스테이블코인과 그림자 화폐: 1,500억 달러의 암호화폐 달러가 통화정책에 미치는 의미

스테이블코인과 그림자 화폐: 1,500억 달러의 암호화폐 달러가 통화정책에 미치는 의미

USDT와 USDC의 합산 시가총액은 2025년 초 1,500억 달러를 넘어섰습니다. 이 두 토큰만으로도 현재 많은 중간 규모 국가의 결제 시스템보다 더 많은 일일 거래량을 처리하고 있습니다. 그럼에도 이러한 상품을 뒷받침하는 준비금은 대부분의 관할권에서 최소한의 규제 감독만을 받고 있으며, 달러 페그를 유지하는 메커니즘의 견고성도 발행자마다 크게 차이가 납니다. 연방준비제도 이전의 "와일드캣 뱅킹" 시대, 즉 민간 은행들이 불확실한 준비금을 기반으로 자체 달러 표시 지폐를 발행하던 시대와의 유사성은 단순한 비유가 아니라 구조적으로 정확한 비교입니다.

이 글은 세 가지 주요 스테이블코인 모델, 페그 안정성 메커니즘, 학술 연구에서 확인된 통화 및 시스템 리스크 함의, 그리고 EU, 미국, 바젤위원회를 통해 형성되고 있는 규제 프레임워크를 검토합니다.

스테이블코인 설계의 세 가지 모델

스테이블코인은 담보 구조와 페그 유지 메커니즘에 따라 크게 세 가지 범주로 분류됩니다.

법정화폐 담보 스테이블코인은 미국 달러, 국채, 상업어음 등 전통 자산으로 표시된 준비금을 보유합니다. USDT(테더)와 USDC(서클)가 대표적인 사례이며, 전체 스테이블코인 시가총액의 90% 이상을 차지합니다. 페그는 상환 메커니즘을 통해 유지됩니다. 승인된 참여자가 달러를 예치하여 새 토큰을 발행하고, 토큰을 달러로 상환할 수 있어 시장 가격을 $1.00 근처로 유지하는 차익 거래 채널을 형성합니다.

암호화폐 담보 스테이블코인은 온체인 디지털 자산을 담보로 사용합니다. MakerDAO 프로토콜이 발행하는 DAI가 대표적입니다. 사용자는 ETH 또는 기타 승인된 토큰을 스마트 컨트랙트("볼트")에 예치하고 해당 담보에 대해 DAI를 차입하며, 과잉 담보 비율(통상 150% 이상)이 적용됩니다. 담보 가치가 청산 임계값 아래로 떨어지면 DAI의 지급 능력을 보호하기 위해 볼트가 자동 청산됩니다. 페그 안정화 모듈(PSM)은 DAI와 USDC 간의 직접 1:1 스왑을 허용하여 차익 거래를 통해 DAI의 가격을 달러에 고정시킵니다.

알고리즘 스테이블코인은 동등한 준비금 없이 코드 기반 공급 조정을 통해 페그를 유지하려 시도합니다. 가장 주목할 만한 사례는 테라USD(UST)였으며, 동반 토큰 LUNA와의 발행-소각 메커니즘으로 공급을 확대 또는 축소하였습니다. 2022년 5월 UST 수요가 급감했을 때, UST와 LUNA 간의 반사적 관계가 사망 나선을 만들었습니다. UST가 디페그되고 LUNA는 상환을 흡수하기 위해 초인플레이션에 빠졌으며, 두 토큰 모두 수일 내에 사실상 모든 가치를 잃었습니다. 합산 시가총액 약 400억 달러가 파괴되었습니다. 테라 붕괴는 알고리즘 페그의 취약성에 관한 결정적 사례로 남아 있습니다.

준비금 구성과 투명성

법정화폐 담보 발행자 간의 준비금 품질과 투명성은 상당한 차이를 보입니다.

테더는 역사적으로 준비금에 대한 제한된 가시성을 제공해 왔습니다. 2021년까지 테더는 준비금 구성에 대해 최소한의 정보만 공시하였습니다. 규제 당국의 압력과 뉴욕 법무장관과의 합의에 따라 테더는 BDO Italia의 분기별 증명 보고서(전면 감사가 아님)를 발행하기 시작하였습니다. 이 보고서들은 준비금의 상당 부분이 상업어음 및 기타 유동성이 낮은 상품으로 보유되어 있었음을 드러냈습니다. 2024년까지 테더는 미국 국채로 대폭 전환하여 준비금의 80% 이상이 국채와 역환매조건부채권으로 보유되어 있다고 보고하였습니다. 그러나 이는 포괄적 감사가 아닌 증명에 해당하며, 이 구분은 중요합니다. 증명은 특정 시점의 잔액을 확인하지만 통제, 프로세스, 전체 회계 상황을 평가하지는 않습니다.

서클은 USDC에 대해 다른 투명성 전략을 추구해 왔습니다. 서클은 딜로이트의 월간 증명 보고서를 발행하며 준비금을 미국 국채와 규제 은행의 현금 예금에만 보유합니다. 서클의 준비금은 SEC에 등록된 정부 머니마켓펀드인 BlackRock의 Circle Reserve Fund에 분리 계좌로 보유됩니다. 이 구조는 테더의 접근 방식보다 상당히 더 높은 투명성과 규제 보호를 제공하지만, 두 발행자 모두 대부분의 관할권에서 공식 은행 규제 범위 밖에 있습니다.

이 구분이 중요한 이유는 준비금의 품질이 스트레스 상황에서 발행자의 상환 이행 능력을 결정하기 때문입니다. 준비금에 액면가로 빠르게 매각할 수 없는 비유동 자산이 포함되어 있으면, 조기 상환자는 전액을 받고 후순위 상환자는 손실을 입는 뱅크런 역학이 발생할 수 있습니다. 이는 예금보험이 방지하도록 설계된 바로 그 뱅크런 역학입니다.

페그 안정성 메커니즘

스테이블코인 가격을 $1.00으로 유지하는 메커니즘은 정상 조건과 스트레스 상황에서 다르게 작동합니다.

정상 시장 조건에서 주요 메커니즘은 상환 차익 거래입니다. USDC가 2차 시장에서 $0.998에 거래되면, 승인된 참여자가 시장 가격에 USDC를 매수하고 서클에서 $1.00으로 상환하여 토큰당 $0.002의 이익을 얻을 수 있습니다. 이 매수 압력이 가격을 $1.00 방향으로 밀어올립니다. 가격이 $1.00을 초과할 때는 반대가 작동합니다. 참여자가 $1.00에 새 토큰을 발행하고 프리미엄에 판매합니다.

DAI의 경우 페그 안정화 모듈이 직접적인 차익 거래 채널을 제공합니다. DAI가 $1.00 이상으로 거래되면 사용자가 PSM에 USDC를 예치하고 정확히 $1.00에 DAI를 받아 프리미엄에 판매할 수 있습니다. DAI가 $1.00 아래로 거래되면 사용자가 저렴한 DAI를 매수하여 PSM을 통해 $1.00에 USDC로 상환할 수 있습니다. 이 메커니즘은 정상 조건에서 DAI의 페그를 유지하는 데 매우 효과적이었지만, 의존성을 만들어냅니다. DAI의 페그 안정성은 부분적으로 USDC의 안정성에서 파생됩니다.

스트레스 조건에서는 이러한 메커니즘이 붕괴될 수 있습니다. 가장 주목할 만한 최근 사례는 2023년 3월 실리콘밸리 은행(SVB) 위기 중 USDC 디페그였습니다. 서클은 USDC 준비금의 약 33억 달러(당시 전체의 약 8%)가 SVB에 예치되어 있었다고 공시하였습니다. 2023년 3월 10-12일 주말 동안 USDC는 탈중앙화 거래소에서 최저 $0.87까지 거래되었습니다. 시장 참여자들이 서클의 SVB 예금 회수 여부를 확신할 수 없었기 때문에 차익 거래 메커니즘이 일시적으로 실패하였으며, $1.00 상환 가치가 불확실해졌습니다. FDIC가 일요일 저녁 모든 SVB 예금자를 보호하겠다고 발표하자 USDC는 빠르게 페그를 회복하였습니다. DAI도 같은 기간 약 $0.90까지 디페그되었으며, PSM을 통한 전염 경로를 보여주었습니다.

MakerDAO의 청산 메커니즘은 다른 유형의 스트레스 대응을 보여줍니다. ETH 가격이 급격히 하락하면 최소 담보 비율 아래로 떨어진 볼트가 온체인 경매를 통해 청산됩니다. 2020년 3월 시장 폭락 시 ETH는 하루 만에 약 45% 하락하였습니다. 이더리움 네트워크 혼잡으로 가스 가격이 급등하여 많은 청산 봇이 트랜잭션을 제출하지 못하였습니다. 일부 볼트는 거의 제로에 가까운 입찰가로 청산되었고, MakerDAO 시스템에 약 530만 달러의 부실 채권이 축적되었습니다. "블랙 서즈데이"로 알려진 이 사건은 온체인 청산 메커니즘이 가장 필요한 바로 그 시기에 네트워크 혼잡에 취약하다는 점을 노출시켰습니다.

통화적 함의: 내로우 뱅크와 그림자 화폐

Gorton and Zhang (2023)은 Journal of Monetary Economics에 게재된 논문에서 스테이블코인과 미국 자유은행 시대(1837-1864)에 발행된 민간 은행권 사이의 명시적 유사성을 제시합니다. 그 시기에 개별 은행들은 주정부 채권 및 기타 자산으로 담보된 자체 달러 표시 지폐를 발행하였습니다. 이 지폐들은 발행 은행의 준비금 품질과 은행과의 거리에 따라 다양한 할인율로 거래되었으며, 이를 Gorton과 Zhang은 "와일드캣 뱅킹" 문제라고 지칭합니다.

현대 스테이블코인과의 유사성은 구조적으로 적절합니다. USDT와 USDC는 민간이 발행한 달러 표시 디지털 상품으로, 그 가치는 발행자 준비금의 품질에 달려 있습니다. 자유은행 시대의 지폐처럼 정상 조건에서는 액면가로 유통되지만 스트레스 시에는 할인 거래될 수 있습니다(SVB 위기 때 USDC가 그러하였습니다). 자유은행 시대의 해결은 1863년 국법은행법과 1913년 연방준비제도 창설을 통해 이루어졌으며, 이를 통해 연방 정부가 뒷받침하는 통일 국가 통화가 수립되었습니다. Gorton과 Zhang은 스테이블코인이 동일한 근본적 과제를 제시하며, 해결책 역시 스테이블코인을 은행 규제 범위 안으로 편입시키거나 민간 스테이블코인을 대체하는 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)를 도입하는 것이 필요할 수 있다고 주장합니다.

"내로우 뱅크" 비유는 특히 적절합니다. 내로우 뱅크는 예금을 받아 안전하고 유동적인 자산(통상 정부 증권)에만 투자하는 기관으로, 만기 변환이나 신용 리스크를 취하지 않습니다. 준비금의 100%를 국채로 보유하는 스테이블코인 발행자는 사실상 내로우 뱅크로 운영됩니다. 이는 통화정책적 질문을 제기합니다. 스테이블코인 발행자가 대규모 국채를 보유하면 예금과 유사한 자금을 은행 시스템의 신용 중개 기능을 우회하여 직접 정부 증권으로 유입시키는 것입니다. Makarov and Schoar (2022)는 스테이블코인 준비금이 단기 미국 정부 부채의 중요한 수요원이 되었으며, 이것이 국채 시장 기능과 통화정책 전달에 함의를 가진다고 기록합니다.

달러화 효과는 또 다른 통화적 우려입니다. 지배적 스테이블코인이 달러 표시이기 때문에 전 세계 디지털 금융 생태계에서 미국 달러의 영향력이 확장됩니다. 통화가 약하거나 변동성이 큰 국가에서 스테이블코인은 접근 가능한 달러 표시 저축 및 결제 수단을 제공합니다. 이는 금융 포용에 긍정적 함의를 가지지만, 국내 경제 주체가 달러 표시 스테이블코인으로 이동하면 정책 도구의 효과가 감소하는 현지 통화 당국에게 복잡한 문제를 야기합니다.

시스템 리스크: 뱅크런 역학과 전염

스테이블코인의 시스템 리스크 프로파일은 두 가지 상호 연결된 특성에서 비롯됩니다. 뱅크런 역학의 가능성과 DeFi의 기초 인프라로서 스테이블코인의 역할입니다.

뱅크런 역학은 스테이블코인 발행자가 은행처럼 요구 시 액면가 상환을 약속하지만, 즉시 액면가로 청산할 수 없는 준비금을 보유할 수 있기 때문에 발생합니다. 충분한 수의 보유자가 동시에 상환을 시도하고, 준비금에 유동성 리스크가 있는 자산이 포함되어 있으면, 발행자가 모든 상환을 $1.00으로 이행할 수 없을 수 있습니다. 이는 뱅크런을 특징짓는 전형적인 선점 우위를 만들어냅니다. 조기 상환자가 전액을 받고 대기자가 손실을 부담하는 것입니다. 스테이블코인 보유자에 대한 예금보험의 부재는 보험 대상 은행 예금에 대한 뱅크런을 방지하는 주요 메커니즘을 제거합니다.

전염 차원은 리스크를 증폭시킵니다. 스테이블코인은 DeFi 프로토콜 전반에서 주요 결제 및 담보 자산으로 기능합니다. USDC와 DAI는 대출 프로토콜(Aave, Compound)의 담보로, 탈중앙화 거래소의 기본 페어로, 파생상품 시장의 표시 통화로 사용됩니다. 주요 스테이블코인의 중대한 디페그 사건은 대출 프로토콜 전반에서 연쇄 청산을 촉발하고, 탈중앙화 거래소의 가격 결정을 교란시키며, DeFi 활동의 상당 부분을 동결시킬 수 있습니다. 2023년 3월 USDC 디페그는 수일 내에 해결되었지만 이 전염을 소규모로 보여주었습니다. DAI가 PSM을 통해 디페그되고, 대출 프로토콜 포지션이 압박받았으며, 불확실성 동안 DeFi 활동이 급격히 감소하였습니다.

BIS (2023) 중앙은행 디지털 화폐 및 암호자산 조사에서는 규제 범위 밖에서 운영되는 스테이블코인이 암호자산 시장과 전통 금융 시스템 간의 전염 채널을 만들 수 있다는 중앙은행들의 우려가 증가하고 있음을 기록합니다. 조사에 따르면 응답 중앙은행의 93%가 민간 스테이블코인의 성장에 대한 대응으로서 부분적으로 CBDC를 검토하고 있습니다.

형성 중인 규제 프레임워크

세 가지 주요 규제 이니셔티브가 스테이블코인 감독의 미래를 형성하고 있습니다.

2024년 6월에 완전 시행된 EU의 암호자산시장법(MiCA)은 현재까지 가장 포괄적인 프레임워크를 수립합니다. MiCA는 스테이블코인과 관련된 두 가지 범주를 만듭니다. 복수 자산을 참조하는 자산참조 토큰(ART)과 단일 법정화폐를 참조하는 전자화폐 토큰(EMT)입니다. EMT 발행자는 신용기관 또는 전자화폐기관으로 인가받아야 하며, 안전하고 저위험 자산에 1:1 비율로 준비금을 보유하고, 언제든지 액면가로 상환권을 제공하며, 1:1 기준으로 준비금을 유지해야 합니다. "중요한" 스테이블코인(시가총액, 보유자 수, 거래량 기준 초과)의 경우 유럽은행감독청이 직접 감독을 담당합니다. MiCA는 사실상 스테이블코인 발행자를 규제 금융 범위 안으로 편입시켜 전자화폐 발행자에 대한 요건과 유사한 요건을 부과합니다.

미국에서는 여러 법안이 발의되었으나 2026년 초 기준으로 제정된 것은 없습니다. 주요 법안들은 공통된 특징을 공유합니다. 스테이블코인 발행자에게 고품질 유동 자산(주로 국채와 현금)으로 100% 준비금 보유를 요구하고, 발행자를 연방 또는 주 감독 하에 두며, 정기적인 증명 또는 감사를 의무화하고, 은행과 비은행 스테이블코인 발행 모두에 대한 경로를 제공합니다. 규제 접근 방식은 은행 규제기관(OCC, FDIC), SEC, CFTC 간에 여전히 분절되어 있으며, 어느 기관이 스테이블코인 감독에 대한 주요 권한을 가지는지에 대한 관할권 분쟁이 계속되고 있습니다.

바젤은행감독위원회는 2022년 12월 암호자산 익스포저의 건전성 처리에 관한 최종 기준을 발표하였으며, 2025년 1월까지 시행하도록 하였습니다. 바젤 프레임워크 하에서 토큰화된 전통 자산과 특정 조건을 충족하는 스테이블코인(효과적 안정화 메커니즘, 건전한 준비금 관리, 적절한 상환권)은 그룹 1b 처리를 받으며 기초 익스포저에 맞는 자본 부과를 받습니다. 이러한 조건을 충족하지 못하는 스테이블코인은 그룹 2에 해당하여 상당히 높은 자본 부과(그룹 2b의 경우 1,250% 위험 가중치)와 Tier 1 자본의 1% 총 익스포저 한도를 적용받습니다. 이는 은행들이 잘 규제된 스테이블코인 발행자와만 거래하도록 강한 인센티브를 만듭니다.

테라 붕괴: 알고리즘 실패의 해부

2022년 5월 TerraUSD의 붕괴는 알고리즘 안정화의 근본적 취약성을 보여주기 때문에 상세한 검토가 필요합니다.

테라의 메커니즘은 다음과 같이 작동하였습니다. 1 UST는 항상 $1 상당의 LUNA로 상환될 수 있었고, 그 반대도 마찬가지였습니다. UST가 $1.00 이상으로 거래되면 차익 거래자가 LUNA를 소각하여 UST를 발행하고, 가격이 $1.00으로 돌아올 때까지 UST 공급을 확대하였습니다. UST가 $1.00 아래로 거래되면 차익 거래자가 UST를 소각하고 LUNA를 받아 UST 공급을 축소하였습니다. 이 시스템은 부분적으로 UST 예금에 약 20% APY를 제공하는 앵커 프로토콜에 의해 유지되었으며, 이는 스테이킹 수익과 루나 파운데이션 가드의 보조금으로 자금이 조달되었습니다.

불안정화 사건은 2022년 5월 7일 Curve Finance에서의 대규모 UST 매도가 UST를 페그 아래로 밀어내면서 시작되었습니다. 페그를 회복하기로 되어 있던 반사적 메커니즘이 오히려 디페그를 증폭시켰습니다. UST 보유자들이 LUNA로 상환하기 위해 쇄도하면서 대량의 LUNA 발행이 LUNA 가격을 폭락시켰습니다. 이는 미래 상환에 사용 가능한 가치를 감소시켜 페그가 영구적으로 붕괴될 것이라는 예상 하에 추가 UST 매도를 촉발하였습니다. 4일 이내에 UST는 $1.00에서 $0.10으로 하락하였고, LUNA는 약 $80에서 1센트의 몇 분의 일로 하락하였습니다.

이 메커니즘이 실패한 이유는 본질적 순환성을 내포하고 있었기 때문입니다. UST의 가치는 LUNA의 시가총액에 의존하였지만, LUNA의 시가총액은 UST에 대한 신뢰에 의존하였습니다. 신뢰가 무너지자 이 순환성은 하락을 막을 외생적 준비 자산이 없는 반사적 사망 나선이 되었습니다. 교훈은 구조적입니다. 외부 담보 없는 알고리즘 안정화는 무한한 시장 신뢰를 필요로 하며, 시장 신뢰는 바로 스트레스 시에 사라지는 변수입니다.

투자자와 시장 참여자에 대한 함의

스테이블코인 환경은 시장 참여자에게 몇 가지 고려 사항을 제시합니다.

상대방 리스크 차별화가 필수적입니다. 모든 스테이블코인이 동등한 리스크를 지닌 것은 아닙니다. USDC의 투명한 준비금 구조와 규제된 수탁 배치는 USDT의 투명성이 낮은 증명 기반 접근 방식과 실질적으로 다른 리스크 프로파일을 제시합니다. DAI 같은 암호화폐 담보 스테이블코인은 스마트 컨트랙트 리스크와 청산 연쇄 리스크를 기초 담보(주로 PSM을 통한 USDC)의 페그 리스크에 추가로 부담합니다. 적절한 외부 담보 없는 알고리즘 스테이블코인은 테라 붕괴가 보여주듯이 존재론적 디페그 리스크를 내포합니다.

규제 수렴이 가속화되고 있습니다. MiCA의 시행은 미국의 입법 추진력 및 바젤 자본 기준과 결합하여 규정을 준수하는 스테이블코인 발행자가 은행 또는 전자화폐 규제와 유사한 프레임워크 내에서 운영되는 규제 환경을 가리킵니다. 이는 자본이 충분하고 규제를 받는 발행자들로 시장이 통합될 가능성이 높으며, 시스템적 스테이블코인 실패 확률을 줄이겠지만, 규제 준수 비용이 증가함에 따라 스테이블코인 관련 DeFi 활동에서 가용한 수익률도 감소할 수 있습니다.

CBDC 차원은 불확실성을 더합니다. 주요 경제국들이 민간 스테이블코인과 결제 및 정산 기능에서 직접 경쟁하는 리테일 CBDC를 출시하면 민간 스테이블코인 시장이 상당히 축소될 수 있습니다. 그러나 CBDC와 스테이블코인은 다른 영역에서 공존할 수 있습니다. CBDC는 국내 결제와 정부 대 개인 이체에, 스테이블코인은 국경 간 정산과 DeFi 응용에 활용될 수 있습니다.

참고 문헌