Anomali Pertumbuhan Aset: Mengapa Perusahaan yang Cepat Berkembang Underperform

20 Poin Persentase Per Tahun

Antara 1968 dan 2003, perusahaan-perusahaan AS yang paling agresif memperluas neraca mereka menghasilkan return tahunan sekitar 20 poin persentase lebih rendah dibanding perusahaan yang total asetnya hampir tidak berubah. Selisih ini bukan sekadar kejanggalan statistik kecil. Nilainya cukup besar secara ekonomi, tetap ada setelah mengontrol beta pasar, ukuran, dan rasio book-to-market, dan muncul di hampir setiap sub-periode yang diperiksa. Perusahaan yang paling banyak mengeluarkan dana untuk akuisisi aset, ekspansi kapasitas, dan pertumbuhan neraca adalah justru perusahaan yang harus dihindari oleh investor ekuitas.

Inilah temuan utama dari Cooper, Gulen, dan Schill (2008), yang diterbitkan di Journal of Finance. Makalah ini mengangkat pertumbuhan aset dari metrik akuntansi niche menjadi sinyal utama dalam cross-section expected return. Memahami mengapa ekspansi memprediksi underperformance — dan seberapa andal prediksi itu — tetap penting bagi siapa saja yang membangun strategi ekuitas berbasis bukti.

Mengukur Pertumbuhan Aset

Konstruk yang diuji Cooper, Gulen, dan Schill sengaja dibuat sederhana. Pertumbuhan aset adalah perubahan persentase tahun-ke-tahun total aset perusahaan dari neraca. Jika sebuah perusahaan memiliki total aset $1 miliar pada akhir tahun fiskal lalu dan memiliki $1,3 miliar tahun ini, tingkat pertumbuhan asetnya adalah 30%.

Kesederhanaan ini adalah fitur, bukan batasan. Riset sebelumnya telah memeriksa komponen investasi individual secara terpisah — belanja modal, akuisisi, perubahan modal kerja, penerbitan saham. Masing-masing menunjukkan prediktabilitas return tertentu secara terpisah. Yang ditunjukkan Cooper, Gulen, dan Schill adalah bahwa menggabungkan semua ini ke dalam satu metrik neraca — pertumbuhan total aset — menangkap prediktabilitas return lebih kuat daripada komponen individu manapun yang diperiksa secara terpisah.

Mereka mengurutkan seluruh saham biasa NYSE, AMEX, dan NASDAQ ke dalam desil setiap tahun berdasarkan pertumbuhan aset tahun fiskal sebelumnya, lalu melacak return berbobot nilai selama 12 bulan berikutnya. Selisih antara desil tertinggi dan terendah sangat mencolok:

Angka-angka di atas mencerminkan return portofolio berbobot nilai dalam bentuk mentah. Setelah menerapkan penyesuaian faktor standar menggunakan model tiga faktor Fama-French, return abnormal (alpha) dari portofolio long-rendah-pertumbuhan, short-tinggi-pertumbuhan adalah sekitar 8% per tahun — masih besar secara ekonomi, dengan t-statistik melebihi 4.

Mengapa Ekspansi Memprediksi Underperformance?

Tiga kelas penjelasan telah muncul dalam literatur, dan ketiganya tidak saling eksklusif.

Hipotesis Overinvestasi

Cerita perilaku dibangun di atas ketegangan prinsipal-agen fundamental dalam keuangan korporat. Manajer perusahaan yang tumbuh sering memiliki insentif — struktur kompensasi, preferensi empire-building, kekhawatiran karir — yang mendorong mereka berinvestasi melampaui tingkat yang memaksimalkan nilai pemegang saham. Jensen (1986) memformalisasi logika ini dalam hipotesis arus kas bebasnya: ketika perusahaan menghasilkan lebih banyak uang tunai dari yang dapat diserap peluang investasi menguntungkan mereka, manajer cenderung menyalurkan kelebihan itu ke akuisisi yang menghancurkan nilai, ekspansi kapasitas, atau akumulasi aset lainnya.

Saluran Q-Theory

Alternatif rasional berbasis risiko berasal dari teori investasi neoklasik. Dalam kerangka q-theory yang diformalkan oleh Xing (2008), perusahaan berinvestasi hingga titik di mana biaya marjinal barang modal sama dengan nilai marginalnya. Fama dan French (2015) memasukkan faktor investasi (CMA) ke dalam model lima faktor mereka, yang memberikan dukungan tidak langsung untuk saluran ini.

Batas Arbitrase

Mekanisme ketiga menjelaskan bukan mengapa pola ini ada, melainkan mengapa pola ini bertahan meskipun ada kesadaran investor. Li, Livdan, dan Zhang (2009) berpendapat bahwa anomali sebagian bertahan karena short selling perusahaan yang tumbuh cepat sangat mahal.

Mengurai Komponen

Salah satu kontribusi terpenting Cooper, Gulen, dan Schill adalah mendemonstrasikan bahwa efek total pertumbuhan aset lebih dari sekadar jumlah bagian-bagiannya. Mereka menguraikan pertumbuhan aset ke dalam perubahan neraca konstituennya dan menguji masing-masing secara terpisah.

Akrual operasional menunjukkan prediktabilitas return yang konsisten dengan anomali akrual yang didokumentasikan Sloan (1996). Temuan utamanya adalah semua komponen berkontribusi, dan ukuran pertumbuhan total aset komposit menyatukan mereka ke dalam sinyal tunggal yang lebih kuat dari potongan individual manapun.

Titman, Wei, dan Xie (2004) sebelumnya mendokumentasikan bahwa pertumbuhan belanja modal secara independen memprediksi underperformance return di masa depan. Cooper, Gulen, dan Schill menunjukkan bahwa belanja modal hanyalah satu bagian dari fenomena yang lebih besar.

Bukti Internasional

Watanabe, Xu, Yao, dan Yu (2013) memeriksa pertumbuhan aset dalam dataset internasional yang luas mencakup 40 pasar dari 1968 hingga 2008. Temuan mereka mengkonfirmasi bahwa anomali ini bukan artefak khusus AS. Pertumbuhan aset memprediksi return masa depan secara negatif di sebagian besar pasar yang diteliti. Negara-negara dengan perlindungan investor yang lebih kuat dan pasar keuangan yang lebih berkembang cenderung menunjukkan selisih return yang lebih kecil, konsisten dengan interpretasi bahwa lingkungan informasi yang lebih baik memungkinkan koreksi harga yang lebih cepat.

Hubungan dengan Faktor Nilai dan Kualitas

Anomali pertumbuhan aset tidak berdiri sendiri. Ia terhubung dengan beberapa pola return yang terdokumentasi baik yang memperkaya pemahaman tentang lanskap model faktor.

Hubungan dengan value investing tidak sepele. Perusahaan pertumbuhan tinggi cenderung diperdagangkan pada kelipatan valuasi tinggi. Ketika pertumbuhan itu mengecewakan atau aset ternyata bernilai kurang dari yang diantisipasi pasar, harga turun. Ini adalah mekanisme yang sama yang mendorong value premium.

Riset factor investing menemukan bahwa perusahaan yang menggabungkan pertumbuhan aset rendah dengan profitabilitas tinggi — perpotongan faktor investasi dan profitabilitas — menghasilkan return yang disesuaikan risiko yang sangat kuat. Model lima faktor Fama-French memformalkan ini dengan memasukkan faktor profitabilitas (RMW) dan CMA sebagai dimensi terpisah dari cross-section.

Peluruhan Pasca-Publikasi dan Keadaan Saat Ini

Publikasi akademis tentang anomali cenderung melemahkannya karena pelaku pasar mengintegrasikan temuan baru ke dalam perdagangan mereka. Untuk saham besar, selisihnya telah menyempit secara bermakna sejak awal 2000-an. Untuk saham yang lebih kecil dan kurang likuid, anomalinya lebih persisten.

Analisis komprehensif McLean dan Pontiff (2016) menemukan bahwa prediktor return yang didokumentasikan dalam makalah akademis biasanya kehilangan sekitar sepertiga dari besaran dalam sampel setelah publikasi. Efek pertumbuhan aset tampaknya secara luas konsisten dengan pola ini.

Pelajaran yang Lebih Luas

Anomali pertumbuhan aset berada di persimpangan intelektual yang produktif. Dapat diceritakan sebagai kisah tentang kepercayaan diri manajerial yang berlebihan dan pembangunan kerajaan. Dapat diceritakan sebagai kisah tentang penurunan hasil modal yang rasional dalam dunia q-theory. Atau dapat dipahami sebagai kisah tentang batas arbitrase yang mencegah koreksi harga tepat waktu.

Apapun sumber teoretisnya, bagi investor praktis, sinyalnya dapat diimplementasikan: perusahaan yang secara agresif memperluas neraca mereka secara historis memberikan return yang lebih lemah kepada pemegang saham, dan pola itu telah menunjukkan ketekunan yang cukup sepanjang dekade, pasar internasional, dan kontrol model faktor untuk dimasukkan secara sistematis ke dalam analisis ekuitas. Data menunjuk ke arah yang konsisten. Ekspansi cepat rata-rata bukanlah teman bagi pemegang saham.