연간 20%포인트
1968년부터 2003년까지, 가장 공격적으로 대차대조표를 확장한 미국 기업들은 총자산이 거의 변하지 않은 기업들에 비해 연간 수익률이 약 20%포인트 낮았습니다. 이 격차는 작은 통계적 이상에 그치지 않았습니다. 경제적으로 매우 큰 의미를 가졌으며, 시장 베타, 규모, 장부 대 시장가 비율을 통제한 후에도 지속되었고, 검토된 거의 모든 하위 기간에서 나타났습니다. 자산 취득, 설비 확장, 대차대조표 성장에 가장 많은 자금을 투입한 기업들이 바로 주식 투자자가 피해야 했던 기업들이었습니다.
이것이 Cooper, Gulen, Schill(2008)의 중심 발견으로, 《Journal of Finance》에 게재되었습니다. 이 논문은 자산성장을 틈새 회계 지표에서 기대 수익률의 횡단면에서 1차적인 신호로 끌어올렸습니다. 팽창이 왜 저조한 성과를 예측하는지, 그리고 그 예측이 얼마나 강건한지 이해하는 것은 증거 기반 주식 전략을 구성하는 모든 이에게 필수적입니다.
자산성장 측정
Cooper, Gulen, Schill이 검증한 구성 개념은 의도적으로 단순했습니다. 자산성장은 대차대조표상 기업의 총자산이 전년 대비 몇 퍼센트 변했는지를 나타냅니다. 지난 회계연도 말 총자산이 10억 달러였다가 올해 13억 달러가 된 기업의 자산성장률은 30%입니다.
이 단순함은 한계가 아닌 장점이었습니다. 이전 연구들은 설비투자, 인수합병, 운전자본 변화, 주식 발행 등 투자의 개별 구성 요소들을 각각 검토했습니다. 각각은 단독으로 수익률 예측력을 보였습니다. Cooper, Gulen, Schill이 보여준 것은 이 모든 것을 단일 대차대조표 지표인 총자산성장으로 집계하면 어떤 개별 구성 요소보다 더 강력하게 수익률 예측력을 포착한다는 점이었습니다.
그들은 NYSE, AMEX, NASDAQ 보통주 전체를 매년 전 회계연도 자산성장 기준으로 10분위로 분류한 다음 이후 12개월간의 가치가중 수익률을 추적했습니다. 최고 및 최저 분위 간의 격차는 두드러졌습니다.
| 자산성장 10분위 | 평균 연간 수익률 (1968–2003) |
|---|---|
| 1분위 (최저 성장) | 약 18% |
| 10분위 (최고 성장) | 약 -2% |
| 스프레드 (저성장 대 고성장) | 약 20%포인트 |
위 수치들은 원시 형태의 가치가중 포트폴리오 수익률을 나타냅니다. Fama-French 3요인 모형을 이용한 표준 팩터 조정 후, 저성장 매수·고성장 매도 포트폴리오의 비정상 수익률(알파)은 연간 약 8%로, t-통계량이 4를 초과하며 경제적·통계적으로 여전히 유의했습니다.
왜 팽창이 저조한 성과를 예측하는가
문헌에서는 세 가지 설명이 등장했으며, 이들은 상호 배타적이지 않습니다.
과잉투자 가설
행동재무학적 설명은 기업 재무의 근본적인 본인-대리인 문제에 기반합니다. 성장 기업의 경영자들은 주주 가치를 극대화하는 수준을 넘어 투자하도록 유도하는 보상 구조, 제국 건설 선호, 경력 우려 등의 유인을 가지는 경우가 많습니다. Jensen(1986)은 잉여현금흐름 가설을 통해 이 논리를 공식화했습니다. 즉, 기업이 수익성 있는 투자 기회를 초과하는 현금을 창출하면 경영자들은 초과분을 가치 파괴적인 인수, 설비 확장, 기타 자산 축적에 투입하는 경향이 있습니다. 주주들은 자산이 취득될 당시 이러한 과잉투자의 정도를 완전히 예측하지 못합니다. 이후 이익이 대차대조표 확장을 정당화하지 못할 때 주가는 하락합니다.
Q이론 채널
합리적·위험 기반의 대안은 신고전주의 투자 이론에서 출발합니다. Xing(2008)이 공식화한 q이론 프레임워크에서, 기업은 자본재의 한계 비용이 한계 가치와 같아지는 시점까지 투자합니다. 자산성장률이 높은 기업은 최근 강력한 투자 기회에 직면했던 기업으로, 공격적으로 확장했습니다. 그러나 수익 감소의 세계에서 높은 투자는 균형 행동입니다. 기업이 자본을 배치할수록 추가 자산의 한계 생산성은 하락합니다. Fama and French(2015)가 투자 팩터(CMA)를 5요인 모형에 포함시켰을 때 이 채널이 간접적으로 지지를 받았습니다.
차익거래 한계
세 번째 메커니즘은 투자자 인식에도 불구하고 이 패턴이 지속되는 이유를 설명합니다. Li, Livdan, and Zhang(2009)은 이상현상의 일부가 고성장 기업에 대한 공매도 비용이 과도하게 높기 때문에 지속된다고 주장했습니다. 정교한 투자자들이 고성장 기업이 비싸다는 것을 알더라도, 대규모로 공매도를 실행하는 것은 비용이 많이 듭니다.
구성 요소 분해
Cooper, Gulen, Schill의 가장 중요한 기여 중 하나는 총자산성장 효과가 구성 요소의 합 이상임을 입증한 것입니다. 그들은 자산성장을 구성 대차대조표 변화로 분해하고 각각을 별도로 검증했습니다.
영업 발생액(매출채권, 재고 등 운전자본 항목의 변화)은 Sloan(1996)이 문서화한 발생액 이상현상과 일치하는 수익률 예측력을 보였습니다. 비영업 발생액(인수 및 장기 투자로 인한 변화)도 유사한 예측력을 보였습니다. 중심 발견은 모든 구성 요소가 기여했으며, 복합 총자산성장 지표가 이들을 개별 요소보다 더 강력한 단일 신호로 통합했다는 것이었습니다.
국제적 증거
Watanabe, Xu, Yao, and Yu(2013)은 1968년부터 2008년까지 40개 시장에 걸친 광범위한 국제 데이터셋으로 자산성장을 검토했습니다. 그들의 발견은 이 이상현상이 미국 특유의 현상이 아님을 확인했습니다. 자산성장은 연구된 대부분의 시장에서 미래 수익률을 부정적으로 예측했습니다. 투자자 보호가 강하고 금융시장이 더 발달하고 애널리스트 커버리지가 높은 국가들은 더 작은 수익률 스프레드를 보여, 더 나은 정보 환경이 더 빠른 가격 수정을 가능하게 한다는 해석과 일치했습니다.
가치 및 품질 팩터와의 관계
자산성장 이상현상은 독립적으로 존재하지 않습니다. 이는 팩터 모형 지형을 더 풍부하게 이해할 수 있게 해주는 여러 잘 문서화된 수익률 패턴과 연결됩니다.
가치 투자와의 연결은 간단하지 않습니다. 고성장 기업은 높은 밸류에이션 배수에서 거래되는 경향이 있습니다. 그 성장이 실망스럽거나 자산이 시장 예상보다 가치가 낮은 것으로 밝혀지면 주가는 하락합니다. 이것은 가치 프리미엄을 이끄는 것과 동일한 메커니즘입니다. 자산성장과 밸류에이션 비율은 기업 확장에 대한 투자자의 과잉 낙관론에 대한 부분적으로 겹치는 정보를 포착합니다.
팩터 투자 연구는 낮은 자산성장과 높은 수익성을 결합한 기업들, 즉 투자 팩터와 수익성 팩터의 교차점에서 특히 강한 위험 조정 수익률이 나타남을 발견했습니다. Fama-French 5요인 모형은 수익성 팩터(RMW)와 CMA를 횡단면의 별개 차원으로 포함함으로써 이를 공식화합니다.
발표 후 소멸 및 현재 상태
이상현상의 학술적 발표는 시장 참여자들이 새 발견을 거래에 반영함에 따라 이를 약화시키는 경향이 있습니다. 자산성장 이상현상의 발표 후 궤적에 대한 증거는 혼재되어 있습니다. 기관 소유 비율이 높고 차익거래가 상대적으로 저렴한 대형주에서는 스프레드가 2000년대 초 이후 의미 있게 좁혀졌습니다. 더 작고 유동성이 낮은 주식들에서는 이상현상이 더 지속적으로 유지되었습니다.
McLean과 Pontiff(2016)의 발표된 이상현상 소멸에 대한 포괄적 분석은 학술 논문에 문서화된 수익률 예측 인자들이 발표 후 표본 내 규모의 약 3분의 1을 잃는다는 것을 발견했습니다. 자산성장 효과는 이 패턴과 대체로 일치하는 것으로 보입니다.
실천적 고려사항
자산성장을 투자 신호로 분석하는 모든 작업에서는 몇 가지 실질적인 복잡성을 고려해야 합니다.
타이밍: 자산성장은 회계연도 말 대차대조표를 사용하여 측정되며, 이는 투자자에게 즉시 공개되지 않습니다. 공시 및 제출 지연(회계연도 말 이후 통상 4~6개월)을 고려하는 것이 사전 편향을 피하는 데 필요합니다.
섹터 집중: 자본 집약적 비즈니스 모델을 가진 산업(유틸리티, 부동산 투자 신탁, 인프라)은 확장 단계에서 자연스럽게 더 높은 자산성장을 보입니다. 섹터 중립적 구현이 일반적으로 더 정교한 신호를 생성합니다.
더 넓은 교훈
자산성장 이상현상은 풍요로운 지적 교차점에 자리합니다. 경영진의 과잉 자신감과 제국 건설에 관한 이야기로 풀어낼 수도 있고, q이론 세계에서 자본의 합리적인 수익 감소에 관한 이야기로도 볼 수 있으며, 적시 가격 수정을 방해하는 차익거래 한계에 관한 이야기로 이해할 수도 있습니다.
이론적 출처 중 어느 것을 선택하든 실무 투자자에게 신호는 실행 가능합니다. 공격적으로 대차대조표를 확장한 기업들은 역사적으로 주주에게 더 약한 수익률을 제공해 왔으며, 이 패턴은 수십 년, 국제 시장, 팩터 모형 통제에 걸쳐 충분한 지속성을 보여 주식 분석에 체계적으로 통합될 가치가 있습니다. 데이터는 일관된 방향을 가리킵니다. 빠른 확장은 평균적으로 주식 보유자의 친구가 아닙니다.
Cooper, M. J., Gulen, H., & Schill, M. J. (2008). "Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns." The Journal of Finance, 63(4), 1609-1651. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2008.01370.x
Titman, S., Wei, K. C. J., & Xie, F. (2004). "Capital Investments and Stock Returns." Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39(4), 677-700. https://doi.org/10.1017/S0022109000003173
Xing, Y. (2008). "Interpreting the Value Effect Through the Q-Theory: An Empirical Investigation." The Review of Financial Studies, 21(4), 1767-1795. https://doi.org/10.1093/rfs/hhm051
Li, D., Livdan, D., & Zhang, L. (2009). "Anomalies." The Review of Financial Studies, 22(11), 4301-4334. https://doi.org/10.1093/rfs/hhp036
Fama, E. F., & French, K. R. (2015). "A Five-Factor Model of Expected Stock Returns." Journal of Financial Economics, 116(1), 1-22. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2014.10.010
Watanabe, A., Xu, Y., Yao, T., & Yu, T. (2013). "The Asset Growth Effect: Insights from International Equity Markets." Journal of Financial Economics, 108(2), 529-563. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2012.12.002
McLean, R. D., & Pontiff, J. (2016). "Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?" The Journal of Finance, 71(1), 5-32. https://doi.org/10.1111/jofi.12365
Sloan, R. G. (1996). "Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?" The Accounting Review, 71(3), 289-315. https://doi.org/10.2308/accr.1996.71.3.289
Written by Elena Vasquez · Reviewed by Sam
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