稳定币与影子货币：1500亿美元加密美元对货币政策的影响

稳定币与影子货币：1500亿美元加密美元对货币政策的影响

USDT和USDC的合计市值在2025年初超过了1500亿美元。仅这两种代币目前的日交易结算量就超过了许多中等规模国家的支付系统。然而，支撑这些工具的储备金在大多数司法管辖区仅受到最低限度的监管，而维持其美元锚定的机制在稳健性上也存在很大差异。与联邦储备体系建立之前的"野猫银行"时代的类比并非仅是修辞——当时私人银行基于不确定的储备发行自己的美元面额纸币——而是结构性上精确的对比。

本文考察三种主要的稳定币模型、锚定稳定性机制、学术研究中发现的货币和系统性风险含义，以及欧盟、美国和巴塞尔委员会正在形成的监管框架。

稳定币设计的三种模型

稳定币按照其抵押品结构和锚定维护机制可分为三大类别。

法币支持的稳定币持有以传统资产计价的储备金，主要包括美元、国库券和商业票据。USDT（泰达币）和USDC（Circle）是主导性的代表，合计占稳定币总市值的90%以上。锚定通过赎回机制维持：授权参与者可以存入美元铸造新代币，也可以将代币赎回为美元，形成一个使市场价格保持在1.00美元附近的套利通道。

加密资产抵押的稳定币使用链上数字资产作为支撑。由MakerDAO协议发行的DAI是主要代表。用户将ETH或其他经批准的代币存入智能合约（"金库"），以超额抵押率（通常为150%或更高）借入DAI。当抵押品价值降至清算阈值以下时，金库将自动清算以保护DAI的偿付能力。锚定稳定模块（PSM）允许DAI与USDC之间直接1:1互换，通过套利将DAI的价格锚定在美元上。

算法稳定币试图在不持有等值储备的情况下，通过代码驱动的供应调整来维持锚定。最著名的例子是TerraUSD（UST），它使用与伴生代币LUNA之间的铸造和销毁机制来扩张或收缩供应。2022年5月，当UST的需求急剧下降时，UST和LUNA之间的反射性关系产生了死亡螺旋：UST脱锚，LUNA因吸收赎回而遭遇恶性通胀，两种代币在数天内几乎丧失了全部价值。合计约400亿美元的市值被摧毁。Terra的崩溃是算法锚定脆弱性的决定性案例。

储备金构成与透明度

法币支持发行方之间的储备金质量和透明度存在显著差异。

泰达币历来提供有限的储备金可见性。直到2021年，泰达币仅披露了关于储备金构成的最低限度信息。在监管机构的压力以及与纽约州总检察长达成和解后，泰达币开始发布由BDO Italia出具的季度证明报告（非全面审计）。这些报告揭示了相当一部分储备金曾以商业票据和其他流动性较低的工具持有。到2024年，泰达币大幅转向美国国库券，报告称超过80%的储备金以国库券和逆回购协议持有。但这些仍是证明而非全面审计，这一区别至关重要：证明确认特定时点的余额，但不评估控制、流程或完整的会计状况。

Circle对USDC采取了不同的透明度策略。Circle发布德勤的月度证明报告，储备金仅以美国国库券和受监管银行的现金存款持有。Circle的储备金存放在BlackRock的Circle Reserve Fund的分离账户中，该基金是一个在SEC注册的政府货币市场基金。这一结构提供了比泰达币方法更高的透明度和监管保护，但两者在大多数司法管辖区都处于正式银行监管范围之外。

这一区别很重要，因为储备金的质量决定了发行方在压力情况下履行赎回的能力。如果储备金中包含无法以面值快速出售的非流动资产，就可能出现挤兑动态——早期赎回者获得全额价值，而后续赎回者面临损失。这正是存款保险旨在防止的银行挤兑动态。

锚定稳定性机制

维持稳定币价格在1.00美元的机制在正常条件和压力状况下运作方式不同。

在正常市场条件下，主要机制是赎回套利。如果USDC在二级市场以0.998美元交易，授权参与者可以按市场价格购买USDC，然后在Circle以1.00美元赎回，每个代币赚取0.002美元的利润。这种买入压力将价格推回1.00美元方向。当价格超过1.00美元时，反向操作发挥作用：参与者以1.00美元铸造新代币，然后以溢价出售。

对于DAI，锚定稳定模块提供了直接的套利通道。如果DAI高于1.00美元交易，用户可以在PSM中存入USDC，以恰好1.00美元获得DAI，然后以溢价出售DAI。如果DAI低于1.00美元交易，用户可以购买便宜的DAI，通过PSM以1.00美元赎回为USDC。这一机制在正常条件下非常有效地维持了DAI的锚定，但它产生了一种依赖性：DAI的锚定稳定性部分来源于USDC的稳定性。

在压力条件下，这些机制可能失效。最近最重要的例子是2023年3月硅谷银行（SVB）危机期间的USDC脱锚。Circle披露USDC储备金中约33亿美元（当时总额的约8%）存放在SVB。在2023年3月10日至12日的周末，USDC在去中心化交易所最低跌至0.87美元。由于市场参与者无法确定Circle是否能收回SVB存款，套利机制暂时失效，1.00美元的赎回价值变得不确定。当FDIC在周日晚间宣布保障所有SVB存款人时，USDC迅速恢复了锚定。DAI在同一时期也脱锚至约0.90美元，展示了通过PSM的传染路径。

MakerDAO的清算机制展示了不同类型的压力应对。当ETH价格急剧下跌时，降至最低抵押率以下的金库通过链上拍卖进行清算。2020年3月的市场崩盘中，ETH在一天内下跌约45%。以太坊网络拥堵导致gas价格飙升，使许多清算机器人无法提交交易。一些金库以接近零的出价被清算，MakerDAO系统累积了约530万美元的坏账。这一被称为"黑色星期四"的事件暴露了链上清算机制在最需要它们的时期恰恰对网络拥堵最为脆弱的问题。

货币含义：窄银行与影子货币

Gorton and Zhang (2023)在Journal of Monetary Economics发表的论文中，明确将稳定币与美国自由银行时代（1837-1864年）发行的私人银行券进行类比。在那个时期，个别银行发行以州债券和其他资产支撑的自有美元面额纸币。这些纸币根据发行银行储备金的感知质量和与银行的距离以不同的折价进行交易，Gorton和Zhang将此称为"野猫银行"问题。

与现代稳定币的类比在结构上是恰当的。USDT和USDC是私人发行的美元面额数字工具，其价值取决于发行方储备金的质量。与自由银行时代的纸币一样，它们在正常条件下以面值流通，但在压力时期可能以折价交易（如SVB危机期间的USDC）。自由银行时代的终结来自于1863年的《国家银行法》和1913年联邦储备系统的建立，由此确立了由联邦政府支撑的统一国家货币。Gorton和Zhang认为，稳定币面临着相同的根本性挑战，解决方案可能同样需要将稳定币纳入银行监管范围，或建立一种取代私人稳定币的央行数字货币（CBDC）。

"窄银行"类比尤为贴切。窄银行是一种接受存款并仅投资于安全、流动性资产（通常是政府证券）的机构，不进行期限转换，不承担信用风险。以100%国库券持有储备金的稳定币发行方实质上作为窄银行运营。这引发了一个货币政策问题：如果稳定币发行方持有大量国库券，它们就在绕过银行体系的信用中介功能，将类存款资金直接引入政府证券。Makarov and Schoar (2022)记录了稳定币储备金已成为短期美国政府债务的重要需求来源，对国债市场运作和货币政策传导具有影响。

美元化效应是另一个货币方面的关注点。由于主导性稳定币以美元计价，它们的全球普及将美元的影响力延伸到世界各地的数字金融生态系统。在货币疲弱或波动的国家，稳定币提供了可获取的美元计价储蓄和支付工具。这对金融普惠具有积极意义，但给当地货币当局带来了复杂问题——当国内经济主体转向美元计价的稳定币时，其政策工具的有效性会降低。

系统性风险：挤兑动态与传染

稳定币的系统性风险特征源于两个相互关联的特性：挤兑动态的可能性，以及稳定币作为DeFi基础设施的角色。

挤兑动态的产生是因为稳定币发行方像银行一样承诺按要求以面值赎回，但可能持有无法立即以面值变现的储备金。如果足够多的持有者同时尝试赎回，且储备金中包含具有流动性风险的资产，发行方可能无法以1.00美元履行所有赎回。这产生了银行挤兑的典型先发优势：早期赎回者获得全额价值，而等待者承担损失。稳定币持有者缺乏存款保险，消除了防止受保银行存款挤兑的主要机制。

传染维度放大了风险。稳定币是DeFi协议中的主要结算和抵押资产。USDC和DAI被用作借贷协议（Aave、Compound）的抵押品、去中心化交易所的基础交易对，以及衍生品市场的计价货币。主要稳定币的重大脱锚事件将在借贷协议中触发连锁清算，扰乱去中心化交易所的定价，并可能冻结大部分DeFi活动。2023年3月的USDC脱锚虽然在数天内得到解决，但小规模展示了这种传染：DAI通过PSM脱锚，借贷协议的头寸受到压力，不确定性期间DeFi活动急剧下降。

BIS (2023)的央行数字货币和加密资产调查记录了各国央行日益增长的担忧：在监管范围外运营的稳定币可能在加密市场和传统金融系统之间创建传染渠道。调查指出，93%的受访央行正在部分地将CBDC的探索作为对私人稳定币增长的回应。

正在形成的监管框架

三项主要监管倡议正在塑造稳定币监督的未来。

2024年6月全面生效的欧盟加密资产市场法规（MiCA）建立了迄今最全面的框架。MiCA创建了与稳定币相关的两个类别：参考多种资产的资产参考代币（ART）和参考单一法定货币的电子货币代币（EMT）。EMT发行方必须获得信贷机构或电子货币机构授权，以安全低风险资产按1:1比例持有储备金，随时提供面值赎回权利，并按1:1基础维持储备金。对于"重要"稳定币（超过市值、持有者数量或交易量阈值的），欧洲银行管理局承担直接监管职责。MiCA实际上将稳定币发行方纳入了受监管的金融范围，对其施加了类似于电子货币发行方的要求。

在美国，多项立法提案已被提出，但截至2026年初尚无一项获得通过。主要提案有共同特征：要求稳定币发行方以高质量流动资产（主要是国库券和现金）持有100%储备金，将发行方置于联邦或州监管之下，规定定期证明或审计，并为银行和非银行稳定币发行提供路径。监管方法在银行监管机构（OCC、FDIC）、SEC和CFTC之间仍然碎片化，关于哪个机构对稳定币监管拥有主要管辖权的争议仍在继续。

巴塞尔银行监管委员会于2022年12月发布了加密资产敞口审慎处理的最终标准，要求在2025年1月前实施。在巴塞尔框架下，满足特定条件的代币化传统资产和稳定币（有效的稳定化机制、审慎的储备管理、充分的赎回权利）符合第1b组处理条件，接受与基础敞口一致的资本要求。不满足这些条件的稳定币归入第2组，面临显著更高的资本要求（第2b组为1250%风险权重）和一级资本1%的总敞口限制。这为银行仅与监管良好的稳定币发行方合作创造了强烈激励。

Terra崩溃：算法失败的解剖

2022年5月TerraUSD的崩溃值得详细审视，因为它展示了算法稳定化的根本脆弱性。

Terra的机制如下运作：1 UST始终可以兑换为价值1美元的LUNA，反之亦然。当UST高于1.00美元交易时，套利者通过销毁LUNA来铸造UST，扩大UST供应直到价格回到1.00美元。当UST低于1.00美元交易时，套利者销毁UST并获得LUNA，收缩UST供应。该系统部分由Anchor协议维持，后者为UST存款提供约20%的年化收益率，资金来源于质押收益和Luna Foundation Guard的补贴。

不稳定化事件始于2022年5月7日，Curve Finance上的大规模UST抛售将UST推至锚定以下。本应恢复锚定的反射性机制反而放大了脱锚：随着UST持有者争相赎回LUNA，LUNA的大量铸造导致其价格暴跌。这减少了未来赎回可用的价值，在锚定将永久崩溃的预期下触发了进一步的UST抛售。四天之内，UST从1.00美元跌至0.10美元，LUNA从约80美元跌至不到一分钱。

该机制失败的原因在于其内含的循环性：UST的价值依赖于LUNA的市值，但LUNA的市值依赖于对UST的信心。当信心崩溃时，这种循环性变成了没有外生储备资产可以阻止下跌的反射性死亡螺旋。教训是结构性的：没有外部抵押品的算法稳定化需要无限的市场信心，而市场信心恰恰是在压力时期消失的变量。

对投资者和市场参与者的启示

稳定币格局为市场参与者提出了若干考虑因素。

交易对手风险的区分至关重要。并非所有稳定币都承载相同的风险。USDC透明的储备金结构和受监管的托管安排与USDT透明度较低的证明方式呈现出实质性不同的风险特征。DAI等加密资产抵押的稳定币除了基础抵押品（主要通过PSM的USDC）的锚定风险外，还承担智能合约风险和清算级联风险。缺乏充足外部抵押品的算法稳定币存在生存性脱锚风险，Terra的崩溃已清楚地证明了这一点。

监管趋同正在加速。MiCA的实施，加上美国的立法推动力和巴塞尔资本标准，指向一个合规的稳定币发行方在类似银行或电子货币监管框架内运营的监管环境。这可能导致市场向资本充足、受监管的发行方集中，降低系统性稳定币失败的概率，但随着合规成本的增加，稳定币相关DeFi活动的可用回报也可能下降。

CBDC维度增加了不确定性。如果主要经济体推出直接与私人稳定币在支付和结算功能上竞争的零售CBDC，私人稳定币市场可能会显著收缩。然而，CBDC和稳定币可能在不同的细分领域共存：CBDC用于国内支付和政府对个人转账，稳定币用于跨境结算和DeFi应用。

参考文献