과신, 거래량, 그리고 수익률: 더 많은 거래가 낮은 성과를 의미하는 이유

1991년부터 1996년까지, 66,465개 미국 가계 증권 계좌 표본에서 가장 활발하게 거래한 투자자들의 연간 순수익률은 11.4%였으며, 가장 소극적인 투자자들은 18.5%를 기록했습니다. 이 7.1%포인트의 격차는 빈번한 거래자들이 더 나쁜 종목을 선택했기 때문이 아닙니다. 그들의 총수익률은 시장과 거의 동일했습니다. 차이의 거의 전부는 불필요한 거래로 인한 거래 비용, 즉 자초한 결과였습니다.

이 발견은 Barber와 Odean의 영향력 있는 2000년 연구 "Trading Is Hazardous to Your Wealth"에서 비롯된 것으로, 행동재무학에서 가장 견고한 연구 결과 중 하나로 남아 있습니다. 이 연구는 개인 투자자의 거래 빈도와 자산 훼손 사이의 직접적이고 단조적인 관계를 확립했으며, 그 주된 원인으로 하나의 심리적 기제를 지목했습니다: 바로 과신입니다.

과신 메커니즘

과신은 개인이 자신의 사적 정보의 정확성과 공개 정보를 해석하는 능력을 과대평가하는, 잘 문서화된 인지 편향입니다. 금융 시장에서 이는 자신의 분석이 거래를 정당화한다는 믿음으로 나타나며, 기대 이익이 거래 비용을 충당하지 못하는 경우에도 마찬가지입니다.

이론적 기초는 Odean이 1998년에 제시한 모형에서 마련되었습니다. 이 모형은 과신하는 거래자들이 합리적 수준 이상으로 거래하고, 실제 달성하는 것보다 높은 효용을 기대하며, 과도한 활동을 통해 전체적인 복지를 감소시킨다는 것을 보여주었습니다. 가계 증권 데이터의 실증적 증거는 이러한 예측 각각을 확인해 주었습니다.

Barber와 Odean은 66,465개 계좌를 월간 포트폴리오 회전율에 따라 5분위로 분류했습니다. 패턴은 뚜렷하고 단조적이었습니다:

최저 회전율 분위(연간 회전율 약 2%)는 시장에 근접한 순수익률을 달성했습니다.
회전율이 높은 분위로 갈수록 순수익률은 점진적으로 하락했습니다.
최고 회전율 분위(연간 회전율 250% 초과)는 가장 큰 성과 부진을 겪었습니다.

결정적으로, 분위 간 총수익률은 활발한 거래자에게 체계적인 우위를 보여주지 않았습니다. 그들이 매수한 주식의 성과는 매도한 주식과 대략 동일했습니다. 전체 성과 격차는 수수료와 매수-매도 스프레드의 기계적 부담에 기인한 것으로, 이는 거래 비용과 슬리피지가 수익률에 미치는 숨겨진 부담이라는 보다 광범위한 문제와 밀접하게 관련되어 있습니다.

성별, 자신감, 그리고 거래 빈도

Barber와 Odean은 2001년 후속 연구 "Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment"에서 심리학 문헌의 잘 확립된 발견을 활용했습니다: 남성은 여성보다 더 큰 과신을 보이는 경향이 있으며, 특히 금융 의사결정과 같이 남성적으로 인식되는 영역에서 그러합니다.

데이터는 이 예측을 확인해 주었습니다. 남성은 여성보다 45% 더 자주 거래했습니다. 이 과잉 거래로 인해 남성의 연간 순수익률은 2.65%포인트 감소했으며, 여성의 경우 1.72%포인트 감소했습니다. 미혼 남성과 미혼 여성 간의 격차는 더욱 두드러졌으며, 거래 빈도의 차이는 더 벌어졌고, 미혼 남성은 순수익 기준으로 미혼 여성보다 연간 1.44%포인트 낮은 성과를 보였습니다.

이 성별 기반 분석은 자연스러운 준실험을 제공했습니다. 남성과 여성 간의 과신 차이가 많은 분야에서 잘 문서화되어 있기 때문에, 거래 행동에 대한 예측력은 정보나 위험 선호도의 차이가 아니라 과신이 핵심 메커니즘이라는 강력한 증거를 제공했습니다.

과신이 지속되는 이유

과신에 의한 거래가 그토록 비용이 크다면, 왜 지속되는 것일까요? 여러 강화 메커니즘이 이 편향을 제거하기 어렵게 만듭니다:

자기귀인 편향은 투자자들이 성공은 자신의 실력으로, 실패는 불운이나 외부 요인으로 돌리게 합니다. 수익을 낸 거래는 자신감을 강화하고, 손실 거래는 예외로 무시됩니다. 시간이 지나면서 이러한 비대칭적 신념 갱신은 증거가 뒷받침하는 것 이상으로 자신감을 부풀립니다.

지식의 환상은 정보 접근성이 높아질수록 커집니다. 더 많은 금융 뉴스와 데이터를 소비하는 투자자들은 더 잘 알고 있다고 느끼며 거래를 더 정당화하지만, 추가 정보가 예측 정확도를 향상시키지 못하는 경우에도 마찬가지입니다. Fischhoff, Slovic, Lichtenstein (1977)의 연구는 더 많은 데이터를 제공하면 정확도보다 자신감이 훨씬 더 크게 증가한다는 것을 보여주었습니다.

확증 편향은 투자자들이 기존 포지션을 지지하는 정보를 찾고 기억하게 하여 거래 결정이 잘 근거된 것이라는 믿음을 더욱 강화합니다. 이는 투자자들이 수익 종목을 조기에 매도하고 손실 종목을 보유하는 처분 효과와 상호작용하여, 과신에 의한 거래 패턴을 유지시키는 왜곡된 피드백 루프를 만들어냅니다.

포트폴리오 구성에 대한 시사점

과신 문헌은 모든 투자자와 퀀트 전략 설계자에게 직접적인 시사점을 제공합니다:

회전율은 참여의 신호가 아니라 비용입니다. 모든 거래는 직접 비용(수수료, 스프레드)과 간접 비용(시장 충격, 기회비용)을 발생시킵니다. 전략이 이러한 마찰을 극복할 만큼 충분한 총 알파를 생성하지 못한다면, 높은 회전율은 기계적으로 순성과를 감소시킬 것입니다.

체계적 규칙이 재량적 충동을 능가합니다. 증거에 따르면, 사전에 정의된 규칙 기반의 포트폴리오 리밸런싱 접근법이 거래 결정에 대한 과신의 영향을 줄여줍니다. 진입 및 퇴출 기준을 사전에 명시하는 전략은 주관적 확신에 기반한 거래 유혹을 제거합니다.

비용 차감 후 성과 모니터링은 필수적입니다. 총수익률이나 포트폴리오 활동만을 추적하는 투자자는 과잉 거래로 인한 침식을 감지하지 못할 것입니다. 롤링 기준으로 패시브 벤치마크와 순수익률을 비교하는 것은 명확한 피드백 메커니즘을 제공합니다.

Barber와 Odean의 연구 프로그램은 대다수의 개인 투자자에게 가장 높은 효과를 가져올 수 있는 단일 개선책이 거래를 줄이는 것임을 확립했습니다. 행동하려는 충동은 생산적으로 느껴지지만, 데이터는 활동이 아닌 절제가 자산 축적을 위한 더 신뢰할 수 있는 경로임을 보여줍니다.

참고문헌

Barber, B. M., & Odean, T. (2000). Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance, 55(2), 773-806. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00226
Barber, B. M., & Odean, T. (2001). Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment. Quarterly Journal of Economics, 116(1), 261-292. https://doi.org/10.1162/003355301556400
Odean, T. (1999). Do Investors Trade Too Much? American Economic Review, 89(5), 1279-1298. https://doi.org/10.1257/aer.89.5.1279
Fischhoff, B., Slovic, P., & Lichtenstein, S. (1977). Knowing with Certainty: The Appropriateness of Extreme Confidence. Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance, 3(4), 552-564. https://doi.org/10.1016/0010-0285(77)90013-0
Daniel, K., Hirshleifer, D., & Subrahmanyam, A. (1998). Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions. Journal of Finance, 53(6), 1839-1885. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00077