ベッティング・アゲインスト・ベータ：退屈な銘柄が勝つ理由

要点

CAPMは明確な予測を行う：高ベータは高リターンを意味するはずである。実際には、この関係は理論の予測よりもはるかに平坦であり、時には完全に逆転する。FrazziniとPedersenのBAB（Betting Against Beta）ファクターはこのアノマリーを定式化し、レバレッジした低ベータ株のロングと高ベータ株のショートで構成されるポートフォリオが、米国株式で約0.75のシャープレシオを達成することを示した。メカニズムは明快だ：多くの投資家は安全な資産のポジションを拡大できないレバレッジ制約に直面しているため、代わりにリスクの高い高ベータ株を購入してリターン目標を達成する。この需要圧力が高ベータ資産を過大評価し、低ベータ資産を過小評価して、持続的で活用可能なプレミアムを生み出す。

平坦な証券市場線

CAPMはベータと期待リターンの関係が線形かつ急勾配であるべきだと予測する。マーケットベータが2倍の株式はマーケットリスクプレミアムの2倍を稼ぐべきである。Fischer Blackは1972年の時点で、実証的な証券市場線（SML）がCAPMの予測よりもはるかに平坦であることを認識していた。

この平坦さは、高ベータ株が理論上の期待より少なく稼ぎ、低ベータ株がより多く稼ぐことを意味する。リスク調整ベースで、退屈な低ベータ株が刺激的な高ベータ株を体系的にアウトパフォームする。

重要な洞察は、SMLが単に予測された傾きを維持できないだけでなく、取引可能な機会を生み出す特定の方向性をもって失敗するということである。

BABファクターの仕組み

FrazziniとPedersen（2014）は、市場の全銘柄を推定ベータでランク付けし、2つのポートフォリオを形成してBABファクターを構築した。

低ベータポートフォリオはベータの下位十分位の銘柄を保有し、ベータ1.0までレバレッジする。平均ベータが0.6なら、約1.67倍のレバレッジとなる。

高ベータポートフォリオはベータの上位十分位の銘柄を保有し、ベータ1.0までデレバレッジする。平均ベータが1.5なら、約0.67倍にスケールダウンする。

BABファクターはその差：レバレッジした低ベータからデレバレッジした高ベータを引いたもので、ベータゼロのマーケットニュートラルポートフォリオとなる。

米国株式のパフォーマンス

約0.75のシャープレシオは、マーケットポートフォリオの長期シャープレシオ約0.4〜0.5を大幅に上回る。BABは市場との相関がほぼゼロであるため、従来の株式ポートフォリオに追加する際に大きな分散効果を提供する。

なぜこのアノマリーが存在するのか

BABファクターの理論的基盤は一つの中心的アイデアに基づく：レバレッジ制約である。

レバレッジ制約メカニズム

2つのタイプの投資家を考えよう。第一のタイプ——年金基金、投資信託、個人投資家——はレバレッジに制限がある。多くは借入が禁止されており、大半は控えめな額以上のレバレッジを使用できない。第二のタイプ——ヘッジファンド、プロプライエタリートレーディングデスク——はレバレッジをより自由に使えるが、資金調達制約とマージン要件に直面する。

第一のグループが年率8%の特定リターン目標を持つ場合、安全な低ベータ株のポートフォリオにレバレッジをかけて達成することができない。公益事業と生活必需品のポートフォリオがアンレバレッジで6%のリターンを得られるとしても、8%に到達するには1.3倍のレバレッジが必要だが、使用できない。

代わりに高ベータ株を買う：テクノロジー、バイオテクノロジー、投機的成長企業。この需要圧力が高ベータ株の価格を押し上げ、期待リターンを引き下げる。同時に、見過ごされた低ベータ株は割安なまま残る。

なぜアービトラージが排除しないのか

いくつかの摩擦がアービトラージャーによるミスプライシングの修正を妨げる。

トラッキングエラー回避。 プロの資産運用者はベンチマーク対比で評価される。低ベータポートフォリオは市場指数に対して大きなトラッキングエラーを持ち、リスク調整後リターンが優れていてもキャリアリスクとなる。

レバレッジリスク。 BABファクターの活用にはロング側のレバレッジと高ベータ側の空売りが必要で、マージンコール、資金ショック、ショートスクイーズなどのリスクが伴う。

収束の遅さ。 ベータのミスプライシングは何年も持続する可能性があり、アービトラージャーの忍耐と資金を試す。

BAB vs. 低ボラティリティ：何が違うのか

BABファクターと低ボラティリティアノマリーは関連しているが異なる概念である。

実務的には両者は正の相関を持つ——低ベータ株は低ボラティリティも持つ傾向がある。しかし同一ではない。ロングオンリー投資家にとっては実務的な含意は類似している。

資産クラス横断の証拠

FrazziniとPedersenの研究で最も説得力のある側面の一つは、証拠の幅広さである。

この資産クラス横断の証拠は、レバレッジ制約仮説を強く支持する。

実践的な実装

ロングオンリーアプローチ

最もシンプルな実装は低ベータ株へのロングオンリーティルトである。低ボラティリティまたは最小分散のETFやファンドを通じて達成できる。

ロングショート実装

完全なBAB実装にはロー ベータレグのレバレッジと高ベータレグのショートが必要で、通常は機関投資家とヘッジファンドのみ利用可能である。

他のファクターとの組み合わせ

BABはバリューやモメンタムとよく組み合わさる。3つのファクターは低いペアワイズ相関を持つため、BABを含むマルチファクターポートフォリオは独立したリターンプレミアムを獲得する。ただし、投機的な高ベータ株主導の急激な市場ラリー時にBABが大幅にアンダーパフォームする可能性に注意が必要である。

リスクとドローダウン

BABファクターはフリーランチではない。

レバレッジリスク。 レバレッジされた低ベータポートフォリオは、広範な市場ストレス時に損失を増幅する。

ショートスクイーズリスク。 高ベータのショートポジションは、2021年初頭のように投機的ラリー中に激しいスクイーズを経験する可能性がある。

レジーム依存性。 BABは穏やかで緩やかな上昇相場で最も良好なパフォーマンスを発揮する。投機的熱狂による攻撃的なリスクオンラリーでは、高ベータ株が劇的にアウトパフォームし、BABは損失を被る。

クラウディング。 より多くの投資家が低ボラティリティおよびBAB戦略を採用するにつれ、特に最も流動性の高い市場でプレミアムがやや縮小した証拠がある。

限界

BABファクターは本質的にノイズの大きい正確で安定したベータ推定に依存する。レバレッジ構造はリターンとリスクの両方を増幅し、多くの個人投資家には不適切である。プレミアムは最近の期間で緩和されたようで、低ベータ戦略の採用増加と整合的である。さらに、トレードのショートサイド——高ベータ株へのベッティング——は、空売り制約とコストにより歴史的に実装がより困難でコストの高いレグであった。