キャリートレード：金利差から利益を得る戦略

重要なポイント

キャリートレードは金融市場で最も古く、最も広く実践されている戦略の一つです。その古典的な形態では、低金利通貨で借り入れ、高金利通貨に投資し、金利差から利益を得ます。この戦略は、ルスティグ（Lustig）とバーデラン（Verdelhan）が2007年のAmerican Economic Reviewで発表した研究によると、G10通貨で年平均約5-6%のリターンとシャープレシオ約0.5を達成しています。しかし、これらのリターンには独特のリスクプロファイルが伴います：市場ストレス期の大きな突然の損失で中断される小さく安定した利益です。ブルンナーマイヤー（Brunnermeier）、ナーゲル（Nagel）、ペダーセン（Pedersen）は2009年の影響力あるNBER論文でこの負の歪度を記録しました。より最近では、コイエン（Koijen）、モスコヴィッツ（Moskowitz）、ペダーセン（Pedersen）、ブルフト（Vrugt）が2018年のJournal of Financial Economics論文で、キャリーが通貨に固有のものではなく、株式、債券、コモディティにも存在する広範なクロスアセット現象であることを実証しました。

キャリートレードとは？

最も基本的なレベルで、キャリートレードは高い利回りと低い借入コストの差を稼ぐことを含みます。外国為替市場では、日本円やスイスフランのような低金利通貨で借り入れ、その資金を豪ドルやブラジルレアルのような高金利通貨に変換し、より高い金利で投資することを意味します。利益、つまりキャリーは金利差から為替レートの変化を差し引いたものです。

例えば、日本の短期金利が0.5%、オーストラリアの短期金利が4.5%の場合、円を借りて豪ドルに投資するトレーダーは為替レートが動かなければ年間4%のキャリーを得ます。豪ドルが円に対して安定またはまたは上昇すれば、戦略は非常に収益性が高くなります。豪ドルが4%以上下落すれば、戦略は損失を出します。

キャリートレードは様々な形態で何世紀にもわたって実践されてきました。現代では、日本の金利がほぼゼロに低下し、大きく持続的な調達通貨を生み出した1990年代から2000年代に特に顕著になりました。国際決済銀行（BIS）の推計によると、円調達取引のキャリートレードポジションは2008年の金融危機前のピーク時に数千億ドルに達しました。

この戦略は個人投機家に限定されません。主要銀行、ヘッジファンド、ソブリン・ウェルス・ファンド、企業財務部門すべてがキャリー関連活動に従事しています。取引の人気はキャリーポジションが過密になりうることを意味し、戦略のリスクプロファイルに重要な含意を持ちます。

実装の仕組みは様々です。一部のトレーダーはデイリー・ローリング・スワップ付きのスポット通貨取引を使用します。他のトレーダーは金利差をフォワード価格に直接組み込む通貨フォワードを使用します。さらに他のトレーダーはクロスカレンシー・ベーシス・スワップを使用するか、ターゲット通貨建ての短期国債に投資します。各アプローチにはコスト構造、カウンターパーティリスク、運用上の複雑さが異なります。

カバーなし金利平価とその失敗理由

キャリートレードの収益性を理解するための理論的基礎は、カバーなし金利平価（Uncovered Interest Rate Parity、UIP）の概念にあります。国際金融の中心的理論であるUIPは、為替レートの期待変化が2つの通貨間の金利差を正確に相殺するべきだと述べています。UIPが成立すれば、高金利通貨が金利優位分だけ正確に減価すると予想されるため、キャリートレードの期待利益はゼロになります。

UIPは無裁定の論理の上に構築されています。ある通貨がより高い金利を提供しているなら、それは市場がその通貨の減価を予想しているからだという議論です。より高い金利は予想される通貨損失に対して投資家を補償し、低金利通貨で借り入れる純便益を残しません。

しかし、実証的証拠は圧倒的にUIPを棄却しています。1984年のJournal of Monetary Economicsに掲載されたファーマ（Fama）の先駆的研究は、フォワード・プレミアム・パズルとして知られるようになったことを記録しました：高金利通貨は少なくとも平均的に、短期から中期の期間で減価するのではなく、むしろ増価する傾向があります。数十の通貨ペア、期間、方法論にわたって再現されたこの発見は、キャリートレードが期待値において体系的に収益性があることを示唆しています。

UIP違反の大きさは相当です。エンゲル（Engel）の1996年Journal of Empirical Financeのサーベイは数百の研究をレビューし、UIP回帰における傾きの係数が理論値の1と異なるだけでなく通常は負であり、より高い金利が減価ではなく通貨増価を予測することを意味すると結論づけました。

UIPの失敗に対する様々な説明が提案されています。時間変動するリスクプレミア、ペソ問題（サンプルでまだ発生していない稀な壊滅的事象の可能性）、流動性制約、市場参加者の行動バイアスなどが含まれます。キャリートレードの収益性はこのパズルと密接に結びついており、UIPが失敗する理由を理解することは戦略のリスクを理解する上で中心的です。

クロスアセット概念としてのキャリー

キャリートレードは最も一般的に外国為替市場と関連付けられますが、コイエン、モスコヴィッツ、ペダーセン、ブルフトは2018年の包括的研究でキャリーがはるかに広い概念であることを実証しました。彼らはキャリーを資産価格が変わらないと仮定した場合の期待リターンと定義し、各資産クラス内でキャリーによって資産をソートすると株式、債券、コモディティ、通貨にわたって有意なリターンスプレッドが生成されることを示しました。

コイエンと共著者は、これらの各資産クラスで個別にキャリー戦略が収益性があり、資産クラスと仕様に応じて0.4から0.9のシャープレシオを示すことを発見しました。重要なことに、すべての資産クラスにまたがる分散キャリーポートフォリオは、異なる市場のキャリーシグナルが完全に相関していないため、さらに高いリスク調整後リターンを提供することも発見しました。

このクロスアセットの視点はキャリーを外国為替市場の特殊性ではなく金融市場の根本的な特性として明らかにします。キャリーリターンが通貨固有のリスクだけでなく、すべての資産クラスに影響を与えるシステマティックリスクに対する補償を反映していることを示唆しています。

リスクとリターンのプロファイル

キャリートレードのリターン分布はその最も独特な特徴の一つです。ほぼ対称的なリターン分布を生成する多くの投資戦略とは異なり、キャリートレードは顕著な負の歪度を示します。これはほとんどの時間に小さく安定した利益を得ますが、時折非常に大きな損失を被ることを意味します。

ルスティグとバーデランは2007年のAmerican Economic Review論文で、金利差でソートされたポートフォリオがG10通貨で年平均超過リターン約5-6%を獲得したと記録しました。シャープレシオは約0.5で、同期間の株式リスクプレミアムに匹敵しました。しかし、最大ドローダウンは相当であり、最悪の月は正規分布が予測する以上に悪いものでした。

バーンサイド（Burnside）、アイケンバウム（Eichenbaum）、クレシチェルスキー（Kleshchelski）、レベロ（Rebelo）は1976年から2007年のキャリートレードリターンを調べ、先進国市場通貨の等ウェイトキャリートレードポートフォリオで約5%の年率平均リターンを発見しました。これらのリターンは市場ポートフォリオ、ファーマ・フレンチファクター、消費成長などの伝統的リスク要因では大部分説明されないと指摘しました。

プラスの平均リターンは深刻なドローダウン期間と共存します。1998年のロシア危機とLTCM崩壊中、多くのキャリートレードが急激な損失を被りました。2008年の金融危機はさらに劇的な巻き戻しを生み、豪ドルやニュージーランドドルなどの人気キャリートレード通貨が数ヶ月で日本円に対して30-40%下落しました。2020年3月のCOVID-19ショックも急速なキャリートレード損失を引き起こしました。

このリターンプロファイルにより、研究者はキャリートレードを保険の販売やスチームローラーの前でペニーを拾うことに例えてきました。安定したプレミアムは時折の壊滅的損失のリスクを負う投資家への補償です。

クラッシュの解剖

キャリートレードのクラッシュダイナミクスは広く研究されてきました。ブルンナーマイヤー、ナーゲル、ペダーセンは2009年の論文「キャリートレードと通貨クラッシュ（Carry Trades and Currency Crashes）」で、キャリートレードの巻き戻しがどのように発生し、なぜそれほど激しくなる傾向があるかの詳細な分析を提供しました。

彼らはキャリートレードクラッシュのいくつかの主要な特徴を特定しました。

2008年のエピソードは特に教訓的です。2008年9月と10月に世界金融危機が深刻化すると、日本円はわずか2ヶ月で貿易加重バスケットに対して約20%上昇しました。豪ドルは2008年7月から10月の間に約0.98USDから0.60USDに下落しました。これらの動きの速度と規模は歴史的基準でも例外的でした。

プランタン（Plantin）とシン（Shin）は2011年にキャリートレードがどのように内生的な通貨ダイナミクスを生み出しうるかを示す理論モデルを開発しました。十分な資本がキャリートレードに配置されると、流入自体が投資通貨を支え、低リスクの外観を作り出し、追加資本流入を促進します。この自己強化ループはあるトリガーが反転を引き起こすまで続き、すべての参加者が同時に撤退しようとするため巻き戻しは激しくなります。

リスクベースの説明

学術文献はキャリートレードリターンが存在し持続する理由についていくつかの説明を提案しています。これらの説明は一般的にリスクベースの説明と行動的または制度的説明の2つのカテゴリーに分類されます。

支配的なリスクベースの説明は、キャリートレードリターンがクラッシュリスクを負うことへの補償であると主張します。ルスティグ、ルーサノフ（Roussanov）、バーデランは2011年のReview of Financial Studies論文で、通貨リターンの共通変動を捉えるドルリスクファクターと呼ぶグローバルリスク要因を特定しました。高金利通貨はこのグローバルリスク要因への高いエクスポージャーを持ち、グローバル経済状況が悪化する時にちょうど価値を失う傾向があることを示しました。

メンホフ（Menkhoff）、サルノ（Sarno）、シュメリング（Schmeling）、シュリンプ（Schrimpf）は2012年のJournal of Financial Economics論文でグローバルFXボラティリティをキャリートレードリターンの価格決定要因として提案しました。高金利通貨はグローバル通貨ボラティリティの増加にさらされており、このエクスポージャーがキャリートレードプレミアムのかなりの部分を説明できることを発見しました。

もう一つのリスクベースの視点は稀な災害文献から来ています。ファリ（Farhi）とガバイ（Gabaix）は2016年のQuarterly Journal of Economics論文で、キャリートレードリターンが稀だが壊滅的な経済事象のリスクに対して投資家を補償するモデルを開発しました。

制度的説明は異なる市場参加者が直面する制約に焦点を当てています。中央銀行、企業ヘッジャー、フロー駆動型トレーダーが通貨市場で持続的な需給不均衡を生み出し、キャリートレーダーがそれを活用できます。

実務的な実装

キャリートレード戦略を実装するにはいくつかの要因を慎重に検討する必要があります。最初は通貨選択です。ほとんどのシステマティックキャリー戦略は短期金利で通貨をランク付けし、高キャリー通貨のバスケットをロング、低キャリー通貨のバスケットをショートします。個別通貨ペアではなくバスケットを使用することで固有リスクを軽減し、より安定したリターンプロファイルを提供します。

ルスティグとバーデランのポートフォリオアプローチは、フォワードディスカウントに基づいて通貨を五分位にソートし、上位五分位をロング、下位五分位をショートするもので、学術研究の標準的な方法論となっています。実務では多くのマネージャーが同様のランキングアプローチを使用しますが、流動性、取引コスト、リスク管理のための追加フィルターを適用します。

ポジションサイジングは重要な考慮事項です。キャリートレードリターンの負の歪度を考慮すると、等リスクウェイティングまたはボラティリティターゲティングがクラッシュリスクへのエクスポージャー管理に役立ちます。一部のマネージャーは最近のボラティリティに反比例してポジションをスケーリングし、市場が不安定になると工クスポージャーを減らします。

テールリスクのヘッジも重要な実務的考慮事項です。一部のマネージャーはキャリーポジションにオプション戦略、特に投資通貨のアウト・オブ・ザ・マネー・プットやファンディング通貨のコールをオーバーレイし、クラッシュイベント時の保護を提供します。

キャリートレードは大きく突然の損失の可能性を含む十分に文書化されたリスクを持つ戦略であることを強調することが不可欠です。過去のリターンは将来のパフォーマンスの信頼できるガイドではなく、戦略のリスク特性はパフォーマンスが長期間低迷する可能性があることを意味します。すべての投資戦略と同様に、リスクを理解することは潜在的なリターンを理解することと同等に重要です。