ESG 알파: 실재인가, 허상인가?

핵심 요약

2019년에서 2021년 사이, ESG 펀드가 전통적인 벤치마크를 앞섰고, 하나의 서사가 자리 잡았습니다. 선한 일을 하는 것과 수익을 내는 것은 양립 가능할 뿐 아니라 시너지를 발휘한다는 것이었습니다. 많은 투자자가 지속 가능 투자가 알파를 창출한다고 결론지었습니다. 하지만 학술적 증거는 보다 미묘한 이야기를 전합니다. Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)는 균형 상태에서 녹색 자산이 실제로는 더 낮은 기대수익률을 가져야 하며, 관찰된 초과 성과는 지속적 알파가 아닌 일회성 재평가 사건이었음을 보여줍니다. 한편, Berg, Koelbel, Rigobon (2022)은 서로 다른 제공업체의 ESG 평가가 극심하게 달라 "ESG 신호"라는 개념 자체가 근본적으로 신뢰할 수 없음을 입증합니다. 두 논문을 종합하면, 지속 가능 투자에서 가장 흔한 투자자의 실수는 일시적 횡재를 구조적 우위와 혼동하는 것입니다.

논문 A: 균형 상태에서의 지속 가능 투자

Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)는 투자자의 ESG 선호를 증권 가격 결정에 직접 반영하는 균형 자산가격결정 모형을 개발했습니다. 이 모형은 녹색 알파에 대한 통념에 도전하는 몇 가지 중요한 예측을 제시합니다.

취향 효과: 녹색 자산의 수익률이 낮은 이유

핵심 메커니즘은 의외로 단순합니다. 상당수의 투자자가 녹색 자산을 보유함으로써 비금전적 효용을 얻는다면 -- 청정에너지 주식을 소유하면 기분이 좋고 화석연료 기업을 보유하면 불편함을 느낀다면 -- 녹색 자산에 대한 수요가 증가하고 갈색 자산에 대한 수요가 감소합니다. 이 선호 기반 수요 이동은 녹색 자산의 가격을 끌어올리고 갈색 자산의 가격을 낮춥니다.

오늘 높은 가격은 내일 낮은 기대수익률을 의미합니다. 균형 상태에서 녹색 자산은 프리미엄에 거래되며, 이는 미래 수익률을 기계적으로 낮춥니다. 갈색 자산은 할인된 가격에 거래되어 미래 수익률이 높아집니다. 모형은 "탄소 프리미엄"을 예측합니다 -- 갈색 기업이 사회적으로 바람직하지 않은 주식을 보유하는 데 따른 불효용에 대해 투자자에게 더 높은 기대수익률로 보상합니다.

이는 Hong과 Kacperczyk (2009)가 기록한 "죄악주 프리미엄"과 유사합니다. 그들은 담배, 주류, 도박 주식이 비정상적으로 높은 수익률을 거두는 이유가 바로 많은 기관 투자자가 포트폴리오에서 이들을 배제하기 때문임을 발견했습니다. 수요 감소는 가격 하락과 배제된 자산의 기대수익률 상승으로 이어집니다.

재평가의 착각

녹색 자산의 기대수익률이 낮다면, 2019-2021년 ESG 펀드의 강한 성과는 어떻게 설명할 수 있을까요? Pastor, Stambaugh, Taylor는 우아한 답을 제시합니다: 예기치 못한 ESG 수요의 증가입니다.

투자자 선호가 시장이 예상한 것보다 빠르게 녹색 자산으로 이동하면, 녹색 주식은 양(+)의 가격 충격 -- 일회성 상향 재평가 -- 을 경험합니다. 이 전환기 동안 녹색 자산은 예상치 못한 높은 실현 수익률을 제공합니다. 그러나 이 초과 성과는 재평가 자체의 결과이지, 지속적인 수익률 프리미엄이 아닙니다. 일단 가격이 새롭고 더 높은 ESG 수요 수준에 맞춰 조정되면, 녹색 자산의 기대수익률은 오히려 더 떨어집니다.

비유는 간단합니다. 금리가 예기치 않게 하락하면 채권 보유자는 자본 이득을 누립니다. 그러나 앞으로 그 채권의 수익률은 이제 더 낮습니다. 자본 이득을 축하하면서 낮아진 미래 수익률을 무시하는 것은 실수입니다 -- 하지만 이것이 바로 2019-2021년 기간 동안 많은 ESG 투자자가 한 일입니다.

균형 예측

모형의 정상 상태 예측은 명확합니다:

이 프레임워크는 실증적 지지를 받았습니다. Bolton과 Kacperczyk (2021)는 총 탄소 배출량이 높은 기업일수록 주식 수익률이 높다는 것을 기록했으며, 이는 연간 약 1-2%의 탄소 위험 프리미엄과 일치합니다. 이 프리미엄은 직접(Scope 1) 배출에서 가장 두드러지며 기후 인식이 높아짐에 따라 시간이 지남에 따라 증가했습니다 -- Pastor-Stambaugh-Taylor 모형이 정확히 예측하는 바입니다.

논문 B: 측정 문제

ESG 선호가 이론적으로 자산 가격에 영향을 미친다 해도, ESG 기반 투자 전략을 실행하려면 기업의 ESG 성과를 측정하는 신뢰할 수 있는 방법이 필요합니다. Berg, Koelbel, Rigobon (2022)은 그러한 신뢰할 수 있는 측정이 존재하지 않음을 보여줍니다.

평가의 괴리

저자들은 여섯 개 주요 제공업체 -- KLD(현 MSCI), Sustainalytics, Vigeo Eiris(현 Moody's), RobecoSAM(현 S&P Global), Asset4(현 Refinitiv), MSCI IVA -- 의 ESG 평가를 수집하고 쌍별 상관관계를 계산했습니다. 결과는 놀랍습니다.

상관계수 0.54는 한 제공업체의 ESG 평가에서 분산의 약 70%가 다른 제공업체의 평가에 대한 노이즈임을 의미합니다. 반면, Moody's와 S&P가 기업의 신용도를 평가할 때는 거의 완벽하게 일치합니다. ESG 평가 산업은 한 제공업체에서 ESG 선도 기업으로 평가받는 회사가 동시에 다른 제공업체에서 후진 기업으로 평가받을 수 있을 정도로 괴리된 평가를 생산합니다.

괴리의 세 가지 원천

Berg, Koelbel, Rigobon은 불일치를 세 가지 구성 요소로 분해합니다:

범위 괴리 -- 제공업체들이 서로 다른 것을 측정합니다. 한 제공업체는 지배구조 평가에 로비 활동을 포함할 수 있지만 다른 제공업체는 포함하지 않습니다. 한 제공업체는 탄소 배출 집약도를 측정하고 다른 제공업체는 총 배출량을 측정할 수 있습니다. "ESG"를 구성하는 범주의 집합 자체가 정의되어 있지 않습니다.

측정 괴리 -- 제공업체들이 같은 속성을 검토하더라도 측정 방식이 다릅니다. 노동 관행을 평가하는 두 제공업체가 서로 다른 데이터 소스, 방법론, 기준을 사용할 수 있습니다. 이것이 가장 큰 불일치 원천으로, 전체 괴리의 절반 이상을 차지합니다.

가중치 괴리 -- 제공업체들이 종합 점수를 산출할 때 같은 범주에 서로 다른 가중치를 부여합니다. 한 제공업체는 환경 이슈를 총점의 40%로 가중할 수 있고, 다른 제공업체는 25%로 가중할 수 있습니다. 원시 측정값이 동일하더라도 종합 점수는 달라집니다.

평가자 효과

가장 우려스러운 점은, 저자들이 특정 제공업체가 부여한 특정 ESG 범주의 평가가 해당 기업의 다른 범주 성과에 영향을 받는 "평가자 효과"를 발견했다는 것입니다. 제공업체가 기업의 환경 성과를 높게 평가하면, 지배구조도 높게 평가하는 경향이 있습니다 -- 두 가지가 개념적으로 구별됨에도 불구하고. 이 후광 효과는 ESG 데이터의 노이즈를 더욱 증폭시킵니다.

증거의 수렴점

초점이 다름에도, 두 논문은 몇 가지 핵심 지점에서 수렴합니다.

ESG는 전통적인 알파 원천이 아닙니다. Pastor, Stambaugh, Taylor는 녹색 자산이 이론적으로 낮은 기대수익률을 거두며, 관찰된 초과 성과는 지속적 알파가 아닌 재평가를 반영한다고 보여줍니다. Berg, Koelbel, Rigobon은 ESG 포트폴리오를 구축하는 데 사용되는 신호가 너무 잡음이 많아 백테스트된 알파가 취약하고 제공업체에 따라 달라질 가능성이 높다고 실증적으로 보여줍니다. 두 논문 모두 ESG 투자가 체계적으로 초과 위험 조정 수익을 창출한다는 주장을 약화시킵니다.

ESG에서 과거 성과는 특히 오해를 불러일으킵니다. 2019-2021년 기간에는 ESG 펀드로의 대규모 자금 유입, 규제 순풍, 녹색 지수의 기술주 편중 등 여러 요인이 합류하여 지속 가능 전략에 강한 수익을 가져다주었습니다. 균형 모형은 이를 반복될 수 없는 재평가 사건으로 설명하고, 측정 문헌은 이 초과 성과를 달성한 투자자가 단순히 다른 ESG 데이터 제공업체로 전환하여 복제할 수 없을 수도 있다고 설명합니다.

"ESG" 개념은 안정적인 정의가 없습니다. Pastor, Stambaugh, Taylor는 ESG 선호를 모형에서 잘 정의된 취향 매개변수로 다룹니다. 실제로는, Berg, Koelbel, Rigobon이 입증하듯이, ESG가 무엇을 의미하는지, 어떻게 측정하는지, 구성 요소를 어떻게 가중하는지에 대한 합의가 없습니다. 이로 인해 이론적 프레임워크를 신뢰할 수 있는 투자 전략으로 전환하기가 어렵습니다.

증거의 분기점

두 논문은 중요한 측면에서도 분기합니다.

ESG가 가격에 영향을 미치는지 여부. Pastor, Stambaugh, Taylor는 녹색 자산에 대한 투자자 선호가 균형 가격에 영향을 미칠 만큼 강하다고 전제합니다. Berg, Koelbel, Rigobon의 발견은 신호가 너무 잡음이 많아 선호가 일관되게 집계되지 못할 수 있다는 의문을 제기합니다. 서로 다른 투자자가 서로 다른 ESG 평가를 사용하면, 수요 패턴이 일관된 가격 효과를 만들기보다는 부분적으로 상쇄될 수 있습니다.

탄소 프리미엄의 존재 여부. 균형 모형은 명확한 탄소 프리미엄을 예측합니다 -- 갈색 자산이 더 높은 수익률을 거둬야 합니다. Bolton과 Kacperczyk (2021)의 실증적 증거가 이를 뒷받침하지만, 프리미엄의 크기와 일관성에 대한 논쟁이 남아 있습니다. 일부 연구는 특정 기간이나 특정 배출 범위에서만 탄소 프리미엄을 발견합니다.

실무적 함의. Pastor, Stambaugh, Taylor는 ESG 의식이 있는 투자자가 가치 기반 선호의 비용으로 낮은 기대수익률을 수용해야 한다고 제안합니다 -- 합리적이고 정보에 입각한 상충관계입니다. Berg, Koelbel, Rigobon의 연구는 기초 데이터가 이렇게 잡음이 많을 때 일관된 가치 기반 전략을 정의하는 것조차 문제가 있다고 시사합니다.

팩터 투자자를 위한 함의

이러한 발견들의 교차점은 양적 투자와 팩터 지향 투자자에게 몇 가지 실무적 시사점을 갖습니다.

ESG는 전통적 의미의 팩터가 아닙니다

전통적 위험 팩터 -- 가치, 모멘텀, 퀄리티 -- 는 명확하고 복제 가능한 지표(장부가 대비 시장가, 과거 수익률, 수익성 비율)로 정의됩니다. ESG에는 이러한 정의의 명확성이 없습니다. MSCI ESG 평가로 정렬한 포트폴리오는 Sustainalytics 평가로 정렬한 포트폴리오와 상당히 다르게 보이며, 이는 ESG를 Fama-French 전통에서의 체계적 팩터로 부적합하게 만듭니다. 표준적 정의의 부재는 어떤 ESG "팩터"도 본질적으로 연구자에 의존적임을 의미합니다.

탄소 프리미엄은 주목할 가치가 있습니다

종합 ESG 점수는 잡음이 많지만, 탄소 배출 데이터는 비교적 잘 정의되어 있으며 규제 의무를 통해 점점 표준화되고 있습니다. Bolton과 Kacperczyk (2021) 및 Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)가 기록하고 예측한 탄소 프리미엄은 광범위한 ESG 점수보다 더 견고한 측정 기반 위에 있습니다. 이 프리미엄을 수확하려는 팩터 투자자는 종합 ESG 평가 대신 탄소 집약도 -- 매출 단위당 CO2 톤 -- 에 집중할 수 있습니다.

백테스트된 ESG 알파를 경계하십시오

지속적인 ESG 알파를 보여주는 백테스트는 여러 편향에 대해 면밀히 검토되어야 합니다:

• 제공업체 선택 편향. 결과는 어떤 ESG 데이터 제공업체를 사용하느냐에 따라 달라질 수 있습니다. MSCI 평가에서 알파를 보이는 전략이 Sustainalytics 데이터로는 복제되지 않을 수 있습니다.
• 재평가 오염. 백테스트가 2019-2021년 기간을 포함하면, 결과가 반복될 수 없는 일회성 재평가 사건에 의해 부풀려졌을 수 있습니다.
• 섹터 집중. ESG 편향 포트폴리오는 기술주를 과대비중하고 에너지를 과소비중하는 경향이 있습니다. 최근 몇 년간 "ESG 알파"의 상당 부분은 단순히 기술 섹터에 대한 베팅일 수 있습니다.
• 생존자 편향과 선행 편향. ESG 데이터 적용 범위가 급격히 확대되었으며, 역사적 백테스트는 생존하여 결국 ESG 적용 범위를 받은 기업에 암묵적으로 조건을 걸 수 있습니다.

합리적 상충관계 프레임워크

Pastor, Stambaugh, Taylor는 ESG 투자에 대해 가장 지적으로 정직한 프레임워크를 제시합니다: 그것은 알파 전략이 아닌 소비재입니다. 녹색 자산을 보유하는 투자자는 자신의 가치와의 정렬에서 얻는 효용에 대해 지불하는 것이며, 이는 소비자가 유기농 식품이나 공정무역 커피에 프리미엄을 지불하는 것과 같습니다. 이 효용의 비용은 제약 없는 포트폴리오 대비 낮은 기대수익률입니다.

이 프레임워크는 ESG 투자의 가치를 떨어뜨리지 않습니다 -- 투자자가 실제로 무엇을 구매하는지 명확히 합니다. 자신의 ESG 포트폴리오가 비교 가능한 비제약 포트폴리오보다 연간 50-100 베이시스 포인트 적게 벌 수 있다는 것을 이해하고, 이를 가치 정렬을 위한 가치 있는 상충관계로 여기는 투자자는 합리적인 결정을 내리는 것입니다. 자신의 ESG 포트폴리오가 알파를 창출한다고 믿는 투자자는 오해 속에서 운용하는 것입니다.

결론

ESG 알파에 대한 학술적 증거는 지지자와 비판자 모두에게 불편합니다. 지지자에게는, 증거가 최근 몇 년간 ESG 초과 성과가 지속적 알파가 아닌 일시적 재평가 사건이었으며, ESG 평가가 신뢰할 수 있는 투자 신호로 사용하기에는 너무 잡음이 많다고 말합니다. 비판자에게는, 증거가 녹색 자산에 대한 투자자 선호가 실제로 균형 가격에 영향을 미치며, 탄소 프리미엄이 존재할 가능성이 높다고 시사합니다 -- 이는 ESG 고려가 알파를 생성하지 않더라도 재무적으로 관련이 있음을 의미합니다.

가장 중요한 시사점은 실현 수익률과 기대 수익률의 구별입니다. 녹색 자산은 2019-2021년 동안 투자자 수요가 예기치 않게 급증했기 때문에 강한 실현 수익률을 기록했습니다. 그러나 그 급증이 일단 가격에 반영되면, 녹색 자산은 향후 더 낮은 기대수익률을 제공합니다. 횡재를 정상 상태와 혼동하는 것이 지속 가능 전략의 투자자가 반드시 피해야 할 핵심적인 실수입니다.