价值与成长：解码50年因子数据

核心要点

过去半个世纪，价值股每年平均跑赢成长股约3至5个百分点。然而，这一溢价远非恒定。它会消失数年，偶尔剧烈反转，自Fama和French于1992年首次记录以来，已至少三次被宣告消亡。理解驱动价值与成长之间周期的因素，对于做出因子配置决策的每位投资者都至关重要。

学术基础

价值溢价通过Fama和French（1992）进入了学术经典。他们证明，账面市值比高的股票（价值股）获得了远高于账面市值比低的股票（成长股）的回报。1993年的后续论文将此正式化为三因子模型，其中HML（High Minus Low）与市场风险和规模因子一起捕获价值溢价。

这一发现并非全新。本杰明·格雷厄姆数十年前就倡导购买低估股票。但Fama和French提供了第一个严谨的大样本证据，证明价值股的超额表现是系统性的、持久的，且仅靠市场贝塔无法解释。

Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）提出了行为经济学的解释。他们认为投资者系统性地过度外推过去的增长率，将魅力股推高到无法证明合理的估值，同时忽视近期表现不佳的公司。当这些预期均值回归时，价值股获得超额回报。他们的证据表明，即使控制风险之后，逆向策略每年仍比魅力策略多赚约10至11个百分点。

价值溢价究竟代表风险补偿（Fama-French观点）还是行为偏差的利用（Lakonishok等人的观点），这场辩论从未完全解决。实际上，两种机制可能都在起作用。

50年数据：逐十年分析

以账面市值比排名前30%与后30%股票的回报差衡量的HML因子，讲述的是长期周期而非稳定复利的故事。

逐十年HML因子回报

全样本平均值掩盖了巨大的变异。1980年代和2000年代是价值投资者的黄金十年，而2010年代则录得有记录以来最严重的持续性价值下跌。理解原因需要检视驱动周期的宏观经济和市场力量。

累计表现：两条截然不同的路径

1975年1月投入美国价值股（账面市值比最高五分位）的1美元，到2025年12月增长至约185美元，而成长股（最低五分位）仅增长至约65美元。两个数字均为名义值，未扣除交易成本。

1美元的累计增长（1975-2025）

1990年代后期和2010年代是成长在累计基础上超越价值的两个时期。两段时期都有一个共同特征：由吸引了集中资本流入的少数超大型科技股和成长股主导。

驱动周期的因素是什么？

四种主要力量驱动着价值与成长优势之间的轮动。

利率与久期

成长股表现得像长久期资产。它们的价值主要来源于遥远未来预期的盈利，因此对贴现率非常敏感。当利率下降时，远期现金流的现值大幅上升，对成长股的利好不成比例。

相比之下，价值股往往具有更高的当期收益率和更短的隐含久期。它们对利率变动的敏感度较低。这种关系并非机械性的，但大致模式很清楚：利率下降利好成长，利率上升利好价值。

2010年至2020年间，10年期国债收益率从约3.8%下降到1.0%以下，为成长股创造了强劲顺风，为价值股制造了逆风。始于2022年的加息周期逆转了这一动态，并促成了显著的价值复苏。

投资者情绪与外推偏差

Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）记录了投资者系统性地高估过去增长率持续性的现象。在快速技术变革或经济乐观主义盛行时期，这种倾向会加剧。成长股获得越来越极端的估值，而价值股被忽视。

1997-2000年的互联网泡沫是教科书式的案例。成长股年化回报达33%，而价值股仅为5%。泡沫破裂后，价值股在随后的七年中大幅跑赢。

行业构成变化

价值和成长指数的构成随时间发生了重大变化，这对解读历史回报很重要。

这种集中意味着价值与成长的辩论越来越变成关于科技行业估值的辩论。当科技股因真正的创新（云计算、AI）而上涨时，成长指数机械性地受益。当科技估值压缩时，价值指数因科技敞口最小而部分跑赢。

经济体制依赖性

价值股往往在经济复苏期和超趋势增长期跑赢，此时周期性行业和受挫公司经历盈利均值回归。成长股往往在稀缺增长获得溢价的经济放缓期跑赢。

最强劲的价值回报历史上出现在衰退后的12至24个月内，此时受挫的周期股和金融股开始复苏。

价值干旱：2017-2020

2017年年中至2020年末是HML因子自有数据以来最深、最持久的回撤期。在此期间，价值相对成长累计跑输约40个百分点。

多种力量汇聚。超低利率降低了成长型企业现金流的贴现率。FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）及后来的超大型科技股的主导地位，将指数回报集中在少数成长股上。量化宽松压缩了市场整体的风险溢价，削弱了传统上有利于价值的均值回归机制。

COVID-19大流行加速了这些趋势。封锁措施提振了数字经济企业（成长），同时重创了传统经济企业（价值）。到2020年9月，最便宜与最昂贵股票之间的估值价差达到了互联网泡沫顶峰以来未见的水平。

复苏：2021-2025

价值的复苏始于2020年末有效COVID疫苗的宣布，触发了从疫情受益股向经济敏感型股票的轮动。随着通胀上升和美联储于2022年3月开始加息，这一复苏进一步加强。

从2021年1月到2025年12月，HML因子录得约4.2%的年化回报。这一复苏由几个相互强化的因素驱动。

利率上升。联邦基金利率从接近零升至5%以上，压缩了成长股估值，同时增加了金融行业价值股的盈利。

估值均值回归。2020年末的极端估值价差在最便宜的股票向上重新定价时，为价值创造了机械性顺风。

能源行业走强。价值指数在能源公司有显著敞口，这些公司受益于2021-2022年的大宗商品价格飙升。

科技股倍数压缩。曾以30至50倍营收交易的高增长科技公司，倍数收缩至10至20倍，拖累了成长指数回报。

国际证据

价值溢价并非美国市场独有。发达国际市场的数据证实了这一模式，尽管幅度有所不同。

日本展现了最强的价值溢价，部分反映了泡沫后数十年间日本企业的持续低估。欧洲的价值也相对强劲，受到金融行业高权重构成的支持。

跨地区价值回报的相关性为中等水平（0.4至0.6），这意味着全球分散的价值策略比仅限美国的方法经历了更小的回撤。

风险调整比较

价值溢价常被描述为对风险的补偿。如果是这样，价值投资者承担了哪些额外风险？

价值股的波动率略高，最大回撤也更大，这与风险补偿的解释一致。然而，夏普比率的提升是有意义的：0.52对0.38代表了半个世纪以来相当大的优势。HML因子本身的市场贝塔较低（0.10），确认了价值溢价在很大程度上与整体市场方向正交。

价值溢价正在消亡吗？

2017-2020年的价值干旱复活了一个反复出现的问题：价值溢价是否已被套利消除？Asness等人（2000）较早地研究了已记录的溢价是否可能持续。

认为溢价已减少的论据包括：Fama和French（1992）以来的广泛认知，可能压缩了价差的价值导向ETF和智能贝塔产品的增长，以及有利于轻资产成长型企业而非重资产价值型企业的经济结构性变化。

认为溢价持续存在的论据包括：深植于人类心理的行为机制（外推偏差、对负面消息的过度反应），持有不受欢迎股票的职业风险限制了机构采用深度价值策略，保证了长期表现不佳从而淘汰缺乏耐心资本的溢价周期性特征，以及证明溢价是休眠而非消亡的2021-2025年复苏。

最平衡的解读是，无条件价值溢价可能已从历史平均的4至5个百分点压缩至更接近2至3个百分点的水平，但条件性溢价（在价差较宽时买入价值）仍然相当可观。

价值与成长的择时

Asness等人（2000）的研究发现，价值股与成长股之间的估值价差对后续相对回报具有一定的预测能力。当价差异常宽（如2000年末或2020年末），价值在随后的3至5年内往往跑赢。当价差较窄时，未来的价值回报较低。

这不是一个交易信号。时机把握不够精确，价差可能在回归之前进一步扩大。但它确实暗示了一种再平衡纪律：始终保持战略性的价值倾斜，并在估值价差处于历史高位时扩大这一倾斜。

截至2026年初，价值与成长之间的价差位于长期中位数附近，这表明目前既没有任何方向的强烈战术信号，也不存在曾先于2000-2007年或2021-2025年价值行情的极端条件。

实用考量

对于决定价值与成长配置的投资者，证据支持以下几个结论。

长期优势属于价值。50年来，价值溢价为正、统计显著，且跨地域存在。忽视价值意味着接受更低的预期风险调整回报。

需要耐心。价值可能如2017-2020年所展示的那样，连续3至5年表现不佳。在回撤后放弃价值的投资者通常会错过随后的复苏。

跨风格分散减少遗憾。60/40或50/50的价值成长混合策略在捕获大部分价值溢价的同时，避免了相对表现最差的时期。

全球分散有所帮助。由于价值周期在各地区之间的相关性不完全，全球分散的价值倾斜比单一国家方法经历更小的回撤。

监控估值价差。虽然不是择时工具，但价值与成长估值之间的价差为投资组合构建决策提供了有用的背景信息。

长期视角

价值与成长投资之间的辩论与金融市场一样古老。格雷厄姆在1930年代倡导价值，费雪在1950年代推崇成长。半个世纪的系统性数据确认，两种风格都产生正的长期回报，但价值维持了一个虽然具有周期性但持续的优势。

这一优势背后的机制可能是理性风险补偿与行为错误定价的结合。价值股在经济衰退期确实风险更高，因为其周期性盈利和更高的杠杆放大了损失。但投资者也系统性地为成长支付过高价格，外推近期趋势并低估企业盈利能力均值回归的基准概率。

对于量化投资者而言，价值因子仍然是最稳健、记录最充分的超额回报来源之一。关键是认识到溢价以商业周期频率而非季度频率运作。能够捕获价值溢价的投资者，是那些能够在价值看似永远不会再起作用的不可避免时期中仍保持敞口的人。