トレンドフォロー：タイムシリーズ・モメンタムの根拠

重要なポイント

トレンドフォローとは、価格が上昇している資産にロングポジションを、価格が下落している資産にショートポジションを取る投資戦略です。学術的基盤はモスコヴィッツ（Moskowitz）、ウーイ（Ooi）、ペダーセン（Pedersen）が2012年のJournal of Financial Economicsに発表した画期的な論文で確立され、タイムシリーズ・モメンタムが株式、債券、通貨、コモディティにまたがる58の流動的な先物市場で収益性があることを記録しました。この現象は驚くほど頑健です：AQRキャピタル・マネジメントのハースト（Hurst）、ウーイ（Ooi）、ペダーセン（Pedersen）は証拠を1880年まで遡らせ、トレンドフォロー戦略が1世紀以上のデータにわたってプラスのリターンを生み出したことを発見しました。ポートフォリオ構築にとって最も重要なのは、トレンドフォローが歴史的に主要な市場危機時に良好なパフォーマンスを示してきたことで、ファン（Fung）とシエ（Hsieh）は2001年のReview of Financial Studies論文でこの特性を「クライシスアルファ」と名付けました。

トレンドフォローとは？

トレンドフォローはシンプルな観察に基づいています：資産価格は動いてきた方向に動き続ける傾向があるということです。上昇した資産は上昇を続け、下落した資産は下落を続ける傾向があります、少なくとも数ヶ月から約1年の期間において。トレンドフォロー戦略は、最近のリターンがプラスの資産をロングし、マイナスの資産をショートすることでこのパターンを活用します。

この概念は金融市場で長い歴史を持ちます。トレンドフォロー行動は18世紀日本の米市場や19世紀の商品投機家にまで遡ることができます。現代では、コモディティ・トレーディング・アドバイザー（CTA）が主導するマネージドフューチャーズ産業が、1970年代以降の体系的トレンドフォローの主要な手段となっています。ジョン・W・ヘンリー（John W. Henry）、ビル・ダン（Bill Dunn）、マンAHLの創設者などの先駆者たちが、数十億ドル規模の企業に成長した体系的トレンドフォロープログラムを構築しました。

最も基本的な実装では、トレンドフォロー戦略は通常1ヶ月から12ヶ月の回顧期間における各資産のリターンを検査します。リターンがプラスならロングポジションを、マイナスならショートポジションを取ります。ポジションは通常、各ポジションがポートフォリオにほぼ同等のリスクを寄与するよう、資産のボラティリティに反比例してサイジングされます。

トレンドフォローはいくつかの重要な点で伝統的なロングオンリー投資と異なります。第一に、ショートポジションを取ることができ、下落する市場からも利益を得られます。第二に、コモディティ先物や通貨ペアなど伝統的投資家がめったに直接アクセスしない資産クラスを含む多くの市場に同時に適用されます。第三に、純粋にシステマティックであり、ファンダメンタル分析や主観的判断ではなく定量的シグナルに依存します。

マネージドフューチャーズ産業は最近の推計で約3,500億ドルを運用しており、ヘッジファンド産業で最大のセグメントの一つです。

タイムシリーズ vs クロスセクショナル・モメンタム

モメンタム文献における重要な区別はタイムシリーズ・モメンタムとクロスセクショナル・モメンタムの間にあります。この区別を理解することはトレンドフォローが何をし、何をしないかを理解する上で不可欠です。

クロスセクショナル・モメンタムは、ジェガディーシュ（Jegadeesh）とティットマン（Titman）が1993年のJournal of Financeの先駆的論文で広範に記録したもので、単一資産クラス内で最近のリターンにより資産をランク付けし、勝者をロング、敗者をショートします。主要な特徴は戦略が相対的であることです。

タイムシリーズ・モメンタム、トレンドフォローの焦点は、相対的ではなく絶対的です。各資産を個別に検査し、その資産自体の過去のリターンに基づいてポジションを取ります。資産が回顧期間中に上昇していればロング、下落していれば同じクラスの他の資産のパフォーマンスに関係なくショートします。これは広範な市場下落で、タイムシリーズ・モメンタム戦略が資産クラス全体をネットショートできることを意味し、クロスセクショナル・モメンタム戦略では不可能な特性です。

モスコヴィッツ、ウーイ、ペダーセンは2012年の論文で、タイムシリーズ・モメンタムがマネージドフューチャーズファンドが獲得するリターンのかなりの部分を説明することを実証しました。12ヶ月の回顧で58の流動的先物市場に適用した単純なタイムシリーズ・モメンタム戦略が、取引コスト前に約1.0の年率シャープレシオを生み出すことを示しました。

1世紀の証拠

トレンドフォローの最も説得力のある側面の一つは、歴史的証拠の幅と深さです。ハースト、ウーイ、ペダーセンは2017年のAQRキャピタル・マネジメント論文で、1880年から2016年にわたるデータセットを構築し、4つの資産クラスの67市場でトレンドフォロー戦略をテストしました：29コモディティ、11株式インデックス、15債券市場、12通貨ペア。

結果は印象的でした。分散されたトレンドフォロー戦略は1880年代から2010年代までのすべての10年間でプラスのリターンを生み出しました。年率リターンは推定取引コスト後で約11%、シャープレシオは約0.7でした。重要なことに、戦略はサンプルの前半と後半の両方で良好なパフォーマンスを示し、収益性が特定の経済レジームの産物ではないことを示唆しています。

歴史的危機時の戦略のパフォーマンスは特に注目に値しました。1930年代の大恐慌中、トレンドフォローは株式のショートと国債のロングで強いプラスのリターンを生み出しました。1970年代のインフレ期にはコモディティのロングと債券のショートで利益を上げました。2008年の金融危機中、多くのトレンドフォローファンドが株式市場の崩壊中に大幅なプラスリターンを記録しました。

キャピタル・ファンド・マネジメントのランペリエール（Lemperiere）、デランブル（Deremble）、シーガー（Seager）、ポッターズ（Potters）、ブショー（Bouchaud）は2014年の研究で2世紀の金融データにわたるトレンドフォローのパフォーマンスを検証しました。トレンドフォローの収益性が異なる期間、地域、資産クラスにわたって持続的であることを確認しました。

トレンドが存在する理由

金融市場における価格トレンドの存在は効率的市場仮説のパズルです。セミストロング形式では、過去の価格が将来のリターンを予測するのに有用であるべきではないと予測します。トレンドが持続する理由について複数の説明が提案されています。

最も一般的な行動的説明は初期の過小反応と遅延した過剰反応の仮説を中心としています。新しい情報が到来すると、市場参加者はアンカリングバイアス、保守主義、または異質な投資家間での情報の段階的拡散のために初期に過小反応する可能性があります。この過小反応がトレンドの始まりを作ります。その後、群衆行動、過信、ポジティブフィードバック取引が価格をファンダメンタルズが正当化する以上にオーバーシュートさせ、トレンドを延長します。

バーベリス（Barberis）、シュライファー（Shleifer）、ヴィシュニー（Vishny）は1998年のJournal of Financial Economicsでこのメカニズムを定式化しました。ダニエル（Daniel）、ハーシュライファー（Hirshleifer）、サブラマニヤム（Subrahmanyam）は投資家の過信と偏った自己帰属に基づく関連モデルを提案しました。

制度的摩擦もトレンドに寄与します。中央銀行はトレンドを作る段階的で予測可能な方法で通貨・債券市場に介入します。大規模な機関投資家は投資マンデート、受託者義務、ガバナンスプロセスに制約され、変化する条件に対してゆっくりとポートフォリオを調整し、資産価格にモメンタムを生み出します。

シグナル構築

トレンドフォローシグナルの実装にはパフォーマンスに影響する複数の設計選択が含まれます。最も基本的なのはトレンドを測定するために使用する回顧期間です。モスコヴィッツ、ウーイ、ペダーセンは主要仕様で12ヶ月の回顧を使用しましたが、収益性が1ヶ月から12ヶ月の回顧期間にわたって広がり、最も強い結果は通常3ヶ月から12ヶ月の期間に現れることを示しました。

ほとんどの実務家はブレンドされたシグナルを作るために複数の回顧期間の組み合わせを使用します。一般的なアプローチは短期（1-3ヶ月）、中期（4-6ヶ月）、長期（7-12ヶ月）で計算されたシグナルを平均することです。

ポジションサイジングも同様に重要です。マネージドフューチャーズ産業の標準的アプローチは、各ポジションが固定されたボラティリティレベル、通常年率10-15%を目標とするようにサイジングすることです。

クライシスアルファ

ポートフォリオ構築目的でのトレンドフォローの最も重要な特性は、主要な市場危機時に良好なパフォーマンスを示す傾向です。クライシスアルファとして知られるこの特性は、ファンとシエが2001年のReview of Financial Studies論文で初めて定式化しました。

ファンとシエはマネージドフューチャーズファンドのリターンがルックバック・ストラドルの払い戻しに似ていることを示しました。市場の平穏期にはトレンドフォローはトレンドに埋め込まれたリスクプレミアムから適度なプラスのリターンを得ます。市場の動乱期には、大きな方向性の動きが戦略が動きの方向にポジションを取っているため、突出したリターンを生み出します。

2008年の金融危機中、SGトレンド指数はS&P 500が約37%下落する中で約プラス20%のリターンを記録しました。2011-2012年の欧州ソブリン債務危機中も、トレンドフォローは欧州国債と株式のショートポジションからプラスのリターンを生み出しました。

しかし、クライシスアルファは保証されないことに注意が重要です。トレンドフォローはV字回復のような急激な市場反転時に苦戦する可能性があります。

実務的な実装

機関投資家規模でのトレンドフォロー戦略の実装は相当な運用上の複雑さを伴います。最初の考慮事項は市場選択です。ほとんどの機関トレンドフォロープログラムは株価指数、国債、通貨、コモディティの4つの資産クラスにまたがる50から100の流動的な先物市場で取引します。

市場間の分散は戦略のシャープレシオの重要な源泉です。トレンドフォローは個別市場で収益性がありますが、分散ポートフォリオのシャープレシオは異なる市場のトレンドが完全に相関していないため、どの個別市場のシャープレシオよりも大幅に高くなります。

取引コストは特に短期実装で重要な考慮事項です。先物市場は主要市場に対して比較的低い取引コストを提供しますが、先物契約の期限接近時のロールコスト、大口注文執行時のスリッページ、頻繁なリバランスコストが蓄積する可能性があります。

トレンドフォローはすべての投資戦略と同様にパフォーマンスが低迷する期間を経験することを理解することが不可欠です。戦略は価格が持続的な方向性の動きなく振動するレンジ相場、トレンドレスな市場で苦戦する傾向があります。2009年から2019年の期間は多くの市場が低ボラティリティと頻繁な反転を示し、トレンドフォローにとって一般的に困難でしたが、この全期間にわたって戦略は総合ベースではプラスのリターンを生み出しました。これらの限界を理解することはトレンドフォローへの配分を検討するすべての投資家にとって重要です。