공매도의 핵심: 이상 현상 수익이 숏 포지션에서 발생하는 이유

공매도 제약과 이상현상 수익: 왜 숏 포지션에서 초과수익이 발생하는가

Stambaugh, Yu, Yuan이 2012년 연구에서 검토한 11개의 잘 문서화된 주식시장 이상현상 모두에서 숏 포지션이 롱 포지션보다 더 큰 비정상 수익률을 창출했습니다. 그 차이는 미미한 수준이 아니었습니다. 발생액에서 모멘텀, 재무 곤경에 이르기까지 다양한 이상현상에 걸쳐 숏 레그의 월간 알파는 평균적으로 롱 레그 알파의 3~5배에 달했습니다. 이 관찰은 팩터 투자 산업의 상당 부분에 내재된 편안한 가정, 즉 고품질, 저가, 또는 고모멘텀 주식을 매수하면 이상현상 프리미엄의 대부분을 포착할 수 있다는 가정을 뒤집습니다.

실제로는 그렇지 않습니다. 프리미엄은 거래의 반대편, 즉 고평가되어 공매도해야 할 주식에 불균형적으로 존재합니다. 그리고 대부분의 투자자에게 그 쪽은 사실상 접근이 불가능합니다.

이론적 기반: 왜 고평가가 지속되는가

이러한 비대칭성의 지적 뿌리는 Miller (1977)로 거슬러 올라갑니다. Miller는 겉보기에 단순하지만 깊은 함의를 지닌 아이디어를 제시했습니다: 투자자들이 주식 가치에 대해 의견이 다르고 공매도가 제약될 때, 시장 가격은 가장 낙관적인 참여자들의 견해를 반영하게 됩니다. 보통이라면 주식을 공매도했을 비관론자들은 차입 비용, 규제 제한, 또는 숏 포지션을 금지하는 기관 위임사항에 의해 배제됩니다. 그 결과 가격은 합의 밸류에이션 위에 위치하며, 의견 분포의 낙관적 꼬리 쪽으로 치우치게 됩니다.

이는 가격 왜곡이 교정되는 방식에 구조적 비대칭성을 만들어냅니다. 저평가된 주식은 자본만 있으면 누구나 매수할 수 있습니다. 진입 장벽은 최소한입니다: 증권 계좌를 개설하고 매수 버튼을 누르면 됩니다. 반면 고평가된 주식은 시장 참여자 중 훨씬 적은 수인 공매도 투자자만이 교정할 수 있으며, 이들은 수많은 마찰에 직면합니다. D'Avolio (2002)는 대형 기관 대여기관의 독점 데이터를 활용하여 이러한 마찰을 상세히 문서화했습니다. 그는 미국 주식의 대다수(약 80%)가 무시할 수 있는 비용(연환산 약 25bp)으로 차입 가능하지만, 분포에는 긴 우측 꼬리가 있다는 것을 발견했습니다. 약 9%의 주식은 연환산 1%를 초과하는 대여 수수료에 직면하며, 가장 제약이 심한 종목(대개 소형, 고변동성, 공매도 비중이 높은 기업)은 10%를 넘는 차입 비용에 직면합니다.

이들이 바로 이상현상 포트폴리오의 숏 레그를 구성하는 주식입니다. 발생액 품질, 수익성, 또는 모멘텀 기준으로 가장 낮은 순위를 받는 주식은 더 작고, 변동성이 높으며, 공매도 비중이 높은 경향이 있습니다. 이들은 공매도 제약이 가장 강하게 작용하는 바로 그 종목들입니다.

Shleifer and Vishny (1997)는 이 통찰을 더 넓은 "차익거래의 한계" 프레임워크로 공식화했습니다: 정교한 투자자가 가격 왜곡을 식별하더라도 이를 교정할 수 없거나 교정할 의사가 없을 수 있습니다. 숏 포지션은 무한한 하방 위험을 수반하고, 증거금 유지가 필요하며, 숏 스퀴즈나 주식 회수를 통해 강제 청산될 수 있습니다. 이러한 위험은 차익거래 자본이 고평가된 증권으로 유입되는 것을 억제하여 가격 왜곡이 지속되도록 합니다.

실증적 증거: 11개 이상현상의 분해

Stambaugh, Yu, and Yuan (2012)은 11개 주요 이상현상의 수익률을 롱 및 숏 구성요소로 분해하여 이 이론적 예측을 검증했습니다. 이상현상은 광범위한 수익률 예측 변수를 포괄합니다: 재무 곤경(Campbell, Hilscher, Szilagyi), O-점수(Ohlson), 순주식발행(Ritter), 복합지분발행(Daniel and Titman), 총발생액(Sloan), 순영업자산(Hirshleifer et al.), 모멘텀(Jegadeesh and Titman), 총수익성(Novy-Marx), 자산성장(Cooper, Gulen, Schill), 자산수익률(Fama and French), 투자 대 자산 비율(Titman, Wei, Xie)이 포함됩니다.

각 이상현상에 대해 저자들은 관련 시그널을 기준으로 주식을 십분위 포트폴리오로 분류한 후, 롱 레그(상위 십분위)와 숏 레그(하위 십분위)의 4팩터(Carhart) 알파를 각각 계산했습니다.

결과는 놀라웠습니다. 11개 이상현상 중 10개에서 숏 레그 알파가 통계적으로 유의했습니다. 반면 롱 레그 알파는 11개 중 6개에서만 유의했습니다. 11개 이상현상 전체의 평균 월간 숏 레그 알파는 약 0.40%였으며, 롱 레그는 약 0.13%에 불과했습니다.

재무 곤경과 O-점수 이상현상이 가장 극적인 비대칭성을 보였습니다. 이론적으로 곤경 위험에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 제공해야 할 재무적 어려움을 겪는 기업의 주식은 실제로 예측보다 훨씬 나쁜 성과를 보였습니다. 숏 레그(가장 곤경에 처한 기업)는 월간 0.50%를 초과하는 알파를 생성했으며, 이는 개인 투자자의 투기적 수요와 공매도 제약에 의한 심각한 고평가와 일치합니다.

심리 채널: 고평가가 심화되는 시점

이 논문의 두 번째 주요 기여는 이 비대칭성을 투자자 심리와 연결한 것입니다. Baker and Wurgler (2006) 심리 지수를 활용했는데, 이는 폐쇄형 펀드 할인율, IPO 거래량, 신규 발행에서 주식 비중 등 6개의 시장 기반 대리변수로 구성된 복합 지표입니다. Stambaugh et al.은 이를 이용하여 표본을 고심리 기간과 저심리 기간으로 구분했습니다.

예측은 정확했습니다: 이상현상 수익이 주로 고평가에서 비롯되고, 낙관적 투자자가 시장을 지배할 때 고평가가 증폭된다면, 이상현상 숏 레그는 고심리 기간 이후에 더 좋은 성과를 보여야 합니다. 저평가된 주식을 대표하는 롱 레그는 저평가 증권을 매수하는 데 구조적 장벽이 없으므로 심리의 영향을 덜 받아야 합니다.

데이터는 이 예측을 이례적인 명확성으로 확인했습니다. 고심리 기간 이후 11개 이상현상의 평균 숏 레그 알파는 저심리 기간 대비 대략 두 배로 증가했습니다. 롱 레그는 심리 체제에 따라 통계적으로 유의미한 변동을 보이지 않았습니다.

이 발견은 Stambaugh, Yu, and Yuan (2015)이 후속 논문에서 탐구한 검증 가능한 추론을 내포하고 있습니다: "차익거래 비대칭성"입니다. 그들은 고유 변동성 이상현상(고변동성 주식이 저조한 성과를 보이는 현상)을 포함한 많은 자산 가격 퍼즐이 동일한 메커니즘으로 설명될 수 있다고 주장했습니다. 숏 사이드에서 차익거래가 더 어려우면 고평가가 저평가를 지배하게 되고, 고평가와 저평가를 모두 예측하는 시그널은 주로 숏 레그를 통해 수익률을 예측하는 것처럼 나타납니다.

팩터 투자에 대한 시사점

이러한 발견은 성장하는 팩터 ETF 산업에 불편한 현실을 만들어냅니다. 대부분의 팩터 상품은 롱 온리입니다: 가치, 모멘텀, 퀄리티, 또는 저변동성 기준으로 높은 순위를 받는 주식 쪽으로 포트폴리오를 기울이되, 낮은 순위를 받는 주식을 공매도하지는 않습니다. Stambaugh et al.의 분석에 따르면, 이는 이상현상 프리미엄의 더 작은 부분만을 포착하고 있다는 것을 의미합니다.

구체적인 예를 생각해 보겠습니다. 롱 온리 가치 팩터 ETF는 장부가 대 시가 비율 기준으로 가장 저렴한 5분위 주식을 매수하여 시장지수 대비 비중을 높입니다. 이 롱 레그의 월간 알파는 약 0.15%입니다. 가장 비싼 5분위를 공매도하는 롱숏 가치 전략은 숏 레그에서 월간 추가로 0.33%를 포착합니다. 롱 온리 투자자는 전체 이상현상 스프레드의 약 3분의 1만 확보하는 셈입니다.

이것이 롱 온리 팩터 투자가 무가치하다는 의미는 아닙니다. 0.15%의 월간 알파는 수년에 걸쳐 복리로 누적되면 경제적으로 의미 있는 수준입니다. 그러나 이상현상 수익률에 관한 학술적 증거가 대다수 투자자에게 달성 가능한 수준을 과대 표시하고 있다는 것을 의미합니다. 연구자가 가치나 모멘텀 전략이 월간 80bp를 제공한다고 보고할 때, 롱 온리 투자자는 그 수치를 60~80% 할인해서 생각해야 합니다.

저변동성 이상현상은 이러한 역학에 특히 크게 영향을 받습니다. 저변동성 주식이 고변동성 주식을 능가한다는 관찰은 거의 전적으로 숏 사이드에서 가장 변동성이 큰 주식의 저조한 성과에 의해 주도됩니다. 롱 온리 저변동성 전략은 안정적인 주식을 보유하여 소폭의 프리미엄을 포착하지만, 복권과 유사한 투기적 종목을 공매도함으로써 얻을 수 있는 훨씬 더 큰 프리미엄을 놓치게 됩니다.

숏 사이드 포착의 실질적 장벽

공매도가 가능한 기관 투자자라 할지라도 숏 레그 알파 전체를 포착하는 데는 상당한 역풍에 직면합니다.

Nagel (2005)은 기관 보유 비중이 낮은 주식(이상현상 숏 레그에 포함되는 경향이 있는)이 특히 차입 비용이 높고 회수 위험에 노출되어 있음을 문서화했습니다. 대여기관이 주식의 반환을 요구하면, 공매도 투자자는 거래가 의도한 투자 기간에 도달했는지 여부와 관계없이 포지션을 청산해야 합니다.

비용은 여러 방식으로 누적됩니다. 첫째, 직접적인 차입 수수료가 총 알파를 감소시킵니다. 차입이 어려운 주식의 경우 이 수수료가 기대수익의 상당 부분을 소진할 수 있습니다. 둘째, 거래량이 적은 종목에서 포지션 청산의 시장 충격이 심할 수 있습니다. 셋째, 숏 스퀴즈가 가장 불리한 시점에 강제 청산을 유발하여 통계적으로 수익성 있는 전략을 실현 손실로 전환시킬 수 있습니다.

이러한 마찰은 이상현상 숏 레그 알파가 지속되는 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다: 이는 공매도의 실질적인 비용과 위험에 대한 보상입니다. 경제학적 관점에서 이 알파는 "공짜 돈"이 아니라, 고평가된 증권에서 숏 포지션을 유지하는 운영적, 재무적, 경력적 위험을 감수하려는 이들에게 지급되는 프리미엄입니다.

행동 편향과의 연결

Stambaugh et al.의 프레임워크는 행동 금융학과 직접적으로 연결됩니다. 이상현상 숏 레그 수익률을 주도하는 고평가는 잘 문서화된 인지 편향에서 비롯됩니다: 과신은 투자자가 사적 정보에 과도한 비중을 두게 만들고, 대표성 편향은 최근 성과를 미래로 외삽하게 만들며, 처분 효과는 손실 종목 매도를 꺼리게 만듭니다.

고심리 기간 동안 이러한 편향은 저항이 줄어든 상태에서 작동합니다. 낙관적인 개인 투자자가 투기적 주식에 쏟아져 들어가 가격을 내재가치 이상으로 밀어 올립니다. 정상적이라면 공매도 투자자가 교정력을 제공했을 것입니다. 그러나 차입이 비싸거나 불가능할 때, 고평가가 스스로 해소될 때까지(대개 실망스러운 실적, 구조조정, 또는 최종적 상장폐지를 통해) 가격을 적정 가치로 되돌릴 효과적인 메커니즘이 없습니다.

이는 예측 가능한 순환을 만들어냅니다. 심리가 상승하면 고평가가 증가하고, 가장 투기적인 종목에서 내재가치와 시장 가격 사이의 격차가 확대됩니다. 심리가 반전되면 이들 주식은 누적된 고평가가 교정되면서 과도한 하락을 경험합니다. 교정 국면에서 이 종목을 공매도하는 이상현상 전략이 가장 큰 수익을 포착합니다.

비용 차감 후 살아남는 것

자연스러운 질문은 이상현상 숏 레그 알파가 모든 실행 비용을 차감한 후에도 살아남는지 여부입니다. 답은 이상현상, 투자자, 그리고 시장 체제에 따라 다릅니다.

가장 제약이 심한 주식(가장 소형이고, 변동성이 높으며, 차입이 어려운)의 경우 답은 종종 아닙니다. 차입 비용, 시장 충격, 회수 위험이 총 알파를 초과할 수 있습니다. 이는 차익거래의 한계 이론과 일치합니다: 알파가 포착하기에 비싸기 때문에 정확히 그래서 지속되는 것입니다.

중간 정도의 제약을 받는 주식의 경우 상황은 더 미묘합니다. 프라임 브로커리지 관계, 로케이트 데스크 접근성, 인내심 있는 자본을 보유한 기관 공매도 투자자는 비용 차감 후에도 총 알파의 상당 부분을 포착할 수 있습니다. 핵심은 선별성입니다: 하위 십분위 전체를 공매도하기보다(많은 종목이 거래 불가능하므로) 효율적으로 거래할 수 있을 만큼 유동적인 숏 레그 주식의 부분집합에 집중하는 것입니다.

일부 헤지펀드와 유동성 대안상품이 제공하는 롱숏 팩터 전략은 이러한 트레이드오프를 극복하려 합니다. 차입이 가장 어려운 종목을 제외함으로써 일부 이론적 숏 레그 알파를 포기하는 대신 실질적 구현 가능성을 확보합니다. 순 알파는 학술적 추정치보다 작지만 여전히 의미 있는 수준입니다.

비대칭성의 의미

Stambaugh, Yu, Yuan의 이상현상 수익이 숏 사이드에 집중된다는 통찰은 현대 실증 자산 가격 이론에서 가장 많이 인용되는 발견 중 하나가 되었습니다. 이는 백테스트에서 인상적으로 보이는 많은 이상현상이 실제 포트폴리오에서 실망스러운 수익을 제공하는 이유를 설명합니다: 대부분의 투자자가 접근할 수 있는 이상현상의 부분, 즉 롱 레그가 더 약한 구성요소이기 때문입니다.

팩터 기반 전략을 평가하는 개인 투자자에게 핵심 시사점은 기대치 조정입니다. 학술 연구에서 문서화된 수익률은 마찰 없이 구현된 롱숏 전략의 이론적 상한을 나타냅니다. 롱 온리 팩터 틸트는 이의 일부만 포착하며, 그 일부는 여전히 양수이지만 헤드라인이 시사하는 것보다 의미 있게 작습니다. 이 격차를 이해하는 것은 팩터 투자 수익에 대한 현실적 기대를 설정하는 데 필수적입니다.

이상현상 수익을 주도하는 고평가는 제거되기를 기다리는 시장 결함이 아닙니다. 이는 매수와 공매도 사이의 비대칭성이 만들어낸 구조적 결과입니다. 공매도 제약이 존재하는 한, 그리고 이것이 사라질 조짐은 보이지 않으므로, 가장 수익성 높은 이상현상 기회는 대부분의 투자자가 도달할 수 없는 시장의 쪽에 집중되어 있을 것입니다.

참고문헌