要的。

第二个是展期收益：即在将到期期货合约滚动到新合约过程中产生的损益。当市场处于现货溢价状态（近月期货价格高于远月期货）时，向前滚动意味着以较高价格卖出到期合约并以较低价格买入下一个合约，从而捕获正展期收益。在期货溢价中，情况相反，滚动侵蚀了回报。

第三个是抵押品回报：即作为期货头寸保证金和抵押品存入的国债所产生的利息收入。由于期货只需要名义价值的一小部分作为保证金，剩余资金可以投资于无风险证券。在当前这样的高利率环境中，这一组成部分不容忽视。

Gorton and Rouwenhorst (2006) 证明，在1959年至2004年期间，多元化大宗商品期货组合的平均年化超额回报约为5%，其中展期收益和抵押品回报贡献了大部分业绩。大宗商品的现货价格总体上大致跟上了通胀的步伐，但几乎没有贡献超出通胀的超额回报。这一含义令人深思：仅关注大宗商品价格方向的投资者正在错过回报的主要来源。

大宗商品期货作为资产类别

Gorton和Rouwenhorst的原始研究挑战了几个流行假设。他们对近50年的等权重大宗商品期货组合的分析得出了三个核心发现。

第一，大宗商品期货获得了与股票相当的风险溢价。约5%的年化超额回报具有统计显著性，且不能用与股票或债券市场的简单相关性来解释。这表明大宗商品期货提供了真正独立的回报来源，而不仅仅是对经济增长的杠杆敞口。

第二，大宗商品期货在历史上是有效的通胀对冲工具。与在意外通胀时期表现不佳的股票和债券不同，大宗商品期货回报与通胀意外呈正相关。这在直觉上是合理的：大宗商品价格上涨往往是通胀在经济中传导的机制，因此做多大宗商品的头寸自然受益。

第三，分散化效果显著。大宗商品期货在整个样本期间与股票和债券表现出低相关或负相关。更重要的是，这种分散化效果恰恰在最需要的时候最为突出，即在极端的股票市场压力时期。在经济衰退和股票熊市中，大宗商品倾向于保持价值或升值，提供了真正的对冲，而非在危机中消失的虚幻的分散化。

现货溢价、期货溢价与正常现货溢价理论

现货溢价的概念在经济理论中有深厚的根基。约翰·梅纳德·凯恩斯在1930年代提出了正常现货溢价理论，认为大宗商品期货应以低于预期未来现货价格的折价进行交易。他的逻辑很直接：大宗商品生产者（农民、矿商、石油公司）希望通过卖出期货合约来对冲其未来产出。为了吸引投机者承担另一方，生产者必须以折价提供期货，为投机者提供承担生产者希望转移的价格风险的风险溢价。

根据这一理论，期货价格随着合约接近到期而逐渐向上收敛至现货价格，即使现货价格本身没有变化，也能为做多的投机者产生正回报。这种收敛就是展期收益。

然而，现货溢价并非有保证的。当库存充裕且储存成本低廉时，期货曲线可能转为期货溢价，即远月合约的价格高于近月合约。在期货溢价中，持有成本的经济学占主导地位：实物商品的储存成本（仓储、保险、融资）被计入期货曲线。期货多头持有者必须卖出便宜的到期合约并买入更贵的远月合约，通过负展期收益隐性地支付这一持有成本。

这种区别对回报影响巨大。Gorton and Rouwenhorst (2006) 发现，即使在控制了现货价格变动之后，处于现货溢价状态的大宗商品也比处于期货溢价状态的大宗商品获得了显著更高的回报。期货曲线的期限结构，而非现货价格的方向，是未来回报更可靠的预测因子。

十年后：金融化之后发生了什么变化

Bhardwaj, Gorton, and Rouwenhorst (2015) 利用2005年至2014年的十年额外数据重新审视了原始发现。这一时期包括大宗商品超级周期、2008年金融危机以及大宗商品指数投资的爆发性增长。更新后的分析显示了连续性和重要变化并存。

核心发现得到维持：作为资产类别的大宗商品期货继续获得正风险溢价。分散化效果和通胀对冲特性保持统计显著性。将回报分解为现货、展期和抵押品组成部分的方法仍然有效，展期收益仍然是个别商品间横截面差异的关键驱动因素。

然而，金融化后的环境引入了可称为期货溢价陷阱的现象。随着数十亿美元流入大宗商品指数基金（如S&P GSCI和彭博商品指数等产品），这些基金系统性地买入近月期货并每月滚动。这种大规模、可预测的买入压力改变了期货曲线的形状。历史上表现为现货溢价的市场，特别是原油，随着指数基金需求推高近月合约相对于远月合约的价格，转向了持续的期货溢价。

对投资者的后果是严重的。原油现货价格在2005年至2008年间涨了一倍多，但许多追踪近月期货的大宗商品ETF和ETN在同期录得零回报或负回报。展期成本消耗了现货价格的涨幅。那些以为自己在买入油价上涨敞口的投资者发现，投资工具与投资论点同样重要。

Bhardwaj、Gorton和Rouwenhorst还记录了期货曲线的预测能力持续存在：即使在金融化后的时代，处于现货溢价状态的大宗商品继续跑赢处于期货溢价状态的大宗商品。这一发现表明期限结构信号是稳健的，而非早期样本期间的统计伪象。

实践启示：评估当前环境下的大宗商品敞口

该研究为在当前环境（原油市场重现现货溢价且利率保持高位）中进行投资决策的投资者指出了若干考量因素。

展期收益不是额外奖励，而是核心回报驱动因素。捕获正展期收益的大宗商品期货策略与遭受持续期货溢价的策略之间的差距，每年很容易超过5至10个百分点。评估大宗商品ETF的投资者应检查基金的滚动方法论、目标商品期货曲线的典型形状以及历史展期收益贡献。

近月合约与较长期限合约的区别很重要。每月滚动至最近合约的产品最容易受到期货溢价陷阱的影响，因为指数基金的集中往往聚焦于曲线的前端。在多个到期日分散持仓或根据期限结构形状选择合约的策略，历史上提供了更好的风险调整回报。

当前的高利率环境放大了抵押品回报。随着短期国债收益率超过4%，大宗商品期货回报的抵押品部分十多年来首次处于有意义的正值水平。这一组成部分经常被忽视，但在Gorton和Rouwenhorst的原始样本期间为年化回报贡献了约1至2个百分点，当前利率水平暗示着类似的贡献。

证据支持的是跨商品分散，而非集中于单一商品。大宗商品期货的风险溢价是一个整体现象；个别商品可以在期货溢价中停留数年，产生负展期收益和较差的总回报。分散化的方法平滑了这些特异性模式，更可靠地捕获资产类别层面的溢价。

局限性

该研究需要注意几个方面。Gorton和Rouwenhorst的原始样本期间（1959至2004年）早于大规模大宗商品金融化时代，在指数投资者已经改变了期货曲线供需动态的市场中，部分回报幅度可能无法完全复制。包括买卖价差和大额头寸的市场冲击在内的交易成本，在学术回报计算中未被完全捕获。通胀对冲效果虽然在数十年的长期视角下具有统计显著性，但在较短时期内可能不稳定；大宗商品价格受供给冲击的驱动不亚于需求，供给驱动的价格飙升并不总是与广泛的通胀压力同步。最后，新型大宗商品衍生产品（如日历价差ETF和优化滚动策略）的出现意味着学术文献中研究的简单近月滚动方法不再是唯一选择，而较新的产品尚未积累足够长的业绩记录以供严格评估。