디지털 금으로서의 비트코인: 안전자산인가, 헤지인가, 둘 다 아닌가?

"디지털 금" 서사에는 데이터 문제가 있습니다

지정학적 긴장이 고조되거나 주식 시장이 급락할 때마다 같은 주장이 반복됩니다. 비트코인은 디지털 금이라는 것입니다. 희소하고, 탈중앙화되어 있으며, 전통 자산과 비상관적이라 스트레스 상황의 포트폴리오에 완벽한 안전자산이라는 논리입니다. 이 서사는 설득력이 있어 수십억 달러의 기관 자금 배분을 이끌어냈습니다. 그러나 연구자들이 이 주장을 엄밀한 실증 분석에 투입하면, 그 결과는 마케팅이 시사하는 것보다 훨씬 복잡합니다.

세 편의 연구 (Bouri et al. (2017), Conlon and McGee (2020), 그리고 Baur and Hoang (2021)) 가 비트코인의 안전자산 속성을 서로 다른 관점과 시장 위기 상황에서 검토했습니다. 이들의 결합된 결론은 미묘한 그림을 그립니다. 비트코인은 때로는 금처럼 행동하고, 때로는 레버리지 기술주 베팅처럼 행동합니다. 어떤 역할을 하느냐는 특정 위기의 성격, 시간 지평, 그리고 당시의 시장 구조에 달려 있습니다.

용어 정의: 헤지 vs. 안전자산 vs. 분산투자 수단

증거를 검토하기 전에 정확한 정의를 확립하는 것이 중요합니다. 이 세 가지 개념은 대중적 논의에서 흔히 혼동되지만, 근본적으로 서로 다른 포트폴리오 속성을 설명합니다.

헤지(hedge)는 모든 시장 상황에 걸쳐 평균적으로 다른 자산이나 포트폴리오와 음의 상관관계를 가지는 자산입니다. 금은 미국 달러에 대한 헤지로 역사적으로 기능해왔습니다. 장기적으로 둘이 반대 방향으로 움직이는 경향이 있기 때문입니다. 헤지는 위기 시에 특별히 좋은 성과를 낼 필요가 없습니다. 평균적으로 음의 상관관계만 있으면 충분합니다.

안전자산(safe haven)은 특히 시장 스트레스 기간에 다른 자산과 비상관적이거나 음의 상관관계를 가지는 자산입니다. 이것은 더 까다로운 기준입니다. 어떤 자산이 평균적으로는 좋지 않은 헤지(양의 평균 상관관계)이더라도, 폭락 시에 정확히 디커플링되거나 상승한다면 훌륭한 안전자산이 될 수 있습니다. 미국 국채가 역사적으로 이 기능을 수행해왔습니다. 주식과의 장기적 상관관계가 다양하게 변동했음에도 불구하고, 주식 시장 하락 시 양의 수익률을 생성해왔습니다.

분산투자 수단(diversifier)은 포트폴리오와 완벽하게 상관되지 않아 불완전한 공동 변동을 통해 어느 정도 위험 감소를 제공하는 자산입니다. 이것은 가장 약한 기준으로, 정상적인 시장 환경에서는 거의 모든 자산이 분산투자 수단의 자격을 갖춥니다.

Baur and Lucey (2010)는 금에 대한 연구에서 이러한 구분을 공식화했습니다. 금이 평균적으로 주식에 대한 헤지로 작용하고 극단적 하락기에는 안전자산으로 작용하지만, 안전자산 속성은 일시적이어서 약 15거래일 후 소멸된다는 것을 보여주었습니다.

낙관론: Bouri et al. (2017)

Bouri et al. (2017)은 비트코인의 헤지와 안전자산 속성에 대한 최초의 체계적 연구 중 하나를 발표했습니다. 2011년 7월부터 2015년 12월까지의 일별 데이터를 사용하여, 동적 조건부 상관관계(DCC-GARCH) 프레임워크를 적용해 비트코인과 주요 주가지수, 채권, 원유, 금, 원자재 지수 간의 관계를 분석했습니다.

그들의 핵심 발견은 조심스럽게 긍정적이었습니다. 비트코인은 분석 기간 동안 대부분의 전통 자산 클래스와 낮거나 때로는 음의 상관관계를 보였습니다. MSCI 세계 지수와의 상관관계는 평균적으로 거의 제로에 가까웠고, 여러 시장 스트레스 에피소드 동안 비트코인과 주식의 상관관계가 음으로 전환되었습니다. 이는 안전자산 행동의 특징입니다.

그러나 저자들은 그들의 결과를 신중하게 한정했습니다. 안전자산 속성은 중간 정도의 스트레스 기간에 가장 강했고, 가장 극단적인 시장 변동 시에는 약해졌습니다. 비트코인은 정상적인 조건에서는 분산투자 수단과 약한 헤지로, 중간 정도의 하락기에는 조건부 안전자산으로 작용하는 것으로 나타났습니다. 또한 연구 기간은 비트코인의 주류 채택 이전이었습니다. 2015년 비트코인의 시가총액은 70억 달러 미만으로 현재 규모의 일부에 불과했으며, 기관 참여는 무시할 수준이었습니다.

비관론: Conlon and McGee (2020)

2020년 3월의 COVID-19 폭락은 동시다발적 글로벌 금융 위기 상황에서 비트코인의 안전자산 자격에 대한 첫 번째 진정한 시험대가 되었습니다. Conlon and McGee (2020)는 이 에피소드를 검토하고 디지털 금 서사에 정면으로 도전하는 결론에 도달했습니다.

2020년 3월 9일에서 16일까지의 주간에 S&P 500은 약 20% 하락했습니다. 비트코인이 안전자산으로 작용하고 있었다면, 이 기간 동안 보합이거나 상승했어야 합니다. 그러나 비트코인은 같은 주에 약 50% 하락했으며, 3월 12일에는 37% 이상의 하루 낙폭을 기록했습니다. 이는 역사상 가장 큰 일일 하락 중 하나였습니다.

Conlon과 McGee는 Baur와 Lucey의 분위 회귀 프레임워크를 적용하여 비트코인이 COVID 폭락 시 포트폴리오 손실을 증폭시켰음을 발견했습니다. 60/40 주식-채권 포트폴리오에 5%의 비트코인 배분을 추가한 투자자는 그렇지 않은 투자자보다 더 큰 낙폭을 경험했습니다. 비트코인은 단순히 안전자산으로서 실패한 것이 아니라, 가장 극단적인 시장 상황에서 적극적으로 포트폴리오 위험을 증가시키고 있었습니다.

그 메커니즘은 시사적입니다. 2020년 3월 폭락은 유동성 위기였습니다. 마진콜이 자산 클래스 전반에 걸쳐 연쇄적으로 발생하면서, 투자자들은 현금을 확보하기 위해 팔 수 있는 것은 무엇이든 매도했습니다. 비트코인은 느슨한 규제의 거래소에서 높은 레버리지로 거래되고 있었기에, 강제 매도자들이 이용할 수 있는 가장 유동적인 자산 중 하나였습니다. 평상시 비트코인을 매력적으로 만드는 바로 그 특징, 즉 수백 개 거래소에서의 24시간 거래가 폭락 시에는 긴급 유동성의 선호 원천이 되었습니다.

복잡성: Baur and Hoang (2021)

Baur and Hoang (2021)은 비트코인의 극단적 변동성이 헤지 속성과 어떻게 상호작용하는지를 검토함으로써 논쟁에 중요한 차원을 추가했습니다. 그들의 핵심 주장은 비트코인의 변동성이 너무 높아서, 주식과의 상관관계가 낮거나 음이더라도 비트코인 자체 낙폭의 절대적 크기가 헤지 이점을 압도할 수 있다는 것입니다.

그들은 간단하지만 강력한 예시로 이를 입증했습니다. 비트코인이 주식과 -0.2의 상관관계를 가진다고 가정합니다. 이는 교과서적인 헤지입니다. 주식이 10% 하락하면, 음의 상관관계는 비트코인이 약 2% 상승할 것으로 예측합니다(상대적 변동성으로 조정). 그러나 비트코인이 동시에, 주식과 무관하게 거래소 실패, 규제 조치, 고래 매도 등 암호화폐 고유 요인에 의해 30%의 고유 낙폭을 경험한다면, 포트폴리오에 대한 순효과는 강하게 부정적입니다. 헤지 속성은 상관관계 구조에 존재하지만, 자산 자체의 변동성에 의해 파괴됩니다.

Baur와 Hoang은 이를 "헤지 속성의 변동성 파괴"라고 명명했습니다. 이것은 비트코인이 유리한 상관관계 특성을 가지면서도 위기 시 포트폴리오 위험을 증가시킬 수 있는 이유를 설명합니다. 이 현상은 비트코인에만 고유한 것이 아닙니다. 충분히 높은 고유 변동성을 가진 어떤 자산이든 이 속성을 보일 것입니다. 그러나 비트코인의 연환산 변동성(60-80%)이 주식의 약 4~5배, 금의 약 10배이기 때문에 암호화폐에서 특히 두드러집니다.

비트코인이 금처럼 행동할 때 vs. 기술주처럼 행동할 때

세 연구의 종합적 증거는 하나의 패턴을 보여줍니다. 비트코인의 행동은 체제 의존적이며, 그 체제는 위기의 성격과 비트코인 투자자 기반의 구성에 의해 결정되는 것으로 보입니다.

비트코인이 금에 더 가깝게 행동하는 경우는 다음과 같습니다:

• 위기가 금융적이기보다 지정학적인 경우 (제재, 지역 분쟁)
• 유동성 상황이 정상적이거나 완화적인 경우
• 위기가 급작스럽기보다 점진적인 경우
• 암호화폐 시장의 기관 레버리지가 낮은 경우

비트코인이 레버리지 기술주 베팅에 더 가깝게 행동하는 경우는 다음과 같습니다:

• 위기가 유동성 경색을 수반하는 경우 (마진콜, 강제 디레버리징)
• 중앙은행이 통화정책을 긴축하는 경우
• 위기가 급작스럽고 자산 간 전이를 일으키는 경우
• 암호화폐 시장 레버리지가 높은 경우 (높은 선물 미결제약정, 높은 차입 금리)

이러한 체제 의존성은 포트폴리오 구성에 역설을 만들어냅니다. 안전자산이 가장 필요한 위기, 즉 급격하고 심각하며 유동성 주도의 폭락은 정확히 비트코인이 안전자산으로 실패할 가능성이 가장 높은 위기입니다. 비트코인이 실제로 분산 효과를 제공하는 위기, 즉 점진적이고 지정학적으로 주도되는 위험회피 에피소드는 통상적으로 금과 국채 같은 전통적 분산 수단도 잘 작동하는 위기입니다.

상관관계 불안정성 문제

비트코인을 포트폴리오 헤지로 사용하는 데 있어 가장 어려운 측면 중 하나는 전통 자산과의 상관관계의 불안정성입니다. 2020-2021년 기간 동안 비트코인과 S&P 500의 90일 이동 상관관계는 약 -0.1에서 +0.6 사이에서 변동했습니다. 이는 안정적인 헤지의 행동이 아닙니다.

이 불안정성을 유발하는 요인은 여러 가지입니다. 첫째, 비트코인의 투자자 기반이 암호화폐 네이티브 개인 투자자에서 비트코인을 더 넓은 주식 포트폴리오 내 위험 자산으로 취급하는 기관 투자자로 극적으로 이동했습니다. 이 구조적 변화는 동일한 포트폴리오 리밸런싱 흐름이 이제 두 시장 모두에 영향을 미치기 때문에 비트코인-주식 상관관계를 기계적으로 증가시켰습니다.

둘째, 비트코인 선물(2017년), 옵션, 현물 ETF(2024년)의 도입이 자산 간 전이의 새로운 경로를 만들었습니다. 주식 시장 변동성이 급등하면, 비트코인 선물에서 마진콜이 발생하여 강제 청산을 초래하고, 주식 시장의 스트레스가 암호화폐 시장으로 전달됩니다.

셋째, 거시 요인, 특히 연방준비제도 정책 기대의 지배력이 때때로 주식과 비트코인을 같은 방향으로 움직이게 하여, 비트코인의 본질적 속성과는 무관한 높은 상관관계를 생산해왔습니다.

금이 비트코인보다 올바르게 하는 것 (아직은)

금과의 비교는 시사적입니다. 금은 위기 헤지로서 수세기에 걸친 실적을 보유하고 있으며 스트레스 에피소드에서의 행동이 잘 문서화되어 있기 때문입니다. Baur and McDermott (2010)은 금이 대부분의 선진 시장 주가지수에 대한 안전자산으로 작용하며, 가장 극단적인 시장 하락 시에 안전자산 효과가 가장 강하다는 것을 보여주었습니다.

금은 비트코인이 현재 갖추지 못한 여러 메커니즘을 통해 이를 달성합니다. 첫째, 금은 보석과 산업 사용으로부터의 물리적 수요 하한선이 있어 투자 흐름과 독립적인 기본 가치 평가 기준점을 제공합니다. 비트코인에는 소비 수요가 없습니다. 둘째, 금은 중앙은행과 장기 투자 시간 지평을 가진 기관 투자자가 지배하는 깊고 유동적인 시장을 보유하고 있습니다. 비트코인의 시장 미시구조는 아직 발전 중이며, 거래소와 관할권 간에 상당한 분절화가 존재합니다. 셋째, 금의 변동성(연환산 약 15-20%)은 Baur와 Hoang의 "변동성 파괴" 효과가 적용되지 않을 만큼 충분히 낮습니다. 위기 시 금 자체의 낙폭은 통상 충분히 작아서 주식과의 음의 상관관계가 진정한 포트폴리오 보호로 전환됩니다.

이러한 차이점 중 어느 것도 영구적이지 않습니다. 시장이 성숙함에 따라 비트코인의 변동성이 하락하고, 투자자 기반이 장기 보유자 쪽으로 더 이동하며, 시장 구조가 통합된다면, 안전자산 속성이 강화될 수 있습니다. 그러나 이것들은 조건부 기대이지, 현재의 현실이 아닙니다.

포트폴리오 시사점

비트코인을 포트폴리오의 일부로 고려하는 투자자를 위해, 연구는 몇 가지 실용적 지침을 제시합니다.

최악의 시나리오에 맞춰 포지션 규모를 설정하는 것이 중요합니다. 변동성 파괴 효과를 감안하면, 모든 비트코인 배분은 주식이 20-30% 하락하는 동일 기간에 비트코인이 50-80% 낙폭을 겪어도 포트폴리오가 견딜 수 있도록 규모를 설정해야 합니다. 대부분의 투자자에게 이는 분산 포트폴리오의 한 자릿수 낮은 비율, 일반적으로 1-5%의 비트코인 배분을 의미합니다.

비트코인을 위기 헤지로 의존해서는 안 됩니다. 증거는 비트코인을 금이나 국채와 같은 전통적 안전자산의 대체물로 사용하는 것을 지지하지 않습니다. 꼬리 위험을 헤지하는 것이 목적이라면, 그러한 상품들이 더 신뢰할 수 있는 위기 성과를 보여줍니다.

비트코인을 위험 감소 수단이 아닌 수익 증대 수단으로 취급해야 합니다. 비트코인의 높은 장기 수익률과 주식과의 불완전한 상관관계는 장기 시계에서 위험 조정 포트폴리오 성과를 개선할 수 있습니다. 이는 비트코인이 폭락 시 위험을 줄여서가 아니라, 그 수익 기여가 간헐적인 상관 낙폭 에피소드를 상쇄할 만큼 충분히 클 수 있기 때문입니다.

상관관계 체제를 모니터링하는 것도 중요합니다. 비트코인-주식 상관관계는 안정적이지 않습니다. 상관관계가 높아진 기간(통상 공격적 통화 긴축 시)에는 비트코인의 분산 효과가 줄어듭니다. 동적으로 배분을 조정할 유연성이 있는 투자자는 상관관계가 급등할 때 암호화폐 노출을 줄이는 것이 유리할 수 있습니다.

증거가 수렴하는 지점

서로 다른 방법론과 결론에도 불구하고, Bouri et al. (2017), Conlon and McGee (2020), 그리고 Baur and Hoang (2021)은 여러 핵심 사항에서 일치합니다.

첫째, 비트코인은 유동성 위기 시 좋지 않은 안전자산입니다. 세 연구 모두 비트코인이 가장 심각한 시장 혼란 시 하방 보호를 제공하지 못한다는 것을 발견했습니다. 디지털 금 서사는 안전자산이 가장 중요한 에피소드에서 데이터에 의해 지지되지 않습니다.

둘째, 비트코인은 정상적인 시장 상황과 중간 정도의 스트레스 시에 진정한 분산 속성을 가집니다. 주식과의 불완전한 상관관계가 다중 자산 포트폴리오에서 한계적 위험 감소를 제공하지만, 이 이점은 금이 제공하는 것보다 작습니다.

셋째, 비트코인의 안전자산 속성은, 존재하는 범위 내에서, 시간에 따라 변하며 체제 의존적입니다. 이는 투자자가 다음 위기가 비트코인이 보호하는 유형인지 손실을 증폭시키는 유형인지를 사전에 알 수 없기 때문에, 포트폴리오 구성 목적으로 이에 의존하기 어렵게 만듭니다.

솔직한 결론은 비트코인이 디지털 금도 아니고 단순한 위험 자산도 아니라는 것입니다. 비트코인은 새로운 무언가입니다. 시장 구조, 투자자 구성, 레버리지 상황, 그리고 위기 유형에 따라 속성이 변하는 자산입니다. 포트폴리오에서 효과적으로 사용하려면 전통 자산을 위해 설계된 범주에 억지로 끼워맞추기보다 이 복잡성을 인정해야 합니다.