국방비 지출과 주식 수익률: 재정 확장이 횡단면 알파를 창출하는 방식

Belo, Gala, Li가 2013년 Journal of Financial Economics에 발표한 연구에 따르면, 정부 지출에 대한 민감도가 높은 기업은 재정 확장기에 연간 6~8%의 알파를 창출합니다. 이 발견은 정부 지출이 단순한 거시경제적 배경이 아니라, 주식 수익률의 횡단면에서 가격이 매겨지는 팩터임을 시사합니다. 방위산업체, 인프라 기업, 정부 서비스 제공업체는 재정 정책이 확장 방향으로 전환될 때 미래 수익률을 예측하는 측정 가능한 "정부 베타"를 보유하고 있습니다. 이 사실은 지난 20년 중 어느 시점보다 현재 더 중요합니다. NATO 회원국들은 국방 예산을 GDP의 3% 이상으로 확대하고 있으며, 미국은 역대 최대 규모의 국방 수권 법안을 제안했고, G7 전반의 재정적자가 확대되고 있습니다. 정부 지출이 주식 수익률로 어떻게 전달되는지 이해하고자 하는 투자자에게, 세 가지 상호 보완적인 연구 프로그램이 엄밀한 프레임워크를 제공합니다.

정부 지출과 수익률의 횡단면

Belo, Gala, and Li (2013)는 총 정부 지출 변동에 대한 각 주식의 민감도를 추정하여 기업 수준의 정부 지출 노출도를 측정했습니다. 이들은 이 측정치를 "정부 베타"라고 명명했습니다. 1963년부터 2010년까지의 데이터를 사용하여 미국 주식을 정부 베타 기준 5분위 포트폴리오로 분류하고 재정 레짐별 위험조정 성과를 추적했습니다.

결과는 경제적으로 유의미했습니다. 정부 베타가 가장 높은 5분위의 기업은 정부 지출이 증가하는 기간에 가장 낮은 5분위의 기업을 크게 초과했습니다. 높은 정부 베타 주식을 매수하고 낮은 정부 베타 주식을 매도하는 롱-숏 포트폴리오는 CAPM이나 파마-프렌치 3팩터 모델로 설명할 수 없는 통계적으로 유의한 알파를 창출했습니다.

메커니즘은 직관적입니다. 정부 계약에서 더 큰 매출 비중을 차지하는 기업은 재정 지출이 확대될 때 직접적인 현금흐름 성장을 경험합니다. 방위산업체는 이 채널의 가장 순수한 표현이며, 군사 예산은 정부 지출 중 가장 재량적이고 경기순환적인 구성 요소에 속하기 때문입니다. 그러나 이 효과는 방위산업을 넘어 의료 서비스 제공업체, 건설 기업, 그리고 중요한 정부 계약을 보유한 기술 기업으로까지 확장됩니다.

Belo 등은 중요한 비대칭성도 기록했습니다. 정부 베타 프리미엄은 재정 확장기에 가장 강하며, 재정 긴축기에는 약화되거나 반전됩니다. 이러한 시간 변동은 정부 지출 팩터를 규모나 가치 같은 정적 특성과 구분합니다. 이것은 본질적으로 재정 정책의 방향에 따라 수익이 결정되는 조건부 팩터입니다.

정치적 불확실성과 주식 위험 프리미엄

Belo 등이 정부 지출의 수준에 초점을 맞춘 반면, Pastor and Veronesi (2012)는 정부 정책에 대한 불확실성 자체가 주가에 어떤 영향을 미치는지 분석했습니다. Journal of Finance에 게재된 이들의 이론 모델은 투자자들이 미래 정부 조치에 대해 더 큰 불확실성에 직면할 때 더 높은 주식 위험 프리미엄을 요구한다는 것을 보여주었습니다. 이 정치적 불확실성 프리미엄은 모든 주식에 적용되지만 비대칭적입니다. 현금흐름이 정부 정책에 더 민감한 기업이 프리미엄의 불균형적으로 큰 부분을 부담합니다.

이 모델은 여러 검증 가능한 예측을 생성합니다. 예상되는 정책 결과가 중립적이더라도 정치적 불확실성이 증가하면 주가가 하락해야 합니다. 하락 폭은 정부 노출도가 큰 기업에서 더 커야 합니다. 변동성은 정책 논쟁 기간에 상승하고 해결 후에는 하락해야 하며, 이는 해결이 호의적이든 비호의적이든 관계없습니다.

Pastor와 Veronesi는 미국 정치적 사건 데이터를 사용하여 이러한 예측을 검증했으며 광범위한 실증적 지지를 확인했습니다. 주식 시장 변동성은 치열한 선거, 재정 정책에 대한 입법 공방, 지정학적 긴장 기간에 증가합니다. 이 효과는 단순히 나쁜 뉴스에 관한 것이 아닙니다. 가능한 결과의 분포 폭에 관한 것입니다. 그럴듯한 정부 조치의 범위가 넓을 때 위험 프리미엄이 상승합니다.

현재 환경은 두 채널을 동시에 보여줍니다. 국방비 지출이 확대되고 있으며(Belo 등의 채널), 그 확대의 궤적은 불확실한 상태로 남아 있습니다. 예산 협상, 변화하는 지정학적 동맹, 선거 주기 모두가 가능한 지출 경로의 분포를 넓히고 있습니다(Pastor-Veronesi 채널). 이 조합은 방위산업 관련 주식이 지출 증가에 따른 정부 베타 프리미엄과 지출 약속의 예측 불가능성에 따른 정치적 불확실성 프리미엄 모두를 얻을 수 있음을 시사합니다.

논문들의 수렴과 발산

두 연구 프로그램 모두 핵심 발견에 동의합니다: 정부 정책은 주식 수익률 횡단면에서 가격이 매겨지는 팩터입니다. 정부 지출에 대한 민감도가 높은 주식은 전통적 위험 팩터로 완전히 설명할 수 없는 초과수익을 얻습니다. 그러나 메커니즘은 두 프레임워크 간에 다릅니다.

Belo, Gala, Li는 현금흐름 채널을 강조합니다. 정부 지출이 노출된 기업의 매출을 직접 증가시키며, 시장이 이러한 현금흐름 효과를 완전히 예상하지 못하여 예측 가능한 수익 프리미엄이 발생합니다. 이 프레임워크는 재정 정책 방향이 명확할 때 가장 유용합니다.

Pastor와 Veronesi는 할인율 채널을 강조합니다. 정치적 불확실성이 정부 민감 주식의 요구수익률을 높여 현재 가격을 낮추고 더 높은 기대 미래수익률을 만듭니다. 이 프레임워크는 정책 방향이 모호할 때 가장 유용합니다.

Ramey (2011)는 예상된 정부 지출 충격과 예상되지 않은 충격을 구분함으로써 이러한 관점 사이의 중요한 다리를 제공합니다. 국방비 지출 뉴스의 시점을 분리하기 위해 서사적 식별 방법을 사용한 Ramey는, 예상된 지출 증가(발표된 예산 수권 등)가 갑작스러운 지출 충격과는 다른 거시경제적 효과를 가진다는 것을 보여주었습니다. 예상된 증가는 지출이 실제로 이루어지기 전에 부분적으로 자산 시장에 반영되는 경향이 있는 반면, 예상되지 않은 충격은 더 큰 즉각적 가격 반응을 생성합니다.

이 구분은 현재 시장에 중요합니다. 글로벌 국방비 확장의 상당 부분은 예상된 것입니다. NATO 예산 약속과 다년간의 국방 수권은 공개 정보입니다. Ramey의 연구는 프리미엄이 이미 부분적으로 방위산업 밸류에이션에 반영되어 있을 수 있으며, 더 일찍 포지션을 잡은 투자자에 비해 지금 진입하는 투자자의 향후 알파가 줄어들 수 있음을 시사합니다.

현재 시장에 대한 시사점

재정 확장과 정치적 불확실성의 수렴은 정부 관련 주식에 독특한 환경을 조성합니다.

첫째, 방위산업 밸류에이션은 이미 예상된 지출 증가의 일부를 반영하고 있지만, 전체 궤적은 불확실한 상태로 남아 있습니다. 다년간의 예산 수권은 단기 매출 성장에 대한 가시성을 제공하지만, 정치적 리더십의 변화, 지정학적 발전, 경쟁하는 재정 우선순위(복지, 인프라, 국채 이자)는 국방비 지출 사이클의 규모와 지속 기간에 대한 지속적인 불확실성을 도입합니다. 학술적 증거는 이 불확실성 자체가 위험 프리미엄의 원천임을 시사합니다. 이는 정책 환경이 불안정한 한, 상당한 가격 상승 이후에도 방위산업 주식이 계속 높은 기대수익률을 제공할 수 있음을 의미합니다.

둘째, 국방비 지출을 추동하는 재정 확장은 주식 이상의 영향을 미칩니다. 재정적자의 확대는 국채 공급을 증가시키며, 이는 특히 장기 만기에서 수익률을 상승시키는 경향이 있습니다. 국방비 확대와 재정적자 확대의 상호작용은 장기 채권에 잠재적 역풍을 만들면서, 동시에 정부 관련 기업의 현금흐름을 뒷받침합니다. 투자자는 재정 확장이 포트폴리오 수익률에 미치는 전체 영향을 평가할 때 이러한 교차 자산 역학을 고려해야 합니다.

셋째, 정부 지출 주도 수익률을 위한 포지셔닝은 수준 효과와 불확실성 효과를 구분하는 것을 필요로 합니다. 수준 효과는 명확한 재정 확장기에 정부 베타가 가장 높은 주식을 선호합니다. 불확실성 효과는 정책 모호성이 큰 기간에 더 넓은 범위의 정부 민감 주식을 선호합니다. 두 가지 힘이 모두 작용하는 현재 환경에서는, 직접적인 방위산업 노출과 광범위한 재정 민감도 틸트를 결합하는 것이 단일 하위 섹터에 집중하는 것보다 총 프리미엄을 더 많이 포착할 수 있습니다.

이 글은 정보 제공 및 교육 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다. 과거 성과와 백테스트 결과는 미래 수익을 보장하지 않습니다. 모든 투자에는 원금 손실 가능성을 포함한 위험이 수반됩니다. 투자 결정을 내리기 전에 자격을 갖춘 재무 자문가와 상담하시기 바랍니다.