주식 듀레이션: 성장주가 장기 채권처럼 움직이는 이유

성장주와 30년 만기 국채에는 무엇이 공통점이 있습니까?

2022년, 연방준비제도는 12개월도 채 되지 않는 기간 동안 기준금리를 제로 수준에서 4% 이상으로 인상했습니다. 나스닥은 33% 하락했습니다. 러셀 1000 성장지수는 29% 하락했습니다. 반면 러셀 1000 가치지수는 불과 8% 하락하는 데 그쳤습니다. 약 21%포인트에 달하는 이 격차는 기록된 시장 역사에서 성장주와 가치주 사이의 가장 큰 단년도 괴리 중 하나였습니다.

대부분의 논평가들은 이를 "투기적 자산에서의 이탈"로 설명했습니다. 이 설명이 일부 사실을 포착하고는 있으나 더 깊은 메커니즘을 놓치고 있습니다. 이 괴리는 주로 심리나 투기에 관한 것이 아니었습니다. 바로 듀레이션의 문제였습니다.

성장주는 높은 주식 듀레이션을 가집니다. 가치주는 낮은 주식 듀레이션을 가집니다. 금리가 오를 때, 장기 듀레이션 자산은 단기 듀레이션 자산보다 더 크게 하락합니다. 투자자들이 패닉에 빠져서가 아니라, 산술적으로 그렇게 되기 때문입니다. 채권 가격을 지배하는 동일한 수학이 주식 가격도 지배하며, 2022년 금리 사이클은 한 세대에서 가장 생생한 그 원칙의 실증이었습니다.

주식 듀레이션의 의미

채권에서 듀레이션은 채권의 현금흐름이 수령될 때까지의 가중 평균 시간을 측정합니다. 30년 만기 무이표채는 정확히 30년의 듀레이션을 가집니다. 모든 현금흐름이 만기 시점에 도달하기 때문입니다. 2년 만기 미국 국채는 대략 1.9년의 듀레이션을 가집니다. 대부분의 현금흐름이 이표 지급을 통해 빠르게 도달하기 때문입니다. 금리가 1%포인트 상승하면, 30년 채권은 2년 국채보다 약 30배 더 하락합니다.

주식 듀레이션은 동일한 개념을 주식에 적용합니다. 모든 주식은 미래 현금흐름의 흐름에 대한 청구권으로 이해할 수 있습니다. 주식의 듀레이션은 그 현금흐름이 도달하는 시점을 현재 가치로 할인한 가중 평균입니다.

성숙한 사업에서 안정적인 배당금을 지급하는 기업의 경우, 현금흐름의 현재 가치 대부분이 향후 5~10년 내에 도달합니다. 이 기업의 듀레이션은 짧습니다. 현재 수익이 거의 없고 기업 가치 대부분이 10~20년 후에 예측된 수익에서 비롯되는 고성장 기술 기업의 경우, 현재 가치는 먼 미래의 현금흐름에 크게 편중됩니다. 이 기업의 듀레이션은 깁니다.

할인율이 오를 때 모든 미래 현금흐름의 현재 가치는 하락합니다. 그러나 먼 미래의 현금흐름이 더 무겁게 할인됩니다. 20년 후에 예상되는 1달러는 금리 1%포인트 상승으로 인해 2년 후에 예상되는 1달러보다 현재 가치 측면에서 훨씬 더 큰 비율로 감소합니다. 따라서 고듀레이션 주식은 금리 상승 환경에서 더 크게 하락합니다. 기계적으로, 필연적으로, 그 기업의 사업 펀더멘털이 전혀 변하지 않더라도 그렇게 됩니다.

이것은 질적인 관찰이 아닙니다. 주식에 적용된, 장기 채권을 단기 채권보다 더 변동성 있게 만드는 동일한 산술입니다.

레타우-워처 프레임워크

공식적인 이론적 처리는 마틴 레타우와 제시카 워처가 2007년 논문 "장기 주식은 왜 더 위험하지 않습니까? 가치 프리미엄의 듀레이션 기반 설명"에서 제시했습니다. 이 논문은 저널 오브 파이낸스에 게재되었습니다. 그들의 목표는 야심찼습니다. 가치 프리미엄, 즉 저렴한 가치주가 장기간에 걸쳐 고가 성장주를 능가하는 경향을 투자자 비합리성이나 행동 편향을 전혀 invoking 하지 않고, 순전히 듀레이션 메커니즘만으로 설명하는 것이었습니다.

논문의 핵심 통찰은 반직관적입니다. 표준 자산가격 이론에서는 더 위험한 자산이 더 높은 수익을 내야 합니다. 장기 듀레이션을 가진 주식들은 그 먼 미래의 현금흐름이 단기 경제 충격에 덜 민감하기 때문에 단독으로는 덜 위험해 보일 수 있습니다. 그러나 실증적으로, 장기 지평선 주식(우리가 성장주라고 부르는 것)은 단기 지평선 주식(가치주)보다 낮은 수익을 냅니다. 어떻게 이것이 가능합니까?

레타우와 워처의 해결책은 소비 기반 프레임워크에서 "위험"이 무엇을 의미하는지 재고하는 것이었습니다. 투자자에게 중요한 것은 주식이 단기 수익 변동성에 민감한지 여부가 아니라, 투자자들이 가장 필요로 할 때, 즉 경제 수축 시기에 잘 수행하는지 여부입니다.

단기 현금흐름은 곧 도달합니다. 경제가 악화되면, 그 현금흐름들은 현재 경제 조건과 밀접하게 연결되어 있으며 투자자들이 어려움을 느낄 때 정확히 실망을 줄 수 있습니다. 단기 듀레이션 가치주는 따라서 관련된 의미에서 위험합니다. 즉, 투자자의 한계 효용이 높을 때 세상이 나빠지는 상황과 상관관계가 있습니다. 이 위험을 감수한 대가로 투자자들은 더 높은 기대 수익을 요구합니다. 이것이 가치 리스크 프리미엄입니다.

장기 현금흐름은 멀리 있습니다. 그 현재 가치는 현재 경제 생산의 변화보다 할인율의 변화에 민감합니다. 레타우-워처 모델에서 장기 듀레이션 성장주는 수축 시 할인율이 떨어질 때(채권에 유리) 부진한 성과를 내는 것이지, 생산량이 떨어질 때(가치주에 불리) 부진한 성과를 내는 것이 아닙니다. 그 모델의 상관관계 구조는 성장주에 대해 낮은 기대 수익을 생성합니다. 투자자들이 비합리적이기 때문이 아니라, 성장주가 투자자들이 더 낮은 보상으로 수락할 의사가 있는 다른 위험 집합에 대한 헷지를 제공하기 때문입니다.

이 통찰은 주식의 위험-수익 관계에 대한 우리의 생각을 재편합니다. 가치 프리미엄은 잘못된 가격 책정이나 비합리성에 의해 주도되는 이상현상이 아닙니다. 위험한 근접 경제 상태에서 현금흐름이 도달하는 자산을 보유하는 것에 대한 균형 보상입니다.

주식 듀레이션 측정

이론을 측정 가능한 것으로 번역하는 데는 실증 연구자들의 작업이 필요했습니다.

패트리샤 데초우, 리처드 슬론, 마크 솔리만은 2004년 논문 "내재된 주식 듀레이션: 주식 위험의 새로운 척도"에서 최초의 체계적인 측정을 제공했습니다. 이 논문은 리뷰 오브 어카운팅 스터디즈에 게재되었습니다. 그들은 회계 데이터를 사용하여 기업 수준의 주식 듀레이션 추정치를 구성했습니다. 장부가치 대 시장가치 비율은 본질적으로 주식이 듀레이션 스펙트럼에서 어디에 위치하는지 포착합니다. 높은 장부가-시장가 주식(정의상 가치주)은 짧은 내재 듀레이션을 가집니다. 낮은 장부가-시장가 주식(성장주)은 긴 내재 듀레이션을 가집니다.

데초우, 슬론, 솔리만은 시장 전반에 걸쳐 주식 듀레이션이 상당히 다양하다는 것을 발견했습니다. 가장 깊은 가치주의 경우 약 4~5년에서 고성장 기업의 경우 20~25년 이상까지 다양합니다. 이 범위는 단기 국채와 20년 만기 국채 사이의 스프레드에 필적합니다. 하나의 자산 클래스처럼 보이는 것 안에 숨겨진 극적인 듀레이션 노출의 범위입니다.

더 최근에 마이클 웨버의 2018년 논문 "현금흐름 듀레이션과 주식 수익의 기간 구조"는 옵션 시장의 배당 스트립 가격 책정 데이터를 사용하여 현금흐름 듀레이션을 직접 측정했습니다. 웨버의 추정치는 레타우-워처 예측을 확인했습니다. 단기 듀레이션 주식 포트폴리오는 장기 듀레이션 주식 포트폴리오보다 높은 수익을 내며, 수익 차이는 주식 리스크 프리미엄의 기간 구조를 반영합니다.

시사점은 주식 투자자들이 종종 인식하지 못한 채로 듀레이션 베팅을 지속적으로 하고 있다는 것입니다. 기술 및 헬스케어 기업에 집중된 포트폴리오는 암묵적으로 장기 듀레이션 포지션을 취합니다. 은행, 에너지 기업, 산업재에 집중된 포트폴리오는 단기 듀레이션 포지션을 취합니다. 금리가 이동하면, 이러한 암묵적 듀레이션 포지션이 어떤 의도적인 팩터 기울기만큼이나 강력하게 수익을 이끕니다.

할인율 산술

주식 듀레이션 효과의 크기를 이해하려면 산술을 살펴보는 것이 도움이 됩니다.

단순화된 두 주식 비교를 고려해 보십시오. 기업 A는 성숙한 소매업체입니다. 수익이 연간 3% 성장하고, 수익 대부분을 배당금으로 지급하며, 현재 가치의 대부분이 근접 현금흐름에서 비롯됩니다. 대략적인 듀레이션 계산에서 유효 듀레이션은 6년입니다.

기업 B는 고성장 소프트웨어 플랫폼입니다. 현재 수익은 미미하고, 사업은 미래 성장을 위해 대규모 투자를 하고 있으며, 가치의 사실상 전부가 10년 이상 후에 예측된 수익에서 파생됩니다. 이 기업의 유효 듀레이션은 25년일 수 있습니다.

무위험 금리가 1.5%포인트 상승하면(2022년 전반기에 연준이 단독으로 제공한 것과 대략 동일), 모든 것이 동일하다고 가정할 때 기계적인 가격 영향은 기업 A에 대해 약 9% 하락, 기업 B에 대해 약 37.5% 하락입니다. 두 기업의 사업 펀더멘털은 변하지 않았습니다. 오직 할인율만 변했습니다. 듀레이션 차이만으로 성과 격차를 설명합니다.

실제로 금리 인상은 종종 미래 성장 전망의 악화를 신호하기도 하여 고성장 기업의 예상 수익을 더욱 감소시키고 듀레이션 효과를 증폭시킵니다. 이 복합 작용이 공격적인 금리 사이클 동안 가치주와 성장주 사이에 30%포인트 격차를 만들어 냅니다.

듀레이션 렌즈를 통한 2022년 금리 사이클 해석

2022년 사건은 주식 듀레이션 가격 책정에서 거의 자연 실험에 가까웠습니다. 연준의 금리 인상은 유례없이 빠르고 컸습니다. 미국 10년 만기 국채 수익률은 2022년 초 1.52%에서 10월까지 4.24%로 상승했습니다. 10개월도 채 안 되는 기간 동안 272 베이시스 포인트 증가했습니다.

미국 주식 시장 전반에 걸쳐 성과 스프레드는 주식 듀레이션을 거의 정확히 추적했습니다. 가장 높은 듀레이션 오분위(성장주, 기술주, 고배수 종목)는 크게 저조했습니다. 가장 낮은 듀레이션 오분위(가치주, 금융주, 에너지주, 저배수 종목)는 크게 초과 성과를 냈거나 절대 수익률에서도 상승했습니다. 고름센과 라자루스의 워킹 페이퍼 "듀레이션 주도 수익"의 연구는 2022년 주식 수익의 횡단면 변동이 산업, 팩터 로딩, 거시 노출에 대한 어떠한 고려 이전에도 기존의 주식 듀레이션 차이에 의해 60% 이상 설명된다고 문서화했습니다.

시사점은 듀레이션이 단순히 주식에 어색하게 접목된 채권 개념이 아니라는 것입니다. 그것은 주식 횡단면에 항상 존재하는 근본적인 가격 속성이며, 할인율이 실질적으로 이동할 때 지배적인 수익 동인이 됩니다.

성장주는 주식보다 장기 채권에 더 가까운 이유

이것은 투자자들이 포트폴리오 노출을 분류하는 방식에 중요한 의미를 갖는 재구성으로 이어집니다.

금리 민감도 비교를 고려해 보십시오. 25년 듀레이션 주식 상품과 25년 만기 국채는 금리 변화에 대해 광범위하게 유사한 방식으로 반응합니다. 주식 상품은 채권이 갖지 않는 추가적인 수익 위험과 사업 위험을 가지고 있지만, 금리 민감도 채널은 동일한 현금흐름 할인 메커니즘을 통해 작동합니다. 금리 상승 환경에서 고듀레이션 성장주 포트폴리오는 장기 만기 국채 포트폴리오와 유사한 듀레이션 노출을 제공합니다. 여기에 추가적인 주식 위험이 더해집니다.

이것은 이론적 호기심이 아닙니다. 포트폴리오 구성에 중요합니다. 장기 채권과 고듀레이션 성장 주식을 모두 보유하는 투자자는 실제로 두 방향에서 금리 민감 자산에 집중되어 있는데도 분산되어 있다고 생각할 수 있습니다. 주식과 채권 사이의 겉보기 분산은 금리 움직임이 지배적인 시장 이야기일 때 정확히 무너집니다.

인플레이션 기대와 할인율 사이의 관계는 주식 듀레이션 위험이 가장 높은 시기에 대한 가장 명확한 신호를 제공합니다. 브레이크이벤 인플레이션 비율이 오르고 수익률 곡선이 가팔라지면, 두 채널 모두 고듀레이션 주식에 불리하게 작용합니다. 더 높은 명목 금리가 가치 평가를 압축하고, 더 높은 실질 금리가 미래 현금흐름의 현재 가치를 더 직접적으로 감소시킵니다.

듀레이션 보상으로서의 가치 프리미엄

레타우와 워처의 듀레이션 프레임워크는 금융에서 가장 많이 연구되고 논쟁된 현상 중 하나인 가치 프리미엄에 대한 일관된 합리주의적 설명을 제공합니다.

파마와 프렌치가 1992년과 1993년 논문에서 가치 프리미엄을 문서화한 후 수십 년 동안, 논쟁은 이것이 실제 경제적 위험을 감수하는 것에 대한 보상을 나타내는지 아니면 투자자들이 성장에 체계적으로 과다 지불하고 가치에 과소 지불하는 행동 편향을 나타내는지에 집중되었습니다. 레타우와 워처의 모델은 이 질문을 더 정확하게 위치시켰습니다. 가치주는 단기 듀레이션 자산이며, 근접 경제 조건에 노출되어 있습니다. 소비 기반 프레임워크에서 이 근접 노출은 진정으로 위험합니다. 이 주식들은 경제가 위축되고 투자자들이 가장 포트폴리오를 안정적으로 유지해야 할 때 부진합니다. 가치 투자자들은 이 위험을 감수한 대가로 더 높은 기대 수익을 통해 보상받습니다.

이 해석은 테스트 가능한 함의를 가집니다. 가치 프리미엄이 듀레이션 보상이라면, 기간 구조가 더 가파를 때, 즉 단기 현금흐름이 장기 지평선 현금흐름보다 더 큰 프리미엄을 요구할 때 더 커야 합니다. 웨버(2018)와 이후 연구자들은 정확히 이것을 발견했습니다. 단기 듀레이션과 장기 듀레이션 주식 포트폴리오 사이의 수익 스프레드는 주식 리스크 프리미엄의 기간 구조를 추적합니다. 이는 듀레이션 설명과 일치합니다.

이 프레임워크는 또한 금리 하락과 수익률 곡선 평탄화 환경에서, 즉 대략 2009년부터 2021년 기간 동안 가치 프리미엄이 압축되거나 심지어 역전될 것이라고 예측합니다. 이것은 2011년부터 2021년까지 성장주의 10년 장기 초과 성과 기간 동안 정확히 관찰된 것입니다.

멀티 자산 포트폴리오 구성에서의 듀레이션

이 문헌의 실용적 교훈은 주식 듀레이션이 채권 포트폴리오 관리에서뿐만 아니라 포트폴리오 리스크 관리에서도 명시적인 주의를 받을 자격이 있다는 것입니다.

금리 노출을 오직 채권 포트폴리오를 통해서만 생각하는 포트폴리오 매니저는 주식 보유에서 상당한 듀레이션 위험 원천을 놓치고 있습니다. 기술 집중 주식 포트폴리오는 5~7년 만기의 투자 등급 채권 포트폴리오보다 더 많은 금리 민감도를 가질 수 있습니다.

일반 투자자들에게 그 시사점은 더 실행 가능합니다. 가치 대 성장 결정은 단순히 저렴한 주식 대 비싼 주식에 관한 것이 아닙니다. 그것은 듀레이션에 관한 결정입니다. 주식 포트폴리오에서 얼마나 많은 금리 민감도를 수용할 의향이 있습니까? 저금리, 안정적인 환경에서는 성장주를 통한 장기 듀레이션 주식 노출을 수용하는 것이 역사적으로 강한 절대 수익으로 보상받았습니다. 금리 변동성이 높거나 금리 상승 환경에서는 단기 듀레이션 가치주가 광범위한 포트폴리오에 내재된 금리 위험에 대한 자연적인 헷지를 제공합니다.

어려운 점은 금리 체제를 사전에 예측하기가 쉽지 않다는 것입니다. 주식 듀레이션을 진지하게 받아들이는 실무자들 사이의 지배적인 접근 방식은 대략 듀레이션 균형이 잡힌 전략적 배분을 유지하면서, 수익률 곡선이 가파르거나 상승할 때 단기 듀레이션 가치 쪽으로 기울이고, 금리가 안정적이거나 하락할 때 장기 듀레이션 성장 노출을 수용하는 것입니다.

주식 듀레이션이 설명하지 못하는 것

듀레이션 프레임워크는 강력하지만 완전하지는 않습니다.

첫째, 수익 위험을 완전히 설명하지 못합니다. 할인율 효과를 제외하더라도, 고성장 기업들은 성숙한 가치 기업들보다 수익 불확실성이 높습니다. 주식 위험의 수익 구성 요소는 부분적으로 듀레이션 구성 요소와 별개이지만, 두 가지는 상호 작용합니다.

둘째, 이 프레임워크는 모든 횡단면 수익 차이를 설명하지 못합니다. 모멘텀, 수익성, 투자 및 기타 팩터들이 수익 차이에 독립적으로 기여하며 순전히 듀레이션으로 환원될 수 없습니다.

셋째, 주식 듀레이션과 금리 민감도 사이의 관계는 신용 위험이 높을 때 약해집니다. 근접 현금흐름이 심하게 할인된 부실 기업들은 분석적으로 짧은 듀레이션을 가질 수 있지만, 금리 상승이 악화되는 신용 전망을 신호하기도 한다면 금리 상승 환경에서도 여전히 저조한 성과를 낼 수 있습니다.

이러한 한계들은 핵심 통찰을 훼손하지 않습니다. 이것들은 듀레이션이 더 광범위한 분석 도구 세트에서 하나의 도구여야 함을 시사합니다. 가치-성장 관계와 금리 주도 주식 성과에 대해 많은 것을 설명하는 강력한 도구이지만, 그 자체로는 횡단면 수익의 완전한 이론은 아닙니다.

보존할 가치가 있는 프레임워크

레타우와 워처가 2007년에 우리에게 준 것은 기술적 개선 이상이었습니다. 그들은 이전에 관련이 없어 보였던 세 가지 사실을 연결하는 통일된 설명을 제공했습니다. 가치 프리미엄의 존재, 소비 모델에서의 합리적 근거, 그리고 성장주가 저금리 환경에서 초과 성과를 내고 고금리 환경에서 극적으로 저조한 성과를 내는 실증적 패턴입니다.

성장주가 수익률 급등으로 인해 매도될 때마다, 주식 듀레이션이 작동하고 있습니다. 가치주가 긴축 사이클 동안 예상보다 잘 버텨낼 때마다, 그것은 듀레이션 프레임워크가 근접 현금흐름 위험에 대한 보상으로 예측하는 수익 프리미엄을 제공하고 있습니다. 1980년대 초 이후 어떤 사건보다도 더, 2022년 금리 사이클은 전체 주식 시장 전반에 걸쳐 이 메커니즘을 대형 활자로 기록했습니다.

주식 듀레이션을 이해하는 데는 채권 배경이 필요하지 않습니다. 주식이 채권과 동일한 현금흐름 할인 산술로 가격이 책정되며, 그 현금흐름의 타이밍이 어떤 주식이든 할인하는 비율의 변화에 얼마나 민감한지 결정한다는 것을 수용하기만 하면 됩니다.