유동성 프리미엄: 비유동 자산이 더 높은 수익을 내는 이유

핵심 요약

유동성이 낮은 자산은 역사적으로 유동성이 높은 자산보다 더 높은 수익을 올려왔으며, 이는 거래의 어려움과 비용에 대한 보상입니다. 이 비유동성 프리미엄은 자산 가격 결정에서 가장 지속적인 패턴 중 하나입니다. 중요한 점은, 개인 투자자가 이 프리미엄을 수확하는 데 있어 대형 기관보다 구조적 우위를 가질 수 있다는 것입니다. 소규모로 거래되는 주식에 가격 영향 없이 투자할 수 있기 때문입니다.

유동성 프리미엄이란?

유동성은 자산을 가격에 큰 영향을 주지 않고 매수 또는 매도할 수 있는 용이성을 의미합니다. 유동성이 높은 자산 -- S&P 500의 대형주 같은 -- 은 큰 수량으로도 최소한의 가격 영향으로 거래할 수 있습니다. 유동성이 낮은 자산 -- 거래량이 적은 초소형주 같은 -- 은 인내심, 더 넓은 매수-매도 호가 차이, 그리고 종종 상당한 가격 양보가 필요합니다.

유동성 프리미엄은 거래하기 어려운 자산을 보유하는 대가로 투자자가 요구하는 초과 수익입니다. 이는 실질적 비용에 대한 보상입니다: 넓은 스프레드, 더 큰 시장 충격, 포지션 청산에 필요한 긴 시간, 그리고 시장 스트레스 시 매도 불능의 위험. 이 개념은 Amihud와 Mendelson (1986)에서 이론적 뿌리를 찾을 수 있으며, 그들은 기대 수익이 매수-매도 스프레드와 함께 증가함을 보였습니다. Pastor와 Stambaugh (2003)는 총체적 유동성 충격에 대한 민감도가 높은 주식이 더 높은 수익을 올린다는 것을 추가로 입증했습니다.

논리는 직관적입니다. 두 자산의 현금 흐름이 동일하지만 하나가 매도하기 더 어렵다면, 매도하기 어려운 자산은 더 낮은 가격에 -- 동등하게, 더 높은 기대 수익으로 -- 거래되어야 매수자를 끌어들일 수 있습니다. 이 프리미엄은 전통적 의미의 차익거래가 아니라 실질적인 보유 비용과 위험에 대한 보상입니다.

비유동성 측정: 아미후드 비율과 그 이상

유동성은 다차원적이며 측정하기가 매우 어렵습니다. 각기 다른 거래 어려움의 측면을 포착하는 여러 대용 지표가 개발되었습니다.

학술 연구에서 가장 널리 사용되는 지표는 아미후드(2002) 비유동성 비율로, 일일 절대 수익률과 일일 달러 거래량의 평균 비율로 정의됩니다. 직관적으로, 이는 거래 활동 단위당 가격이 얼마나 움직이는지를 포착합니다. 아미후드 비율이 높다는 것은 주가가 주문 흐름에 민감하다는 것을 의미하며, 이는 비유동성의 특징입니다.

실전 팩터 구축에서 아미후드 비율은 단순성과 글로벌 시장에서의 가용성 덕분에 주력 지표로 남아 있습니다. Dimensional Fund Advisors와 같은 팩터 지향 운용사들은 일반적으로 여러 유동성 지표를 결합하여 더 견고한 스크린을 구축합니다.

증거: 비유동성 프리미엄은 얼마나 큰가?

비유동성 프리미엄에 대한 실증적 증거는 광범위하며 여러 자산군에 걸쳐 있습니다.

미국 주식에서 Amihud (2002)는 비유동성 비율이 높은 주식이 규모, 장부가-시장가 비율, 모멘텀을 통제한 후에도 유의하게 높은 수익을 올린다는 것을 발견했습니다. Ibbotson, Chen, Kim, Hu (2013)는 가장 비유동적인 4분위와 가장 유동적인 4분위 주식 간 비유동성 프리미엄을 연간 약 3~5%로 추정했습니다.

이 프리미엄은 주식에만 국한되지 않습니다. 회사채에서는 거래가 적은 종목이 더 높은 수익률을 제공하고, 사모 투자에서는 퇴출 불능이 더 높은 기대 수익을 정당화하며, 부동산에서는 거래 비용과 탐색 마찰이 가격을 낮추고 기대 수익을 높입니다.

중요한 점은, 비유동성 프리미엄이 시간에 따라 변한다는 것입니다. 금융 위기 시 시장 전반의 유동성이 고갈되면 프리미엄이 증가하는 경향이 있고, 거래가 용이한 평온 기간에는 축소됩니다. Amihud (2002)는 예상 시장 비유동성이 초과 주식 수익을 양(+)으로 예측한다는 것을 보여주었으며, 이는 총체적 유동성 상태가 체계적 위험 프리미엄을 수반함을 시사합니다.

규모 및 가치와의 상호작용

비유동성 프리미엄은 독립적으로 작용하지 않습니다. 다른 잘 알려진 팩터, 특히 규모와 가치와 강하게 상호작용합니다.

규모와 유동성은 관련되어 있지만 구별됩니다. 소형주는 대형주보다 유동성이 낮은 경향이 있으며, 고전적 규모 프리미엄(Banz, 1981; Fama and French, 1993)은 부분적으로 비유동성 프리미엄을 반영합니다. 그러나 유동성을 통제해도 규모 효과가 완전히 사라지지는 않으며, 규모를 통제해도 유동성 효과가 사라지지 않습니다. 두 팩터는 중첩되지만 분리 가능한 수익 원천을 포착합니다.

가치와 유동성은 서로를 강화합니다. 장부가-시장가 비율이나 이익수익률로 측정한 저평가 주식은 종종 유동성이 낮은 경향이 있습니다. 가치와 비유동성 스크린을 결합하면 특히 강력한 포트폴리오가 만들어집니다. 펀더멘탈로는 저평가되어 있고 거래량이 적은 주식은 두 프리미엄의 교차점에 위치합니다 -- 잘못된 가격 결정이나 위험에서 오는 가치 프리미엄과, 거래 비용에서 오는 비유동성 프리미엄.

Dimensional Fund Advisors의 연구는 소형, 가치, 비유동 주식의 교차점이 주식 시장에서 가장 높은 장기 수익을 제공해왔음을 강조합니다. 이 세 가지 상호작용은 단순한 우연이 아닙니다: 펀더멘탈적으로 저평가된, 소규모이며, 애널리스트 커버리지가 제한적이고 거래량이 적은 기업은 시장에서 가장 마찰이 높은 영역을 대표하며, 인내심 있는 자본이 가장 관대하게 보상받는 곳입니다.

개인 투자자의 구조적 우위

비유동성 프리미엄에 관한 가장 실행 가능한 통찰은 개인 투자자가 대형 기관보다 이를 수확하는 데 더 유리한 위치에 있을 수 있다는 것입니다.

대형 기관 투자자 -- 연기금, 뮤추얼 펀드, 기부금 -- 는 수십억 달러를 운용합니다. 비유동 주식을 매수하려 할 때, 가용 거래량 대비 주문 규모가 가격을 극적으로 불리하게 움직일 수 있습니다. 100억 달러를 운용하는 펀드는 일일 거래량이 50만 달러인 초소형주에 의미 있는 포지션을 잡으려면 수 주에서 수 개월에 걸쳐 주식을 축적해야 하며, 상당한 시장 충격 비용을 지불해야 합니다. 이는 능력 부족이 아니라 구조적 제약입니다.

개인 투자자는 그러한 제약이 없습니다. 10만 달러 또는 100만 달러를 투자하는 투자자는 최소한의 시장 충격으로 초소형주와 소형주를 매수하고 매도할 수 있습니다. 강제 매도 없이 수년간 포지션을 보유할 수 있습니다. 분기별 환매 주기, 벤치마크 추적 요건, 투자 위원회 승인 등의 제약이 없습니다.

이는 금융 시장에서 드문 상황을 만들어냅니다: 소규모 투자자가 대규모 투자자에 대해 갖는 구조적 우위. 투자의 대부분의 영역에서 기관 투자자가 우위를 점합니다 -- 더 나은 데이터, 더 빠른 실행, 더 낮은 수수료. 하지만 비유동 시장에서는 작다는 것이 장점입니다.

실전 구현에는 인내심과 긴 투자 기간이 필요합니다. 비유동 주식은 변동성이 크고 장기간 부진할 수 있습니다. 프리미엄은 빨리 또는 저렴하게 매도할 수 없는 자산을 보유하는 실질 비용에 대한 보상입니다. 단기 유동성이 필요한 투자자는 집중된 비유동성 노출을 피해야 합니다.

비유동성 팩터 포트폴리오 구축

비유동성 프리미엄을 체계적으로 수확하려는 투자자에게 몇 가지 구현 고려사항이 중요합니다.

유니버스 선택. 소형주와 초소형주를 포함하는 넓은 유니버스에서 시작하세요. 많은 팩터 지수는 기관 상품이 효율적으로 거래할 수 없기 때문에 가장 비유동적인 종목을 제외합니다 -- 하지만 프리미엄의 대부분이 바로 여기에 있습니다.

정렬 지표. 아미후드 비율 또는 아미후드 비율, 평균 매수-매도 스프레드, 회전율의 복합 지표로 주식을 순위 매기세요. 안정적인 추정치를 계산하기 위해 최소 6~12개월의 거래 데이터를 사용하세요.

포트폴리오 구축. 5분위 또는 10분위 포트폴리오를 구성합니다. 가장 비유동적인 분위를 매수하고, 공매도가 가능하다면 가장 유동적인 분위를 매도합니다. 롱온리 투자자는 시가총액 벤치마크 대비 비유동 주식을 단순히 비중확대합니다.

리밸런싱 빈도. 유동성 특성은 지속적이므로 분기별 또는 반년별 리밸런싱이 충분합니다. 빈번한 리밸런싱은 거래 비용이 높은 주식의 회전율을 높이므로 역효과를 낳습니다.

다른 팩터와의 결합. 비유동성 프리미엄은 가치 및 규모와 결합할 때 가장 강합니다. 비유동적이고, 저평가되어 있으며, 소규모인 주식을 스크리닝하면 역사적으로 가장 높은 수익을 달성한 삼중 교차점을 포착할 수 있습니다.

위험과 한계

비유동성 프리미엄은 실재하지만 투자자가 반드시 이해해야 할 실질적 위험을 수반합니다.

실행 위험. 이론적 프리미엄은 마찰 없는 포트폴리오 구축을 가정합니다. 실제로는 원하는 가격에 비유동 주식을 매수하는 것이 어려우며, 실현 프리미엄은 백테스트가 시사하는 것보다 낮습니다. 가장 소규모 포트폴리오를 제외하면 슬리피지와 시장 충격이 상당합니다.

유동성 나선. 시장 위기 시 비유동 자산은 불균형적으로 타격을 받습니다. Brunnermeier와 Pedersen (2009)은 펀딩 유동성과 시장 유동성이 하방 나선에서 서로를 강화할 수 있음을 기록했습니다. 2008년 금융위기 동안 비유동 주식은 유동 주식보다 훨씬 더 크게 하락했습니다.

오래된 가격과 측정 문제. 드물게 거래되는 주식은 오래된 가격이 실제 위험을 가릴 수 있어 실제보다 변동성이 낮아 보일 수 있습니다. 이는 위험 조정 수익률의 과대추정으로 이어질 수 있습니다.

집중 위험. 비유동 주식 포트폴리오는 소수의 섹터나 테마에 집중되는 경향이 있습니다. 신중한 분산 없이는 의도하지 않은 섹터 베팅을 하게 될 수 있습니다.

긴 투자 기간 필요. 비유동성 프리미엄은 인내심에 보상합니다. 시장 스트레스 시 포지션을 청산해야 할 수 있는 투자자는 최악의 상황을 경험하게 됩니다 -- 얇은 시장에서 하락한 가격에 매도하는 것입니다.

이러한 한계에도 불구하고, 비유동성 프리미엄은 자산 가격 결정에서 가장 이론적으로 근거가 있고 실증적으로 뒷받침되는 이상현상 중 하나로 남아 있습니다. 실행의 어려움과 단기 변동성을 견딜 수 있는 인내심 있는 장기 투자자에게 이는 진정한 초과 수익의 원천입니다 -- 대형 기관이 구조적으로 경쟁하기 어려운 원천입니다.