자금 유동성과 시장 유동성: 마진 스파이럴이 위기를 증폭시키는 메커니즘

자본이 사라졌을 때: LTCM의 붕괴

1998년 9월 말, Long-Term Capital Management은 하나의 역설 한가운데에 놓여 있었습니다. 대부분의 밸류에이션 지표에 따르면 펀드의 포지션은 매력적이었습니다. 국채 수렴 거래, 주식 변동성 차익거래, 스왑 스프레드 등 모든 전략이 궁극적으로 수익을 가리키고 있었습니다. 그러나 LTCM은 전체 금융 시스템을 함께 끌어내릴 수 있는 속도로 자본을 잃어가고 있었습니다. 펀드는 4개월도 안 되는 기간에 46억 달러를 잃었으며, 이는 모델이 공정가치에 대해 틀렸기 때문이 아니라 더 이상 포지션에 대한 자금 조달이 불가능해졌기 때문이었습니다.

LTCM을 죽인 것은 펀더멘털에 대한 잘못된 판단이 아니었습니다. 그것은 특수하고 파괴적인 종류의 유동성 위기, 즉 자금 조달 제약과 시장 비유동성의 상호 강화였습니다. LTCM의 손실이 누적되자 프라임 브로커들은 마진 요건을 높였습니다. 이러한 마진 콜을 충족하려면 LTCM 자체가 지배적 보유자인 시장에서 매도해야 했고, 이는 가격을 더욱 불리하게 움직였으며, 이는 다시 더 가파른 마진 요구를 촉발했습니다. 연방준비제도(Fed)가 긴급 구제금융을 조직할 때까지 이 악순환은 스스로를 먹여 살렸습니다.

10년 후, Markus Brunnermeier와 Lasse Hejlslet Pedersen은 Review of Financial Studies에 게재된 2009년 논문 "Market Liquidity and Funding Liquidity"에서 이 치명적인 피드백 루프를 공식화했습니다. 이들의 프레임워크는 두 가지 서로 다른 유형의 유동성 간 상호작용을 통해 작은 충격이 어떻게 시스템적 위기로 전파되는지를 이해하기 위한 정전적 모형을 제공합니다.

두 가지 유동성, 하나의 파괴적 순환

Brunnermeier-Pedersen 모형은 한번 언급하면 직관적이지만, 이들의 연구 이전에는 공식적 자산가격결정 이론에서 대체로 부재했던 구분에 기초하고 있습니다.

시장 유동성은 가격을 움직이지 않고 자산을 거래할 수 있는 용이성을 의미합니다. 유동성이 높은 시장은 좁은 매수-매도 스프레드, 깊은 호가창, 그리고 최소한의 시장 충격으로 대규모 거래를 흡수할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. 평온한 상황에서의 S&P 500 선물 시장은 매우 유동적입니다. 신용 불안 시기의 소형주 회사채는 그렇지 않습니다.

자금 유동성은 트레이더와 금융 중개기관이 포지션에 대한 자금을 조달할 수 있는 능력을 의미합니다. 헤지펀드가 낮은 헤어컷과 적정한 금리로 담보를 기반으로 쉽게 차입할 수 있을 때, 충분한 자금 유동성을 보유하고 있는 것입니다. 대출기관이 더 높은 마진을 요구하거나, 대출 기간을 단축하거나, 자금 재조달 자체를 거부할 때, 자금 유동성은 고갈된 것입니다.

Brunnermeier와 Pedersen의 핵심 통찰은 이 두 가지 형태의 유동성이 독립적이지 않다는 것입니다. 이들은 양쪽 모두의 갑작스럽고 비선형적인 붕괴를 초래할 수 있는 강화 채널을 통해 상호작용합니다.

이 메커니즘은 단계적으로 진행됩니다:

1. 초기 충격이 자산 가격 하락과 변동성 상승을 유발합니다
2. 대출기관이 높아진 변동성을 관찰하고 마진 요건(헤어컷)을 확대합니다
3. 레버리지를 사용하는 트레이더는 추가 담보를 제공하거나 포지션을 축소해야 합니다
4. 강제 매도가 가격을 하락시키고 매수-매도 스프레드를 확대하여 시장 유동성을 감소시킵니다
5. 감소된 시장 유동성이 대출기관의 리스크를 증가시키고, 대출기관은 마진을 더욱 강화하는 것으로 대응합니다
6. 이 순환이 반복되며, 매 반복마다 잠재적으로 가속화됩니다

공식적 구조

Brunnermeier와 Pedersen은 시장에 유동성을 제공하는 위험 회피적 트레이더(투기자)와 담보 자산의 변동성에 기반하여 마진 요건을 설정하는 자금 제공자가 있는 경제를 모형화했습니다. 트레이더는 자본 제약에 직면합니다: 총 포지션은 익스포저 단위당 제공해야 하는 마진에 의해 제한됩니다.

평온한 균형 상태에서는 마진이 낮고, 트레이더가 대규모 포지션을 취하며, 이들의 활동이 스프레드를 좁게 유지합니다. 시장 유동성이 높은 것은 정확히 자금 조달이 풍부하기 때문입니다.

취약성은 마진과 가격 사이의 상호작용에서 발생합니다. Brunnermeier와 Pedersen은 세 가지 가능한 균형 체제를 제시합니다:

첫 번째는 유동적 균형으로, 마진이 낮고, 투기자가 충분한 자본을 보유하며, 이들의 거래 활동이 시장을 유동적으로 유지합니다. 이 체제는 긍정적 방향으로 자기 강화적입니다: 좋은 유동성이 마진을 낮게 유지하고, 이것이 자금 조달을 보전하며, 이것이 유동성을 지속시킵니다.

두 번째는 비유동적 균형으로, 마진이 높고, 투기자가 자본 제약을 받으며, 이들의 축소된 활동이 시장을 얇게 만듭니다. 이 체제 역시 자기 강화적이지만 파괴적입니다: 낮은 유동성이 마진을 높이고, 이것이 자금 조달을 긴축시키며, 이것이 유동성을 더욱 감소시킵니다.

세 번째 가능성은 이 두 상태 사이의 전환, 즉 마진 스파이럴 자체입니다. 시스템을 유동적 균형에서 비유동적 균형으로 밀어내는 충격은 그것이 초래하는 피해에 비해 놀라울 정도로 작을 수 있습니다. 이 모형은 충격과 결과 사이의 관계가 고도로 비선형적임을 보여줍니다. 임계점 이하에서는 시스템이 교란을 원활하게 흡수합니다. 그 임계점을 넘으면 동일한 크기의 충격이 연쇄반응을 촉발할 수 있습니다.

이러한 비선형성은 유동성 위기가 식별 가능한 촉매에 비해 과도하게 갑작스럽게 발생하는 것처럼 보이는 이유를 설명합니다. 촉매 자체보다 전환점과의 근접성이 더 중요합니다.

손실 스파이럴과 마진 스파이럴: 두 가지 강화 채널

Brunnermeier와 Pedersen은 서로 구별되지만 상호작용하는 두 가지 스파이럴 메커니즘을 식별합니다.

마진 스파이럴은 담보 채널을 통해 작동합니다. 자산 가격이 하락하면 대출기관은 레버리지 포지션을 뒷받침하는 담보의 위험이 더 크다고 인식합니다. 이들은 헤어컷, 즉 차입자가 자기 자본으로 조달해야 하는 포지션 가치의 비율을 높입니다. 트레이더가 2% 헤어컷으로 1억 달러의 채권을 보유하고 있다면 200만 달러의 자기 자본이 필요합니다. 헤어컷이 10%로 상승하면 1,000만 달러가 필요합니다. 추가로 필요한 800만 달러가 없다면 매도해야 합니다.

손실 스파이럴은 부(wealth) 채널을 통해 작동합니다. 가격이 하락하면 레버리지를 사용하는 트레이더는 자본 기반을 직접적으로 감소시키는 손실을 입습니다. 자본이 줄어들면 마진 요건이 변하지 않더라도 더 적은 포지션만 유지할 수 있습니다. 디레버리징을 해야 하며, 하락하는 시장에 자산을 매도해야 합니다. 이들의 매도가 가격을 더 낮추어 추가적인 자본 손실을 초래합니다.

이 두 스파이럴은 곱셈적으로 상호작용합니다. 가격 하락은 트레이더 자본을 동시에 잠식하고(손실 스파이럴) 익스포저 단위당 필요한 마진을 높입니다(마진 스파이럴). 강제 매도에 대한 복합적 효과는 각 메커니즘이 단독으로 발생했을 때 생산하는 것을 훨씬 초과합니다.

Gromb와 Vayanos (2002)는 자금 제약을 받는 차익거래자가 항상 가격 왜곡을 교정할 수 없음을 보여주는 병행 프레임워크를 개발했습니다. 이는 정확히 기회를 활용하는 데 필요한 자본이 그 기회를 만들어낸 바로 그 가격 변동에 의해 파괴되었기 때문입니다. 이 이론적 결과는 상대가치 펀드의 핵심 전략인 수렴 거래가 위기 동안 왜 장기간 발산할 수 있는지를 설명하는 데 도움이 됩니다.

실증적 근거: LTCM에서 글로벌 금융위기까지

1998년 LTCM 위기

LTCM의 붕괴는 마진 스파이럴이 실제로 작동하는 교과서적 사례입니다. 이 펀드는 1998년 8월에 약 47억 달러의 자기자본으로 1,250억 달러의 자산을 지탱하며, 약 25대 1의 레버리지 비율로 진입했습니다. 러시아가 국내 채무를 불이행하고 루블이 붕괴되자, LTCM의 수렴 포지션은 여러 시장에서 동시에 불리하게 움직였습니다.

손실은 개별적으로 보면 초기에는 감당 가능한 수준이었습니다. 그러나 각 손실이 프라임 브로커로부터 마진 콜을 촉발했고, 이에 따른 청산이 관련 스프레드를 더 넓히며 유사한 전략을 운용하는 다른 상대가치 펀드에도 손실을 유발했습니다. Lowenstein (2000)이 기록한 바와 같이, 이 피드백 루프는 수개월간 진행될 수 있었던 수렴 거래를 수주 만에 죽음의 스파이럴로 압축시켰습니다.

전염 채널은 특히 두드러졌습니다. LTCM의 강제 매도는 포트폴리오 내 특정 상품뿐만 아니라 유동성에 민감한 거래 전체 스펙트럼에 영향을 미쳤습니다. 합병 차익거래 스프레드가 급격히 확대되었습니다. 투자등급 신용 스프레드가 극적으로 넓어졌습니다. 변동성 매도 전략이 타격을 받았습니다. 러시아 국채와 펀더멘털적으로 아무런 연관이 없는 시장들이 심각한 왜곡을 경험했는데, 이는 이들을 연결하는 레버리지 중개기관 모두가 동시에 자본을 확보하려 했기 때문입니다.

2007-2008 글로벌 금융위기

글로벌 금융위기는 경제 전체 규모에서 작동하는 마진 스파이럴을 보여주었습니다. 2008년의 자산군 간 상관관계 붕괴는 단순한 통계적 현상이 아니라 자금 유동성 채널의 직접적 결과였습니다.

Adrian과 Shin (2010)은 브로커-딜러 레버리지가 경기순응적임을 기록했습니다: 금융 중개기관은 자산 가격이 상승할 때 대차대조표를 확장하고 가격이 하락할 때 축소합니다. 이러한 경기순응성은 Brunnermeier-Pedersen 메커니즘의 제도적 발현입니다. 서브프라임 위기 동안 브로커-딜러 대차대조표는 2007년 3분기에서 2009년 1분기 사이에 약 1조 달러 축소되었습니다.

그 연쇄 과정은 파괴적이었습니다. 서브프라임 모기지담보증권의 손실이 은행 자본을 감소시켰습니다. 은행들은 모기지뿐만 아니라 모든 담보 유형에 대해 대출 기준을 강화하고 헤어컷을 높였습니다. 헤지펀드와 자기매매 데스크는 포트폴리오 전체에 걸쳐 마진 콜에 직면했습니다. 강제 매도는 구조화 신용에서 주식으로, 주식에서 원자재로, 원자재에서 신흥시장 채권으로 확산되었습니다. 브로커-딜러의 핵심 단기 자금 조달 메커니즘인 레포 시장은 대출기관이 최고 등급의 정부 담보 외에는 아무것도 받지 않으려 하면서 마비되었습니다.

마진 긴축의 규모는 놀라웠습니다. 구조화 신용 상품에 대한 헤어컷은 3-5%에서 50% 이상으로 상승했습니다. 투자등급 회사채조차 헤어컷이 약 5%에서 15-20%로 증가했습니다. 레버리지 펀드에게 헤어컷의 3배 증가는 펀더멘털 밸류에이션과 무관하게 포지션을 3분의 2만큼 축소하라는 것과 동일합니다.

2020년 3월 국채 시장 스트레스

세계에서 가장 깊고 유동적인 시장조차 취약한 것으로 드러났습니다. 2020년 3월, COVID-19 팬데믹이 글로벌 위험회피 이벤트를 촉발하면서 미국 국채 시장은 전례 없는 왜곡을 경험했습니다. 벤치마크 국채의 매수-매도 스프레드가 6배 확대되었습니다. 헤지펀드 사이에서 일반적인 상대가치 전략인 현물-선물 베이시스 거래는 선물이 급락하는 반면 기초 채권이 보조를 맞추지 못하면서 폭발적으로 확대되었습니다.

이 메커니즘은 순수한 Brunnermeier-Pedersen 모형이었습니다. 레버리지를 사용한 베이시스 거래를 운용하는 헤지펀드는 선물 포지션에서 마진 콜에 직면했습니다. 이를 충족하기 위해 현물 국채를 매도했습니다. 그러나 2008년 이후 규제로 이미 자본 제약을 받고 있던 딜러들은 매도를 흡수할 수 없었습니다. 가격이 하락하고 베이시스가 더 확대되며 추가 마진 콜이 촉발되었습니다. 연방준비제도가 3주 만에 1조 달러 이상의 국채를 매입하는 긴급 개입을 통해서만 이 스파이럴이 중단되었습니다.

교차 자산 전염과 유동성의 공통성

Brunnermeier-Pedersen 프레임워크의 가장 강력한 예측 중 하나는 유동성의 공통성, 즉 자금 조달 스트레스 시 여러 자산과 자산군에서 유동성이 동시에 악화되는 경향입니다. 이는 다양한 시장에 유동성을 제공하는 트레이더들이 공유된 자금 조달 제약에 직면하기 때문에 발생합니다. 이들의 자본이 손상되면 모든 시장에서 동시에 철수합니다.

Comerton-Forde 외 (2010)는 NYSE 스페셜리스트의 재고와 수익의 시간 변동을 시장 유동성의 시간 변동과 연결함으로써 직접적인 실증적 근거를 제공했습니다. 마켓 메이커의 재무 상태가 악화되면, 이들이 담당하는 주식 전반에 걸쳐 스프레드가 확대되고 깊이가 감소하는데, 이는 개별 주식의 펀더멘털 변화 때문이 아니라 공유된 대차대조표 제약 때문입니다.

이러한 공통성은 포트폴리오 구성에 심오한 함의를 지닙니다. 비유동 자산 보유에 대해 투자자에게 보상하는 유동성 프리미엄은 부분적으로 이 체계적 위험, 즉 포트폴리오가 가장 필요로 하는 바로 그 순간에 모든 비유동 보유 자산에서 동시에 유동성이 사라질 위험에 대한 보상입니다. 꼬리 위험 헤징 연구가 강조하듯이, 비유동 포지션 간의 전통적 분산투자는 보이는 것보다 적은 보호를 제공하는데, 이는 유동성 공통성이 청산 시점의 상관관계를 유발하기 때문입니다.

마진 기반 자산 가격결정에 대한 함의

Garleanu와 Pedersen (2011)은 마진 요건이 자산 수익률에서 가격이 매겨지는 팩터로 취급되어야 함을 보여주는 것으로 프레임워크를 확장했습니다. 다른 조건이 동일할 때, 더 높은 마진 요건을 가진 자산은 더 높은 기대 수익률을 제공하는데, 이는 해당 자산을 보유하는 데 더 많은 희소 자본이 필요하기 때문입니다. 이 마진 기반 자본자산가격결정모형은 일물일가 법칙으로부터의 지속적인 이탈을 설명하는 데 도움이 됩니다: 동일한 현금흐름을 가지지만 마진 요건이 다른 두 자산은 서로 다른 가격에 거래되며, 그 차이는 자본의 잠재비용에 비례합니다.

이는 실무적 관련성이 있습니다. 높은 마진을 요구하는 증권(변동성이 큰 주식, 외가격 옵션, 하이일드 채권)은 정상 시기에 위험 조정 기준으로 초과 수익을 내는 경향이 있으며, 이는 보유자가 부담하는 자금 조달 위험에 대한 보상입니다. 그러나 마진 제약이 현실화되는 자금 조달 위기 동안에는 치명적으로 저조한 성과를 보입니다. 이 패턴은 숏 변동성 수익구조와 유사합니다: 꾸준한 이익이 심각한 드로다운에 의해 단절됩니다.

Fontaine과 Garcia (2012)는 국채 가격의 횡단면에서 자금 유동성 팩터를 구축하고, 이것이 채권 및 주식 수익률을 예측함을 입증했습니다. 이들의 측정치는 금융 시스템 내 자금 조달 자본의 희소성을 포착하며, 마진 스파이럴 위험을 모니터링하는 투자자에게 실용적 신호로 기능합니다.

스파이럴 위험 모니터링을 위한 실무적 프레임워크

Brunnermeier와 Pedersen이 기술한 위험을 관리하고자 하는 투자자에게, 여러 관찰 가능한 지표가 조기 경보 신호로 기능할 수 있습니다:

자금 시장 스프레드는 단기 자금 조달의 비용과 가용성을 측정합니다. TED 스프레드(3개월 LIBOR/SOFR와 3개월 국채 금리 사이의 차이), OIS 대비 레포 시장 금리, 그리고 통화 간 베이시스 스왑 모두 자금 조달 여건의 긴축도를 반영합니다. 이러한 지표의 확대는 마진 스파이럴 메커니즘이 더 위험해지고 있음을 나타냅니다.

연방준비제도가 분기별로 발표하는 브로커-딜러 레버리지 데이터는 레버리지 투자자를 자금 조달 시장에 연결하는 금융 중개기관의 총 대차대조표 역량을 추적합니다. 레버리지 감소(대차대조표 축소)는 매도 압력을 흡수할 수 있는 역량 감소를 나타냅니다.

자산군 전반에 걸친 내재 변동성은 마진 계산에 직접적으로 영향을 미칩니다. VIX가 상승하면 주식 마진 요건이 거의 기계적으로 증가합니다. MOVE 지수(채권 변동성)가 급등하면 고정수입 헤어컷이 뒤따릅니다. 주식, 금리, 신용, 외환 전반에 걸친 동시적 변동성 상승은 마진 스파이럴이 작동 중일 수 있다는 강력한 신호입니다.

시장 전반에 걸친 매수-매도 스프레드 데이터는 시장 유동성의 실시간 측정치를 제공합니다. 단일 시장이 아닌 자산군 전반에 걸친 스프레드를 모니터링하면 자금 조달 주도형 유동성 철수를 나타내는 공통성 패턴을 감지하는 데 도움이 됩니다.

자금 조달 취약성 관점에서의 포트폴리오 관리

Brunnermeier-Pedersen 프레임워크는 표준적 관행과 다른 몇 가지 포트폴리오 관리 원칙을 제시합니다.

첫째, 스트레스 상황에서 포트폴리오 위험의 적절한 측정치는 정상 조건 하의 변동성이나 VaR이 아니라 불리한 마진 시나리오 하의 자금 조달 요건입니다. 정상 시장에서 저변동성인 포지션도 스트레스 시 헤어컷이 상승하면 막대한 마진을 요구할 수 있습니다. 마진이 3%에서 50%로 변한 2008년의 AAA등급 구조화 신용 경험이 이를 극명하게 보여줍니다.

둘째, 현금 및 현금성 자산은 전통적 포트폴리오 최적화가 과소평가하는 옵션 가치를 지닙니다. 마진 스파이럴 동안 현금을 보유하면 강제 매도를 피하고 잠재적으로 왜곡된 자산을 저평가된 가격에 매수할 수 있습니다. 2008년을 통해 가장 좋은 성과를 보인 투자자는 가장 높은 기대수익률 포트폴리오를 가진 이들이 아니라 행동할 수 있는 역량을 보유한 이들이었습니다.

셋째, 소수의 레버리지 중개기관에 유동성 공급이 집중되어 있다는 것은 이들 중개기관의 건전성이 모든 투자자에게 체계적 위험 요인임을 의미합니다. 딜러 대차대조표 상태를 모니터링하는 것은 매크로 전략가만의 과업이 아니라, 지속적인 시장 유동성에 의존하는 포지션을 보유한 모든 이에게 해당됩니다.

여기에 제시된 연구는 레버리지가 항상 파괴적이라고 제안하지 않습니다. 유동적 균형에서 레버리지 중개기관은 가격 발견을 개선하고 모든 참여자의 거래 비용을 절감합니다. 위험은 균형 간의 취약한 전환에 있으며, 경기순응적 마진 설정과 집중된 중개 구조를 가진 현재의 시장 체계는 이 전환을 불안할 정도로 쉽게 촉발할 수 있게 만듭니다.