オーバーナイトリターンの異常：株式リターンが実際に発生する時間帯

取引日を二分する数字

1993年から2016年にかけて、S&P 500は年率約9.4%のリターンを記録しました。この数値を通常の取引時間（東部時間午前9:30〜午後4:00）に発生した分と、市場が閉じている間に発生した分に分解すると、驚くべき非対称性が浮かび上がります。累積リターンのほぼすべてがオーバーナイトに発生していました。取引時間中にのみ投資された1ドルはほとんど成長しなかったでしょう。オーバーナイトの窓、つまり終値から翌日の始値までにのみ投資された1ドルは、株式プレミアムのほぼ全体を獲得したでしょう。

これは曖昧なデータに埋もれた統計的な好奇心ではありません。Journal of Financial Economicsに掲載されたLou、Polk、Skouras（2019）は、数千の米国株式でこのパターンを記録し、指数レベルをはるかに超えるものであることを示しました。オーバーナイト・イントラデイのリターン分割は、個別証券、ファクターポートフォリオ、さらにはクロスアセット市場にまで及びます。誰も取引できない時間帯にリターンが集中する理由を理解することは、現代のアノマリー研究における最も困惑させる問題の一つです。

終値ベースリターンの分解

投資家が追跡する標準的なリターンである終値ベースリターンは、ある日の終値から翌日の終値までの変化率です。Lou、Polk、Skourasはこれを二つの部分に分割しました。

オーバーナイトリターンは午後4時の終値から翌朝の始値までです。これはセッション間に到着し価格に反映されるすべての情報を捉えます：時間外に発表される決算、マクロ経済データ、地政学的イベント、数百万の投資家による蓄積されたセンチメントの変化などです。

イントラデイリターンは同日の始値から終値までです。これはアクティブな取引中の継続的な価格発見プロセスを反映します：機関投資家の注文フロー、アルゴリズム執行、マーケットメーカーの活動、リアルタイムの情報処理などです。

数学的に、終値ベースリターンはこの二つの構成要素の合計に近似します（対数リターンでは正確に一致します）。この分解を注目に値するものにしているのは、総プレミアムの偏った配分です。

数値はサンプル期間と方法論によって異なりますが、方向性のある発見は一貫しています：オーバーナイト構成要素が支配的です。1993年から2006年のデータで研究したCliff、Cooper、Gulen（2008）も同様の結論に達し、ワーキングペーパーのタイトルを「取引時間と非取引時間のリターン差：昼と夜のように」としてギャップの大きさを捉えました。

指数を超えて：個別株とファクターポートフォリオ

オーバーナイトプレミアムは単に指数レベルの集計のアーティファクトではありません。Lou、Polk、Skourasは、株式をさまざまな特性で五分位に分類した場合、オーバーナイト・イントラデイの分割がグループ全体にわたって持続することを示しました。

個人投資家の保有比率が高い株式は、特に顕著なオーバーナイトリターンを示します。これはパズルの中心的な要素です。寄付きで不均衡に取引する個人投資家がオーバーナイトのニュースを確認した後に買い注文を出すと、彼らの集合的な需要が始値を前日終値より上に押し上げます。寄付きオークションのビッド・アスク・スプレッドは通常、連続取引時間よりも広く、これらの注目駆動型の買い手がポジション参入にプレミアムを支払っていることを意味します。

このパターンはよく知られたファクタープレミアムにも拡張されます。例えば、モメンタムポートフォリオはオーバーナイト時間に集中するリターンを生み出します。高モメンタム株は低モメンタム株がギャップダウンするよりも寄付きでより大きくギャップアップする傾向があり、オーバーナイトのモメンタムスプレッドを生み出します。日中、機関投資家がリバランスし利益確定を行うことで、このスプレッドは部分的に反転します。

この表はLou、Polk、Skouras（2019）の方向性パターンを要約しています。正確な大きさはサブ期間とファクター定義により異なります。

オーバーナイトプレミアムの競合する説明

単一のメカニズムではオーバーナイト・イントラデイの格差を完全に説明できません。文献はいくつかの説明を提供しており、それぞれが現象の異なる側面を捉えています。

個人投資家の注目と寄付きオークション需要

Berkman、Koch、Tuttle、Zhang（2012）は、オーバーナイトリターンを個人投資家の行動に結びつける最も直接的な証拠を提供しました。異常なGoogle検索量や異常な取引量で測定された個人投資家の注目が高まった株式が、より高いオーバーナイトリターンを示した後、イントラデイの反転が続くことを発見しました。メカニズムは単純です：個人投資家は取引時間外にニュースを処理し、成行寄付き注文を出します。この需要圧力が始値を膨らませます。その後の取引セッションで、より洗練された参加者が始値の歪みに対して取引することで、価格はファンダメンタル価値に向かって戻ります。

在庫リスクとマーケットメーカーチャネル

夜間に在庫を保有するマーケットメーカーは、取引所が閉まっている間に容易にヘッジできないリスクに直面します。Hendershott、Livdan、Schürhoff（2015）は、機関投資家の注文フローが情報的に豊富であり、機関が約定品質を監視できる取引時間に集中する傾向があることを示しました。日中に機関の売り手からポジションを蓄積したマーケットメーカーは、決算発表やマクロサプライズにさらされたまま夜間ギャップを通じてそのポジションを保有しなければならない見通しに直面します。

この在庫リスクチャネルは、オーバーナイトプレミアムが少なくとも部分的にヘッジ不可能なオーバーナイトエクスポージャーを負うことへの報酬であることを示唆しています。高頻度マーケットメーカーは引けの前にポジションをフラットにすることでこのリスクをある程度軽減していますが、構造的な非対称性は残っています。

空売り摩擦とリターンの移転

第三のチャネルは証券貸借のメカニクスに関わります。空売り業者はオーバーナイトに発生する日次借入手数料を支払います。空売り業者が株式を借りると、貸し手は実質的に株式の期待リターンの一部をイントラデイ期間からオーバーナイト期間に移転する手数料を受け取ります。

Lou、Polk、Skouras（2019）は、空売り残高が高い株式がより極端なオーバーナイト・イントラデイの分割を示すことを証明しました。空売り貸借手数料チャネルは主要な要因というよりも寄与要因である可能性が高いです。

非頻繁なポートフォリオリバランス

Bogousslavsky（2016）は、ポートフォリオリバランスパターンに基づく独自のメカニズムを提案しました。インデックスファンドや年金基金のような特定の投資家クラスが連続的ではなく離散的な間隔でリバランスを行う場合、そのリバランス取引が予測可能なイントラデイパターンを生み出す可能性があります。具体的には、機関のマンデートによる引け時のリバランス需要が終値を押し上げ、上昇した終値から測定した場合に後続のオーバーナイトリターンを膨らませる可能性があります。

国際的な証拠と頑健性

オーバーナイトプレミアムは米国市場に限定された現象ではありません。日本、欧州、新興国の株式を調査した研究が類似のパターンを記録していますが、大きさは異なります。非取引期間が長い市場（時間外取引のない市場など）はより大きなオーバーナイトプレミアムを示す傾向があり、在庫リスクの説明と一致しています。

このパターンは米国市場内でも時間とともに変化してきました。オーバーナイトプレミアムは1990年代半ばから2000年代半ばにかけて特に大きく、この時期は個人のオンライン取引が急成長し、時間外の流動性が比較的限られていた時期です。

季節性も重要です。オーバーナイトリターンは月曜日に向かうとき（金曜終値から月曜始値）により大きくなり、週末の延長された非取引期間を反映しています。

このアノマリーが意味しないこと

終値で買い、始値で売ればオーバーナイトプレミアムを収穫できると結論づけたくなるかもしれません。しかし、いくつかの実務的な現実がこの戦略を生の数字が示唆するよりもはるかに魅力的でないものにしています。

取引コストがプレミアムを急速に侵食します。毎日の往復取引、つまり終値で買い始値で売ることは、1日に2回の手数料、ビッド・アスク・スプレッド、マーケットインパクトを発生させます。ほとんどの株式では、これらのコストがオーバーナイトプレミアム全体を消費して余りあります。引けと寄付きのオークションで利用可能な流動性は、大型株では相当なものですが、小型銘柄では急激に悪化します。

税務処理が負担を加重します。ほとんどの法域において、オーバーナイト保有期間からの利益は最も高い税率である短期キャピタルゲインの扱いを受けます。

オーバーナイトプレミアムはまた意味のあるリスクを伴います。平均的なオーバーナイトリターンは正ですが、分散は大きいです。決算の未達、地政学的ショック、ギャップダウンイベントがオーバーナイトの窓に集中します。

ポートフォリオ構築と約定への示唆

オーバーナイトリターンの研究は、狭い取引戦略を超えた実務的な示唆を持っています。

注文を出す投資家にとって：証拠は始値ではなく終値で買うことがタイミングの優位性を捉えることを示唆しています。成行寄付き注文を出す個人投資家は、注目駆動型の需要に対して体系的にプレミアムを支払っています。機関投資家の参加が多くスプレッドが狭い傾向のある引け時間帯に注文執行を移行することで、時間の経過とともにこの隠れたコストを削減できます。

ファクター投資家にとって：ファクタープレミアムがオーバーナイトに集中するという認識は、ライブのファクターポートフォリオリターンが理論的計算と異なる場合がある理由を説明するのに役立ちます。

Aboody、Even-Tov、Lehavy、Trueman（2018）は、オーバーナイトリターンを企業固有のセンチメント指標と結びつけることで分析を拡張し、センチメントが価格設定においてより大きな役割を果たす株式でオーバーナイトプレミアムがより大きいことを発見しました。

未解決の緊張

オーバーナイトリターンのアノマリーは、市場マイクロストラクチャー、行動ファイナンス、リスクプライシングの居心地の悪い交差点に位置しています。プレミアムが純粋にオーバーナイトリスクを負うことへの報酬であるならば、誰かが引けを通じて在庫を保有しなければならない限り持続するはずです。寄付きでの個人投資家のセンチメントによって駆動されるならば、市場がより効率的になり時間外取引が拡大するにつれて減少するはずです。

数十年と地域にわたってこの発見が持続していることは、単一の説明では不十分であることを示唆しています。オーバーナイトプレミアムはリスク報酬、行動的な価格設定エラー、制度的摩擦の組み合わせを反映している可能性が高いです。

データから明確に残っていることは、期待リターンに関して時間帯を無関係として扱う従来の仮定が誤りであるということです。24時間サイクル内でリターンがどこで発生するかはランダムではなく、オーバーナイトとイントラデイのリターン間の非対称性は、株式市場マイクロストラクチャーにおける最も頑健な実証パターンの一つを示しています。