딜러가 한계에 다다른 그 밤
2008년 가을, 월가 주요 브로커-딜러들의 트레이딩 데스크는 표준 금융 교과서가 누구에게도 설명하지 않았던 문제에 직면했습니다. 투자등급 채권, 외환, 상품, 심지어 주가지수 옵션까지 — 모든 자산군에 걸쳐 위험 프리미엄이 동시에 폭발적으로 상승했습니다. CDS 시장에서 신용 보호를 매수하는 투자자, 통화 캐리 익스포저를 취하는 투자자, 옵션 피트에서 변동성을 매도하는 투자자 — 모두가 역사적 기준으로 보면 놀라운 수준의 수익을 제시받고 있었습니다. 그러나 이 기회를 흡수할 최적의 위치에 있었던 기관들은 전진하는 대신 후퇴하고 있었습니다.
수수께끼는 단순히 시장이 하락했다는 것이 아니었습니다. 시장은 언제든 하락할 수 있습니다. 수수께끼는 위험 프리미엄 확대의 자산군 간 동시성, 그리고 위험을 중개하는 것이 존재 이유인 바로 그 주체들 — 프라이머리 딜러, 브로커-딜러, 대형 은행 — 의 철수였습니다. 무언가가 위험 부담에 대한 수익률이 가장 높은 바로 그 순간에 그들을 제약하고 있었습니다.
Zhiguo He, Bryan Kelly, Asaf Manela는 2017년 Journal of Financial Economics에 게재한 논문에서 그 답을 제시했습니다. "Intermediary Asset Pricing: New Evidence from Many Asset Classes"라는 제목의 이 논문은 단순하지만 강력한 주장에 대한 가장 포괄적인 자산군 횡단 검증을 제공합니다: 금융 시장에서 한계 투자자는 표준 이론의 대표적 가계가 아니라 금융 중개기관이며, 중개기관이 자본 부족 상태에 처할 때 위험의 가격은 모든 곳에서 상승합니다.
전통적 모델이 어려움을 겪는 이유
표준 자산 가격결정 모델 — CAPM과 그 후속 모델들 — 은 시장 포트폴리오를 보유하고 총소비 또는 부와의 공분산을 기반으로 자산을 평가하는 대표적 투자자를 가정합니다. 이 세계에서 기대 수익률은 가계 소비 성장과 연결된 단일한 경제 전체적 확률할인인자(SDF)에 따라 결정됩니다.
이 프레임워크는 장기 광범위 주식 프리미엄을 설명하는 데 설명력을 가집니다. 그러나 위기 시 서로 다른 자산군의 위험 프리미엄이 함께 움직이는 이유와 그 공동 움직임이 가계 소득의 전반적 악화가 아닌 특정 기관의 스트레스와 일치하는 이유를 설명하는 데는 현저히 실패합니다.
He와 Krishnamurthy(2013)가 이론적으로 선구한 중개기관 자산 가격결정 문헌은 다른 구조를 제안합니다. 그들의 모델에서 대표적 가계는 이중 구조로 대체됩니다: 가계는 금융 중개기관을 통해 투자하고, 중개기관이 실제로 위험 자산을 보유하는 주체입니다. 자산을 가격결정하는 SDF는 따라서 가계의 한계 효용이 아니라 중개기관의 한계 효용입니다.
이 구분이 중요한 것은 중개기관이 가계에는 없는 제약에 직면하기 때문입니다. 그들은 레버리지 한도, 규제 자본 요건, 그리고 전형적으로 단기 부채로 구성된 자금 조달 구조 하에서 운영되어 취약성을 만들어 냅니다. 중개기관 자본이 잠식되면 추가 위험을 부담하는 비용이 상승하는데, 이는 그들이 위험 자산을 흡수하는 데 요구하는 가격이 상승하는 것과 동일합니다.
HKM 프레임워크
He, Kelly, Manela는 이 이론적 통찰을 비정상적으로 광범위한 자산군 횡단 면에 걸쳐 엄격하게 검증합니다. 그들의 표본은 1970년부터 2012년까지 이어지며 다음을 포괄합니다:
- 미국 주식 (규모 및 장부-시장 포트폴리오)
- 미국 국채 (만기별)
- 회사채 (투자등급 및 고수익)
- 국가 채권 (선진국 및 신흥 시장)
- 통화 캐리 포트폴리오
- 상품 선물
- 주가지수 옵션 (분산 위험 프리미엄)
통합 변수는 그들이 중개기관 자본 비율이라고 부르는 것입니다: 프라이머리 딜러의 자기자본을 총자산(자기자본 + 부채)으로 나눈 값입니다. 이 비율은 딜러가 자기 자본을 얼마나 투자하고 있는지를 측정합니다 — 높은 비율은 딜러가 충분한 자본화 상태이고 더 많은 위험을 흡수할 여지가 있음을 의미하고, 낮은 비율은 그들의 대차대조표가 압박받고 있고 중개 능력이 제약되어 있음을 의미합니다.
실제 중개기관 자본 비율
자본 비율 구성에는 프라이머리 딜러 — 특히 연방준비제도와 공식적인 거래 관계를 맺고 있는 기관들 — 의 대차대조표 데이터가 필요합니다. He, Kelly, Manela는 연방준비제도의 자금 흐름 계정 데이터를 사용하며, 이는 분기별로 브로커-딜러의 자산과 부채를 보고합니다.
이 비율은 위기 내러티브가 시사하는 바와 정확히 일치하는 방식으로 움직입니다. 1990년대 대부분의 기간 동안 편안한 수준을 유지했습니다. 2000년대 중반 신용 호황 동안 레버리지가 확대되면서 하락하기 시작했습니다. 그리고 딜러 자기자본이 소진되고 총자산이 높은 수준을 유지하면서 2008년 금융위기 동안 붕괴했습니다.
마진 스파이럴에 관한 Brunnermeier-Pedersen 프레임워크는 이 역학의 일부를 포착하지만, HKM은 딜러 자본 변화가 자산군 전반에 걸쳐 균형 위험 프리미엄 변화로 어떻게 직접 전환되는지를 측정함으로써 실증 프로그램을 더 발전시킵니다.
| 자산군 | 횡단면 R² | 중개기관 SDF 유효성 |
|---|---|---|
| 미국 주식 (FF 25 포트폴리오) | ~55% | 유효 |
| 미국 국채 | ~48% | 유효 |
| 회사채 | ~61% | 유효 |
| 국가 채권 | ~44% | 유효 |
| 통화 캐리 | ~38% | 유효 |
| 상품 선물 | ~42% | 유효 |
| 주식 옵션 | ~52% | 유효 |
레버리지 사이클과 자산군 간 전염
HKM 프레임워크의 핵심 함의는 딜러가 레버리지를 낮출 때 발생하는 일에 관한 것입니다. 부정적 충격이 딜러 자기자본을 강타할 때 — 대출 손실, 시가평가 하락, 거래상대방 실패 — 딜러는 신규 자기자본 발행(비용이 많이 들고 느림)과 자산 축소(빠르지만 파괴적임) 중 선택에 직면합니다. 대부분은 후자를 선택합니다. 여러 카테고리에 걸친 동시적 자산 매각은 딜러가 보유한 모든 클래스에서 가격을 동시에 하락시키면서 요구 수익률을 상승시킵니다.
이 메커니즘은 왜 유동성 위기가 근본적으로 무관해 보이는 자산군 전반에 걸쳐 전파되는지를 설명합니다. 모기지 시장에서 손실을 입고 대차대조표 익스포저를 줄여야 하는 딜러는 팔 수 있는 것을 팝니다.
위기 중 상관관계 붕괴는 따라서 주로 통계적 현상이 아닙니다 — 그것은 중개기관 자본 제약이라는 공통 요인에서 비롯되는 구조적 현상입니다.
Adrian과 Shin(2014)은 보완적인 공급 측 관점을 제공했습니다: 브로커-딜러 레버리지는 경기순응적입니다. 딜러들은 자산 가치가 상승할 때 대차대조표를 확장하고 가치가 하락할 때 축소하는 방식으로 레버리지 비율을 적극적으로 관리합니다.
자산 가격결정 이론에 대한 함의
HKM의 지속적 기여는 He-Krishnamurthy 이론이 예측한 바를 실증적으로 입증하는 것입니다: 가계는 대부분의 위험 부담을 전문 금융 중개기관에 위임하며, 현대 금융 시장에서 위험의 가격결정을 지배하는 것은 가계의 시간 선호가 아니라 그 중개기관들의 제약입니다.
이 통찰은 위험 프리미엄에 대한 사고 방식을 재정립합니다. 프리미엄이 높은 것은 반드시 기저 위험이 가계에 특히 위험하기 때문이 아니라, 그 위험을 부담하는 전문 기관들이 현재 역량 제약에 처해 있기 때문일 수 있습니다.
HKM 모델은 또한 분산 위험 프리미엄 — 옵션 매도자가 얻는 내재 변동성과 실현 변동성 간의 스프레드 — 을 합리화하는 데 도움이 됩니다. 이 프리미엄은 딜러 자본이 제약될 때 상당히 확대되는데, 이는 딜러가 자신의 장부에 변동성 위험을 보관하는 데 직면하는 더 높은 비용을 반영합니다.
한편, 마진 콜 위험을 포함한 자금 조달 제약은 자본 비율 압축의 주요 전달 채널입니다. VIX가 급등하고 레포 시장이 동결되는 기간은 딜러 자본 비율 압축과 정확히 일치합니다.
포트폴리오 구성에 대한 적용
HKM의 실용적 교훈은 모니터링 신호와 조건부 배분 전략의 집합입니다.
자본 비율이 장기 평균 이하에 있을 때, 역사적 증거는 다음을 시사합니다:
- 신용 스프레드가 근본적 부도 위험 대비 높은 수준
- 옵션 내재 변동성이 평균 이상의 마진으로 실현 변동성 초과
- 상품 캐리와 통화 캐리 전략이 평균 이상의 보상 제공
- 비유동성 자산 카테고리가 근본적 유동성 비용을 초과하는 프리미엄 획득
유동성 프리미엄 문헌은 부분적으로 동일한 역학을 포착합니다: 중개 집약도가 높은 자산들 — 소형주, 고수익 채권, 신흥 시장 통화 — 은 더 높은 프리미엄을 보유하는 경향이 있으며, 이 프리미엄은 중개기관 자본이 부족할 때 특히 높습니다.
그러나 이것이 딜러가 압박받을 때 단순히 이 익스포저를 최대한 늘려야 한다는 의미는 아닙니다. 기대 수익률을 높이는 동일한 조건이 또한 변동성을 높이고 딜러 대차대조표가 계속 압박받는다면 추가 악화에 취약하게 만듭니다. 올바른 대응은 딜러 스트레스가 역사적으로 평균 회귀해 온 높은 위험 프리미엄의 원천임을 인식하고, 반전 전에 추가 악화에서 살아남을 수 있는 충분한 유동성을 갖추고 포지션을 적절히 조정하는 것입니다.
Written by Sam · Reviewed by Sam
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참고문헌
He, Z., Kelly, B., & Manela, A. (2017). Intermediary asset pricing: New evidence from many asset classes. Journal of Financial Economics, 126(1), 1–35. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2017.08.002
He, Z., & Krishnamurthy, A. (2013). Intermediary asset pricing. American Economic Review, 103(2), 732–770. https://doi.org/10.1257/aer.103.2.732
Adrian, T., & Shin, H. S. (2014). Procyclical leverage and endogenous financial fragility. Annual Review of Economics, 6, 33–58. https://doi.org/10.1146/annurev-economics-080113-104933
Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market liquidity and funding liquidity. The Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn098
Gertler, M., & Karadi, P. (2011). A model of unconventional monetary policy. Journal of Monetary Economics, 58(1), 17–34. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2010.10.004