Priya Sharma, 행동 금융 및 리스크 애널리스트
검토자 Sam · 최종 검토 2026-04-11

복권형 주식과 MAX 효과: 투자자들이 왜 왜도에 과잉 지불하는가

행동재무학과 타이밍리서치 노트
2026-04-11 · 6 min

Bali, Cakici, Whitelaw(2011)는 전월 최대 일간 수익률이 가장 높은 주식이 향후 유의미하게 낮은 수익률을 기록함을 보여줍니다. 이 MAX 효과는 왜도 선호에 의해 구동되는 복권형 수익에 대한 투자자 수요를 포착하며, 고유 변동성 퍼즐의 상당 부분을 설명합니다.

Lottery StocksMAX EffectSkewness PreferenceIdiosyncratic Volatility행동재무학Cross Section Of Returns
출처: Bali, Cakici, and Whitelaw (2011) ↗

개인 투자자를 위한 실용적 활용

전월 최대 일간 수익률이 시장 상위 10분위에 해당하는 주식을 포트폴리오에서 제외하십시오. 이 간단한 필터는 가장 복권성이 강한 종목을 제거하며 역사적으로 위험 조정 성과를 개선합니다. MAX 스크리닝을 저변동성 또는 퀄리티 편향과 결합하면 가장 투기적 수요를 끄는 주식을 회피하여 효과가 증폭됩니다.

편집자 노트

밈 주식 랠리와 투기적 급등이 개인 투자자 자본을 고변동성 종목으로 계속 유인하는 상황에서, MAX 효과는 이러한 주식이 위험 조정 기준으로 만성적으로 부진한 이유를 이해하는 체계적 프레임워크를 제공합니다.

주식이 복권처럼 행동하는 이유는 무엇입니까?

행동재무학과 투자 의사결정

최근 극적인 상승을 기록한 특정 주식들이 이후 저조한 수익률을 보이는 이유는 무엇입니까? 그 답은 투자자들이 대규모 수익 가능성을 가격에 반영하는 방식에 있습니다. Bali, Cakici, and Whitelaw (2011)에서는 MAX 변수를 도입했습니다. MAX는 특정 월 내에서 개별 주식이 기록한 최고 일간 수익률로 정의되며, 이 단일 지표가 강력한 횡단면 수익률 패턴을 포착한다는 사실을 입증했습니다. 높은 MAX 주식은 향후 낮은 MAX 주식 대비 체계적으로 저조한 성과를 보입니다.

그 메커니즘은 왜도 선호에 기반합니다. 투자자들은 복권과 마찬가지로 큰 수익을 얻을 확률이 낮지만 가능성이 존재하는 증권에 끌립니다. 이러한 수요는 복권형 주식의 가격을 끌어올려 미래 기대수익률을 압축시킵니다. MAX 변수는 투기적 자본을 유인하는 극단적 일간 급등을 이미 경험한 종목을 정확히 식별합니다.

MAX 효과 측정

Bali, Cakici, and Whitelaw는 NYSE, AMEX, NASDAQ에 상장된 모든 주식을 전월 최대 일간 수익률 기준으로 10분위 포트폴리오로 분류했습니다. 최저 MAX 분위와 최고 MAX 분위 간 평균 월간 수익률 차이는 뚜렷했습니다.

MAX 분위평균 월간 수익률4팩터 알파
1 (최저 MAX)1.18%0.30%
51.10%0.18%
10 (최고 MAX)0.04%-0.73%
롱숏 (1 마이너스 10)1.14%1.03%

월간 약 1%에 달하는 롱숏 스프레드는 Fama-French 3팩터와 Carhart 모멘텀 팩터를 통제한 후에도 지속됩니다. 시가총액 가중 및 동일 가중 구성 모두에서, 하위 기간별로, 그리고 규모 그룹별로도 유효합니다. 최근 극단적 일간 상승을 기록한 주식은 향후 측정 가능한 수익률 페널티를 수반합니다.

이는 단순히 규모나 주가 수준의 대리변수가 아닙니다. 복권형 주식이 소형주이고 저가주인 경향이 있는 것은 사실이지만, MAX 효과는 시가총액, 장부가 대비 시장가 비율, 모멘텀, 단기 반전, 유동성을 통제한 다변량 회귀분석에서도 통계적, 경제적으로 유의합니다.

고유 변동성과의 연결

이 논문에서 가장 중대한 발견 중 하나는 MAX와 고유 변동성 퍼즐의 연결입니다. Ang, Hodrick, Xing, and Zhang (2006)에서는 고유 변동성이 높은 주식이 비정상적으로 낮은 수익률을 기록한다는 사실을 보고했으며, 이는 체계적 위험만 가격에 반영되어야 한다는 표준 자산가격결정 이론과 모순됩니다.

Bali, Cakici, and Whitelaw에 따르면, MAX를 통제변수로 포함하면 고유 변동성과 수익률 간 음의 관계가 크게 약화되며 많은 모형 설정에서 완전히 사라집니다. 이들의 해석은 다음과 같습니다: 기존 연구에서 변동성 이상현상으로 귀결되었던 것은 사실상 복권형 수익에 대한 투자자 선호를 포착한 것입니다. 높은 고유 변동성 주식의 저수익률은 변동성 자체의 가격 왜곡 때문이 아니라, 높은 고유 변동성 주식이 왜도를 추구하는 자본을 유인하는 극단적 양의 일간 수익률을 가진 종목과 동일한 경향이 있기 때문입니다.

이 분해는 포트폴리오 구성에 중요합니다. 저변동성 전략과 MAX 회피 전략은 중첩되지만 동일하지 않습니다. MAX 변수는 투기적 수요 채널을 더 정밀하게 분리하며, 두 스크린을 결합하면 변동성과 복권 수요를 분리하여 베팅 어게인스트 베타 효과를 강화할 수 있습니다.

투자자들이 이 프리미엄을 지불하는 이유

이론적 기반은 누적 전망 이론과 확률 가중에 있습니다. Barberis and Huang (2008)에서는 Kahneman과 Tversky의 확률 가중 함수가 예측하는 바와 같이 투자자들이 극단적 이익의 작은 확률을 과대 가중할 때, 양의 왜도를 가진 수익률 분포의 증권이 균형 상태에서 과대평가된다는 것을 보여주었습니다.

Kumar (2009)에서는 개인 투자자들이 복권형 주식, 즉 높은 고유 변동성과 높은 고유 왜도를 가진 저가 증권을 불균형적으로 보유한다는 직접적 증거를 제시했습니다. 이러한 수요는 소득이 낮고 교육 수준이 낮은 투자자, 그리고 주 복권 지출이 높은 지역에 집중되어 있으며, 이는 합리적 포트폴리오 최적화가 아닌 행동 편향과 일치합니다.

Mitton and Vorkink (2007)에서는 이질적 왜도 선호가 과소분산투자를 야기하는 균형 모형을 공식화했습니다. 양의 왜도를 중시하는 투자자들은 분산투자의 이점을 포기하고 복권형 주식에 보유를 집중합니다. 그 결과 수요 압력이 가격을 상승시키고 해당 종목의 기대수익률을 하락시킵니다.

견고성 및 표본 외 증거

MAX 효과는 다양한 환경에서 지속적으로 관찰되었습니다. Eraker and Ready (2015)에서는 복권 특성이 가장 극단적인 OTC 주식을 조사한 결과, 이들 증권의 수익률이 매우 저조하여 보유 투자자들이 사실상 도박의 대가를 지불하고 있다는 것을 발견했습니다. OTC 복권형 주식의 수익률 부족분은 위험 모형의 예측을 초과하며, 이는 숨겨진 꼬리 위험 보상이 아닌 선호에 기반한 진정한 가격 왜곡을 시사합니다.

국제적 증거도 국내 결과를 뒷받침합니다. 유럽 및 아시아 주식시장에 대한 연구들은 제도적 구조, 공매도 제약, 투자자 구성이 상이한 시장에서도 높은 MAX 주식이 저조한 성과를 보인다는 것을 보고했습니다. 이 패턴은 개인 투자자 참여가 유의미하고 왜도를 추구하는 자본이 복권형 종목으로 유입되는 곳이라면 어디서든 나타납니다.

체계적 포트폴리오에 대한 시사점

MAX 효과는 여러 팩터 이상현상의 교차점에 위치합니다. 저변동성 이상현상, 고유 변동성 퍼즐, 투기적 수요에 대한 행동 이론을 하나의 측정 가능한 채널로 연결합니다. 체계적 투자자에게 실무적 시사점은 명확합니다: 전월 최대 일간 수익률이 가장 높은 주식을 걸러내면 투자 유니버스에서 만성적 저성과 영역을 제거할 수 있습니다.

이 필터는 표준 팩터 익스포저와 상호보완적입니다. 퀄리티, 저변동성, MAX 회피 스크린을 결합한 포트폴리오는 단순히 독립적인 알파를 쌓는 것이 아닙니다. 투기적 가격 왜곡의 중첩된 원천을 여러 관점에서 다루는 것입니다. MAX 변수는 계산이 간단하고 관찰 가능한 일간 수익률에 기반하기 때문에, 포트폴리오에서 복권형 주식의 수익률 저하를 회피하고자 하는 투자자에게 접근 가능한 출발점을 제공합니다.

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Written by Priya Sharma · Reviewed by Sam

이 기사는 인용된 1차 문헌을 기반으로 하며, 정확성과 출처 표기를 위해 편집팀의 검토를 거쳤습니다. 편집 정책.

참고문헌

  1. Bali, T. G., Cakici, N., & Whitelaw, R. F. (2011). "Maxing Out: Stocks as Lotteries and the Cross-Section of Expected Returns." Journal of Financial Economics, 99(2), 427-446. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.02.014

  2. Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006). "The Cross-Section of Volatility and Expected Returns." The Journal of Finance, 61(1), 259-299. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00836.x

  3. Barberis, N., & Huang, M. (2008). "Stocks as Lotteries: The Implications of Probability Weighting for Security Prices." American Economic Review, 98(5), 2066-2100. https://doi.org/10.1257/aer.98.5.2066

  4. Kumar, A. (2009). "Who Gambles in the Stock Market?" The Journal of Finance, 64(4), 1889-1933. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2009.01483.x

  5. Mitton, T., & Vorkink, K. (2007). "Equilibrium Underdiversification and the Preference for Skewness." The Review of Financial Studies, 20(4), 1255-1288. https://doi.org/10.1093/rfs/hhm011

  6. Eraker, B., & Ready, M. (2015). "Do Investors Overpay for Stocks with Lottery-Like Payoffs? An Examination of the Returns of OTC Stocks." Journal of Financial Economics, 115(3), 486-504. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2014.11.002

이 기사의 기여

밈 주식 랠리와 투기적 급등이 개인 투자자 자본을 고변동성 종목으로 계속 유인하는 상황에서, MAX 효과는 이러한 주식이 위험 조정 기준으로 만성적으로 부진한 이유를 이해하는 체계적 프레임워크를 제공합니다.

증거 평가

  • 5/5A value-weighted portfolio that is long the lowest-MAX decile and short the highest-MAX decile earns an average monthly return of approximately 1.03%, robust to standard risk adjustments including the Fama-French-Carhart four factors
  • 5/5Controlling for the MAX variable substantially reduces or eliminates the negative relationship between idiosyncratic volatility and expected returns documented by Ang et al. (2006)
  • 4/5Investors with a preference for positively skewed payoffs are willing to accept lower expected returns on lottery-like stocks, consistent with cumulative prospect theory's probability weighting function

자주 묻는 질문

주식 수익률에서 MAX 효과란 무엇입니까?
MAX 효과는 전월 최대 일간 수익률이 가장 높은 주식(복권형 주식)이 향후 유의미하게 낮은 평균 수익률을 기록한다는 실증적 발견을 말합니다. Bali, Cakici, Whitelaw(2011)는 최고 MAX 10분위를 매도하고 최저 MAX 10분위를 매수하는 포트폴리오가 표준 위험 요인 조정 후 월간 약 1%의 알파를 산출함을 기록했습니다.

교육 목적. 투자 조언 아님.