야간 수익률 이상 현상: 주식 수익이 실제로 발생하는 시간대

거래일을 반으로 나누는 숫자

1993년부터 2016년까지 S&P 500은 연간 약 9.4%의 수익률을 기록했습니다. 이 수치를 정규 거래 시간(동부 시간 오전 9:30~오후 4:00) 동안 발생한 것과 시장이 닫혀 있는 동안 발생한 것으로 분해하면 놀라운 비대칭이 나타납니다. 누적 수익의 거의 전부가 야간에 발생했습니다. 거래 시간에만 투자된 1달러는 거의 성장하지 않았을 것입니다. 야간 구간, 즉 종가에서 다음 날 시가까지만 투자된 1달러는 주식 프리미엄의 거의 전부를 포착했을 것입니다.

이것은 모호한 데이터에 묻힌 통계적 호기심이 아닙니다. Journal of Financial Economics에 게재된 Lou, Polk, Skouras(2019)는 수천 개의 미국 주식에서 이 패턴을 기록하였으며, 지수 수준을 훨씬 넘어서는 것임을 보여주었습니다. 야간-주간 수익률 분할은 개별 증권, 팩터 포트폴리오, 심지어 교차 자산 시장에까지 영향을 미칩니다. 아무도 거래할 수 없는 시간에 수익이 집중되는 이유를 이해하는 것은 현대 이상 현상 연구에서 가장 당혹스러운 질문 중 하나입니다.

종가 대비 종가 수익률의 분해

투자자들이 추적하는 표준 수익률인 종가 대비 종가 수익률은 한 날의 종가에서 다음 날 종가까지의 변동률입니다. Lou, Polk, Skouras는 이를 두 부분으로 나누었습니다.

야간 수익률은 오후 4시 종가에서 다음 아침 시가까지입니다. 이는 세션 사이에 도착하여 가격에 반영되는 모든 정보를 포착합니다: 장 마감 후 발표되는 실적, 거시경제 데이터, 지정학적 사건, 수백만 투자자의 축적된 심리 변화 등입니다.

주간 수익률은 같은 날 시가에서 종가까지입니다. 이는 활발한 거래 중 지속적인 가격 발견 과정을 반영합니다: 기관 주문의 흐름, 알고리즘 실행, 시장 조성자 활동, 실시간 정보 처리 등입니다.

수학적으로 종가 대비 종가 수익률은 이 두 구성 요소의 합에 근사합니다(로그 수익률에서는 정확히 일치합니다). 이 분해를 주목할 만하게 만드는 것은 총 프리미엄의 편향된 배분입니다.

수치는 표본 기간과 방법론에 따라 달라지지만, 방향적 발견은 일관적입니다: 야간 구성 요소가 지배적입니다. 1993년부터 2006년까지의 데이터로 작업한 Cliff, Cooper, Gulen(2008)도 유사한 결론에 도달하였으며, 작업 논문의 제목을 "거래 시간과 비거래 시간의 수익률 차이: 밤과 낮처럼"이라 붙여 격차의 크기를 포착했습니다.

지수를 넘어서: 개별 주식과 팩터 포트폴리오

야간 프리미엄은 단순히 지수 수준 집계의 산물이 아닙니다. Lou, Polk, Skouras는 주식을 다양한 특성별 5분위로 정렬했을 때, 야간-주간 분할이 그룹 전반에 걸쳐 지속됨을 보여주었습니다.

개인 투자자 보유 비율이 높은 주식은 특히 뚜렷한 야간 수익률을 보입니다. 이것은 퍼즐의 핵심 조각입니다. 개장 시 불균형적으로 거래하는 개인 투자자들이 야간 뉴스를 검토한 후 매수 주문을 넣으면, 그들의 집단적 수요가 시가를 전일 종가 이상으로 밀어올립니다. 개장 경매에서의 매수-매도 스프레드는 일반적으로 연속 거래 시간보다 넓으며, 이는 이러한 관심 기반 매수자들이 포지션 진입에 프리미엄을 지불함을 의미합니다.

이 패턴은 잘 알려진 팩터 프리미엄으로 확장됩니다. 예를 들어, 모멘텀 포트폴리오는 야간 시간에 집중되는 수익을 생성합니다. 고모멘텀 주식은 저모멘텀 주식이 하락하는 것보다 시가에서 더 많이 갭업하는 경향이 있어 야간 모멘텀 스프레드를 만듭니다. 주간에는 기관 투자자들이 리밸런싱하고 차익을 실현하면서 이 스프레드가 부분적으로 반전됩니다.

이 표는 Lou, Polk, Skouras(2019)의 방향적 패턴을 요약합니다. 정확한 크기는 하위 기간과 팩터 정의에 따라 달라집니다.

야간 프리미엄에 대한 경쟁하는 설명들

단일 메커니즘으로는 야간-주간 격차를 완전히 설명할 수 없습니다. 문헌은 여러 설명을 제공하며, 각각 현상의 다른 측면을 포착합니다.

개인 투자자의 관심과 개장 경매 수요

Berkman, Koch, Tuttle, Zhang(2012)은 야간 수익률을 개인 투자자 행동과 연결하는 가장 직접적인 증거를 제공했습니다. 비정상적인 Google 검색량이나 이상 거래량으로 측정된 개인 투자자의 관심이 높아진 주식이 더 높은 야간 수익률을 보인 후 주간 반전이 뒤따른다는 것을 발견했습니다. 메커니즘은 간단합니다: 개인 투자자들은 거래 시간 외에 뉴스를 처리하고 시장가 시초가 주문을 넣습니다. 이 수요 압력이 시가를 부풀립니다. 이후 거래 세션에서 보다 정교한 참여자들이 시가 왜곡에 대응하면서 가격이 근본 가치로 되돌아갑니다.

재고 위험과 시장 조성자 채널

시장을 닫은 후 야간에 재고를 보유하는 시장 조성자는 거래소가 닫혀 있을 때 쉽게 헤지할 수 없는 위험에 직면합니다. Hendershott, Livdan, Schürhoff(2015)는 기관 주문 흐름이 정보적으로 풍부하며 기관이 체결 품질을 모니터링할 수 있는 거래 시간에 집중되는 경향이 있음을 보여주었습니다. 주간에 기관 매도자로부터 포지션을 축적한 시장 조성자는 실적 발표와 거시 서프라이즈에 노출된 채 야간 갭을 통해 이러한 포지션을 보유해야 하는 전망에 직면합니다.

이 재고 위험 채널은 야간 프리미엄이 적어도 부분적으로 헤지할 수 없는 야간 노출을 감수하는 것에 대한 보상임을 시사합니다. 고빈도 시장 조성자는 장 마감 전 포지션을 평탄화하여 이 위험을 다소 줄였지만, 구조적 비대칭은 남아 있습니다: 야간 기간은 헤지할 수 없는 이벤트 위험을 집중시키며, 누군가는 이를 감수하는 대가를 받아야 합니다.

공매도 마찰과 수익의 이전

세 번째 채널은 증권 대차의 역학을 포함합니다. 공매도자는 야간에 발생하는 일일 차입 수수료를 지불합니다. 공매도자가 주식을 차입하면, 대여자는 사실상 주식의 기대 수익률 일부를 주간 기간(공매도자의 포지션이 활성화된 시간)에서 야간 기간(차입 비용이 부과되는 시간)으로 이전하는 수수료를 받습니다.

Lou, Polk, Skouras(2019)는 공매도 잔고가 높은 주식이 더 극단적인 야간-주간 분할을 보임을 보여주었으며, 이는 이 설명과 일치합니다. 공매도 대차 수수료 채널은 주된 동인이라기보다는 기여 요인일 가능성이 높으며, 공매도 잔고가 미미한 주식에서도 야간 프리미엄이 존재하기 때문입니다.

비빈번 포트폴리오 리밸런싱

Bogousslavsky(2016)는 포트폴리오 리밸런싱 패턴에 기반한 독특한 메커니즘을 제안했습니다. 인덱스 펀드나 연기금과 같은 특정 투자자 계층이 연속적이 아닌 이산적 간격으로 포트폴리오를 리밸런싱하면, 그들의 리밸런싱 거래가 예측 가능한 주간 패턴을 만들 수 있습니다. 구체적으로, 기관 위임에 따른 장 마감 리밸런싱 수요가 종가를 밀어올려, 상승된 종가에서 측정할 때 후속 야간 수익률을 부풀릴 수 있습니다.

국제적 증거와 강건성

야간 프리미엄은 미국 시장에만 국한된 현상이 아닙니다. 일본, 유럽, 신흥시장 주식을 조사한 연구들이 유사한 패턴을 기록하였으나, 크기는 다릅니다. 비거래 기간이 긴 시장(시간 외 거래가 없는 시장 등)은 더 큰 야간 프리미엄을 보이는 경향이 있으며, 이는 재고 위험 설명과 일치합니다.

이 패턴은 미국 시장 내에서도 시간에 따라 변해 왔습니다. 야간 프리미엄은 1990년대 중반부터 2000년대 중반까지 특히 컸으며, 이 기간은 개인 온라인 거래의 급성장과 상대적으로 제한된 장 외 유동성의 시기였습니다. 시간 외 거래 장소가 확장되고 더 많은 정보가 프리마켓 세션에 반영되면서, 측정된 야간 프리미엄은 다소 축소되었지만 사라지지는 않았습니다.

계절성도 중요합니다. 야간 수익률은 월요일로 향할 때(금요일 종가에서 월요일 시가) 더 크며, 이는 주말의 연장된 비거래 기간을 반영합니다.

이 이상 현상이 의미하지 않는 것

종가에 매수하고 시가에 매도하면 야간 프리미엄을 수확할 수 있다고 결론짓고 싶을 수 있습니다. 그러나 여러 실질적 현실이 이 전략을 원시 수치가 시사하는 것보다 훨씬 덜 매력적으로 만듭니다.

거래 비용이 프리미엄을 빠르게 잠식합니다. 매일 왕복 거래, 즉 종가에 매수하고 시가에 매도하는 것은 하루에 두 번 수수료, 매수-매도 스프레드, 시장 영향을 발생시킵니다. 대부분의 주식에서 이러한 비용은 야간 프리미엄 전체를 소모하고도 남습니다. 종가 및 개장 경매에서 이용 가능한 유동성은 대형주에서는 상당하지만 소형주에서는 급격히 악화됩니다.

세금 처리가 부담을 가중합니다. 대부분의 관할권에서 야간 보유 기간의 이익은 가장 높은 세율인 단기 자본 이득 처리를 받습니다.

야간 프리미엄은 또한 상당한 위험을 수반합니다. 평균 야간 수익률은 양이지만 분산이 큽니다. 실적 미달, 지정학적 충격, 갭다운 이벤트가 야간 구간에 집중됩니다.

포트폴리오 구성 및 주문 체결에 대한 시사점

야간 수익률 연구는 좁은 거래 전략을 넘어서는 실질적 시사점을 지닙니다.

주문을 넣는 투자자의 경우: 증거에 따르면 시가가 아닌 종가에 매수하는 것이 타이밍 이점을 포착합니다. 시장가 시초가 주문을 제출하는 개인 투자자는 관심 기반 수요에 체계적으로 프리미엄을 지불하고 있습니다. 기관 참여가 높고 스프레드가 더 좁은 경향이 있는 장 마감 시간대로 주문 체결을 이동하면 시간이 지남에 따라 이 숨겨진 비용을 줄일 수 있습니다.

팩터 투자자의 경우: 팩터 프리미엄이 야간에 집중된다는 인식은 실제 팩터 포트폴리오 수익률이 이론적 계산과 때때로 다른 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. 종가를 사용하는 백테스트 수익률은 암묵적으로 종가 체결을 가정하며, 야간 구성 요소 전체를 포착합니다. 주간에 체결하는 실제 포트폴리오는 팩터 프리미엄의 일부를 체계적으로 놓칠 수 있습니다.

Aboody, Even-Tov, Lehavy, Trueman(2018)은 야간 수익률을 기업별 심리 측정치와 연결하여 분석을 확장하였으며, 심리가 가격 결정에 더 큰 역할을 하는 주식에서 야간 프리미엄이 더 크다는 것을 발견했습니다.

미해결된 긴장

야간 수익률 이상 현상은 시장 미시구조, 행동재무학, 위험 가격 결정의 불편한 교차점에 위치합니다. 프리미엄이 순수하게 야간 위험 감수에 대한 보상이라면, 누군가가 장 마감을 통해 재고를 보유해야 하는 한 지속되어야 합니다. 개장 시 개인 투자자 심리에 의해 주도된다면, 시장이 더 효율적이 되고 시간 외 거래가 접근성을 확장하면서 감소해야 합니다. 공매도 역학의 산물이라면, 증권 대차에 대한 규제 변화가 이를 변경할 수 있습니다.

수십 년과 지역에 걸쳐 이 발견이 지속되는 것은 단일 설명으로는 충분하지 않음을 시사합니다. 야간 프리미엄은 위험 보상, 행동적 가격 오류, 제도적 마찰의 조합을 반영할 가능성이 높으며, 시간이 지남에 따라 상대적 기여도가 변화합니다.

데이터에서 분명히 남아 있는 것은 기대 수익률에 있어 시간대를 무관하게 취급하는 전통적 가정이 틀렸다는 것입니다. 24시간 주기 내에서 수익이 발생하는 위치는 무작위가 아니며, 야간과 주간 수익률 간의 비대칭은 주식 시장 미시구조에서 가장 강건한 실증적 패턴 중 하나를 나타냅니다.