効率的市場仮説: 実際に何を主張しているのか

効率的市場仮説が実際に主張していること

金融において、効率的市場仮説（EMH）ほど広く引用され、広く誤解され、広く戯画化されたアイデアはほとんどありません。批判者はEMHが価格は常に正しいと主張していると言います。擁護者はEMHが市場に勝つことはできないと主張していると言います。どちらの特徴づけも正確ではありません。ユージン・ファーマが実際に何を主張したのか、そして1970年の基礎的論文以降この仮説がどのように発展してきたのかを理解することは、アノマリーが実在するか、アルファが存在するか、市場が合理的かを評価しようとするすべてのクオンツ投資家にとって不可欠です。

本稿では、EMHの原初の定式化から結合仮説問題を経て、行動ファイナンスと適応的市場理論を統合する現代的総合までを追跡します。目標は正確性です：この仮説が実際に何を言っているか、何を言っていないか、そして証拠が何を示しているかを扱います。

3つの形態：ファーマの1970年分類

Fama (1970)は、効率的市場を価格がすべての利用可能な情報を完全に反映する市場と定義しました。そして、価格が組み込む情報集合によってそれぞれ定義される3つの入れ子状の形態を提案しました。

弱形は、価格が過去の取引データに含まれるすべての情報を反映すると述べています。これには過去の価格、出来高、リターンが含まれます。市場が弱形効率的であれば、テクニカル分析やチャートパターンは超過リターンを生成できません。セミストロング形は、価格がすべての公開情報を反映すると述べています。これには財務諸表、決算発表、アナリストレポート、マクロ経済データが含まれます。市場がセミストロング効率的であれば、公開データに基づくファンダメンタル分析は超過リターンを生成できません。ストロング形は、価格が非公開のインサイダー情報を含むすべての情報を反映すると述べています。市場がストロング形効率的であれば、企業のインサイダーでさえ特権的知識から利益を得ることはできません。

これら3つの形態は入れ子になっています：ストロング形効率性はセミストロング効率性を含意し、セミストロング効率性は弱形効率性を含意します。ファーマはストロング形を現実の文字通りの記述ではなく、主にベンチマークとして捉えていました。1970年の時点でさえ、インサイダー取引による利益の証拠がストロング形を非現実的なものにしていました。

1991年の更新で、Fama (1991)はカテゴリーの名称を変更しました。弱形はリターン予測可能性のテストになりました。セミストロング形はイベントスタディになりました。ストロング形は私的情報のテストになりました。この名称変更は、情報集合による効率性の定義から、評価に使用される実証的テストによる定義への転換を反映していました。

ファーマが実際に主張したこと

EMHの一般的な戯画は、ファーマが価格は常に正確であり市場は完全に合理的であると信じていたと主張します。これは歪曲です。ファーマはいくつかの重要な限定条件を伴う、より微妙な議論を行いました。

第一に、効率性は期待リターンに関する記述であり、ある個別の価格がある瞬間に正確かどうかについてではありません。価格はファンダメンタル価値から乖離する可能性があります；主張は、これらの乖離が予測不可能であり、リスクと取引コストを考慮した後には体系的に利用できないということです。

第二に、ファーマは当初から効率性が文字通りの真実ではなく近似であることを認めていました。1970年の論文で、市場効率性はその代替案に対して相対的に判断されるべきだと明示的に述べています：問題は市場が完全に効率的かどうかではなく、非効率性を利用するコストが利益を上回るほど十分に効率的かどうかです。

第三に、ファーマは情報にコストがかかることを認識していました。情報の取得と処理にリソースが必要であれば、市場が情報を即座に組み込むことは期待できません。この認識は、Grossman and Stiglitz (1980)が特定した情報パラドックスへの扉を開くため、極めて重要です。

結合仮説問題

EMHの最も重要でありながら最も頻繁に見過ごされる側面は、結合仮説問題です。この論理的制約により、市場効率性を単独で検証することは不可能になります。

市場効率性のあらゆる検証は、同時に2つの仮説をテストします：市場が効率的であるということと、期待リターンを定義するために使用されたモデル（均衡資産価格モデル）が正しいということです。検証で異常リターンが発見された場合、常に2つの可能な説明が存在します：市場が非効率的であるか、期待リターンを測定するために使用されたモデルが間違っているかです。

バリュープレミアムを考えてみます。バリュー株（高い簿価時価比率）は歴史的にグロース株をアウトパフォームしてきました。これは市場が非効率的であること、つまり市場が体系的にバリュー株を過小評価していることを意味する可能性があります。しかし、バリュー株が資産価格モデルでは捉えられない形でよりリスクが高く、より高いリターンはその追加リスクを負うことへの公正な報酬であることを意味する可能性もあります。

ファーマ自身は、文書化されたほとんどのアノマリーは市場の非効率性の証拠としてよりも、リスクプレミアムとしてより良く説明されると一貫して主張してきました。3ファクターモデルが導入された際、SMBとHMLをリスクファクターとして扱うことでサイズとバリューのアノマリーを吸収しました。アノマリーが消えたのではなく、リスクプレミアムとして再分類されたのです。

結合仮説問題は、EMHが決定的に確認されることも棄却されることもできないことを意味します。これは実証ファイナンスの弱点ではなく、市場効率性のあらゆる誠実な評価が認めなければならない根本的な論理的制約です。

各形態に対する賛否の証拠

市場効率性に関する証拠は、3つの形態にわたって大きく異なります。以下の表は、各形態に関連する主要なアノマリーとテストを要約しています。

弱形はモメンタムから最も強い挑戦を受けています。Jegadeesh and Titman (1993)は、過去3〜12ヶ月間に高いリターンを示した株式がその後の3〜12ヶ月間もアウトパフォームし続けることを文書化しました。この発見は数十の市場、資産クラス、期間にわたって再現されています。モメンタムはリスクプレミアムとして説明するのが困難です。モメンタムクラッシュは市場が大幅な下落から回復する際に発生する傾向があり、ヘッジ手段としては不適切だからです。

セミストロング形は決算発表後ドリフトによって最も直接的に挑戦されています。企業が予想を上回るまたは下回る決算を報告すると、価格は予想される方向に調整されますが不完全です；ドリフトは発表後60〜90取引日間続きます。このパターンはBall and Brown (1968)によって初めて文書化され、半世紀以上にわたって持続しています。

ストロング形は明確に違反されています。企業のインサイダーは取引で異常リターンを得ており、これは文献で広範に文書化された発見です。これがまさにインサイダー取引規制が存在する理由です；ストロング形は常に実証的主張ではなく理論的ベンチマークとして意図されていました。

グロスマン・スティグリッツのパラドックス

Grossman and Stiglitz (1980)は、完全に効率的な市場に関する根本的な論理的問題を特定しました：価格がすでにすべての利用可能な情報を反映していれば、誰も情報を収集し分析するためにリソースを費やすインセンティブがないはずです。しかし、誰も情報を収集しなければ、価格は情報を反映できません。したがって、完全に情報効率的な市場は不可能です。

解決策は、市場が情報収集者にそのコストを補償するのに十分なだけ非効率的でなければならないということです。情報取得の限界コストがそれに基づく取引の限界利益と等しくなる均衡水準の非効率性が存在します。これは、ある程度の市場の非効率性が可能であるだけでなく、市場が機能するために必要であることを意味します。

グロスマン・スティグリッツの洞察は問いを再構成します。市場が効率的か非効率的かを問う代わりに、どの程度効率的かを問うべきです。その答えは市場、期間、資産クラスによって異なる可能性が高いです。

行動的批判

Shiller (2000)とより広い行動ファイナンスの文献は、異なる方向からEMHに挑戦しています。統計的証拠に異議を唱えるのではなく、行動ファイナンスは体系的な心理的バイアスが効率性からの予測可能な乖離を引き起こすと主張しています。

Shiller (2003)は過剰変動性を重要な証拠として特定しました。株価はその後の配当の変化によって正当化できるよりもはるかに大きく変動します。価格が将来のキャッシュフローの合理的な割引価値を反映しているなら、ボラティリティはファンダメンタルズのボラティリティによって制限されるはずです。そうなっていないという事実は、ノイズ、センチメント、群衆行動が価格変動の相当部分を駆動していることを示唆しています。

行動的批判は必ずしも市場を容易に打ち負かせることを意味するわけではありません。行動的バイアスにより価格がファンダメンタルズから乖離しても、その乖離を利用するには価格が回帰するタイミングを正確に把握し、潜在的に大きな短期損失を負い、取引コストを克服する必要があります。多くの行動的アノマリーは実在しますが、大規模に収益性のある取引はできません。

適応的市場：総合

Lo (2004)は、EMHと行動ファイナンスを調和させる方法として適応的市場仮説を提案しました。市場効率性を固定的な特性として扱うのではなく、ローは市場参加者が変化する条件に適応するにつれて効率性の度合いが時間とともに進化すると主張しました。

ローのフレームワークでは、市場効率性は静的な状態ではなく生態学的な結果です。収益性のある戦略が発見されると、資本がそこに流れ込み、競争が激化し、アノマリーは裁定取引で消滅します；市場はその特定のパターンに関してより効率的になります。しかし、環境が変化すると新たな非効率性が生まれ、新しい戦略の機会を創出します。市場はより大きな効率性とより小さな効率性の期間の間を循環します。

適応的フレームワークは、金融市場のいくつかの不可解な特徴を説明します。アノマリーは利用に特定の知識とインフラが必要なため、長期間存在する可能性があります。アノマリーは広く知られると消滅し、市場条件が変化すると再び現れる可能性があります。特定の戦略の収益性は、競争ダイナミクスの変化に伴い時間とともに変化します。

市場効率性の定量的評価

現代の金融市場は実際にどの程度効率的ですか？証拠は、市場セグメントと時間軸によって異なる微妙な状況を示しています。

発表後のアノマリー収益性の低下は、それ自体が適応的市場の見方と一致しています。McLean and Pontiff (2016)は、学術誌に文書化された97のアノマリーを調査し、平均リターンが発表後に約32%低下し、トップジャーナルへの発表後には58%低下することを発見しました。これは、非効率性に関する情報が広く利用可能になると市場がより効率的になることを示唆していますが、そのプロセスは即座ではなく段階的です。

投資家への示唆

正しく理解されたEMHは、すべての投資が無意味であるとは言っていません。市場平均を上回るリスク調整後リターンを得ることは極めて困難であり、真の情報的または分析的優位性を必要とし、見かけ上のアルファのほとんどはリスクへの補償またはデータマイニングの結果であると述べています。

クオンツ投資家にとって、実践的な示唆は直接的に導かれます。第一に、ベースレートを尊重する必要があります：コスト控除後、ほとんどのアクティブ戦略はアンダーパフォームし、学術論文に文書化されたほとんどのアノマリーは発表後に弱体化または消滅します。第二に、リスクプレミアムと真のミスプライシングを区別する必要があります。結合仮説問題は、多くの見かけ上のアノマリーが単に現在のモデルが捉えていないリスクを負うことへの補償である可能性を意味するからです。第三に、市場間で効率性が異なることを認識し、情報コストが高く競争が少ないより非効率的なセグメントでアルファを探す必要があります。第四に、競合他社が同じパターンを発見し利用するにつれて、真の優位性は時間とともに低下することを予想する必要があります。

EMHは市場が完全であるという記述ではなく、強力な帰無仮説として最もよく理解されます。市場に勝つ信頼できる方法を見つけたと主張する誰にでも立証責任があります。その負担は高く、証拠はそうあるべきだと示唆しています。

参考文献