ESG阿尔法：真实还是假象？

核心要点

2019年至2021年间，ESG基金跑赢了传统基准，一种叙事随之确立：做好事和赚钱不仅可以兼容，还能产生协同效应。许多投资者由此得出结论：可持续投资能创造阿尔法。然而，学术证据讲述了一个更为微妙的故事。Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)表明，在均衡状态下绿色资产实际上应具有更低的预期回报——观察到的超额收益是一次性重新定价事件，而非持续性阿尔法。与此同时，Berg, Koelbel, Rigobon (2022)证明，不同提供商的ESG评级差异如此之大，以至于"ESG信号"这一概念本身就是不可靠的。综合这两篇论文，可持续投资中最常见的投资者错误是将短暂的意外之财与结构性优势混为一谈。

论文A：均衡中的可持续投资

Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)开发了一个均衡资产定价模型，将投资者的ESG偏好直接纳入证券定价。该框架得出了几个重要预测，挑战了关于绿色阿尔法的传统观念。

偏好效应：绿色资产回报更低的原因

核心机制出人意料地简单。如果相当一部分投资者从持有绿色资产中获得非金钱效用——持有清洁能源股票让他们感觉良好，而持有化石燃料公司令他们不适——那么对绿色资产的需求就会上升，对棕色资产的需求就会下降。这种基于偏好的需求转移推高了绿色资产的价格，压低了棕色资产的价格。

今天更高的价格意味着明天更低的预期回报。在均衡状态下，绿色资产以溢价交易，这机械性地降低了其未来回报。棕色资产以折价交易，提高了其未来回报。模型预测了一个"碳溢价"——棕色企业以更高的预期回报补偿投资者持有社会不受欢迎股票所带来的负效用。

这与Hong和Kacperczyk (2009)记录的"罪恶股溢价"类似。他们发现烟草、酒精和博彩股票获得异常高回报的原因，恰恰是因为许多机构投资者将它们排除在投资组合之外。需求减少导致价格下降和被排除资产预期回报上升。

重新定价的错觉

如果绿色资产的预期回报更低，那么2019-2021年ESG基金的强劲表现该如何解释？Pastor, Stambaugh, Taylor提供了一个精妙的答案：未预期到的ESG需求增加。

当投资者偏好向绿色资产转移的速度超过市场预期时，绿色股票会经历正向价格冲击——一次性的价值重估。在此过渡期间，绿色资产带来了出人意料的高实现回报。但这种超额表现是重新定价本身的结果，而非持续性的回报溢价。一旦价格调整到新的、更高的ESG需求水平，绿色资产的预期回报实际上会进一步下降。

类比很直接。如果利率意外下降，债券持有者会享受资本利得。但此后，这些债券的收益率现在更低了。庆祝资本利得而忽视更低的未来收益率是一个错误——然而这正是2019-2021年期间许多ESG投资者所做的事情。

均衡预测

模型的稳态预测是清晰的：

该框架已获得实证支持。Bolton和Kacperczyk (2021)记录了总碳排放量较高的公司获得更高的股票回报，与大约每年1-2%的碳风险溢价一致。该溢价在直接排放（范围1）中最为显著，且随着气候意识的增强而随时间增长——正如Pastor-Stambaugh-Taylor模型所预测的那样。

论文B：测量问题

即使ESG偏好在理论上影响资产价格，实施基于ESG的投资策略也需要一种可靠的方式来衡量企业的ESG表现。Berg, Koelbel, Rigobon (2022)表明，这样可靠的衡量方法并不存在。

评级的分歧

作者收集了六家主要提供商——KLD（现为MSCI）、Sustainalytics、Vigeo Eiris（现为Moody's）、RobecoSAM（现为S&P Global）、Asset4（现为Refinitiv）和MSCI IVA——的ESG评级，并计算了成对相关性。发现令人震惊。

0.54的相关性意味着一个提供商ESG评估中约70%的方差相对于另一个提供商的评估而言是噪声。相比之下，当Moody's和S&P都评估一家公司的信用状况时，它们几乎完全一致。ESG评级行业生产的评估差异之大，以至于一家被某个提供商评为ESG领先者的公司可能同时被另一个提供商评为落后者。

分歧的三个来源

Berg, Koelbel, Rigobon将分歧分解为三个组成部分：

范围分歧——提供商衡量的内容不同。一个提供商可能在治理评估中包含游说活动，而另一个则不包含。一个提供商可能衡量碳排放强度，而另一个衡量总排放量。构成"ESG"的类别集合本身就未被定义。

测量分歧——即使提供商审查同一属性，测量方式也不同。两个评估劳动实践的提供商可能使用不同的数据来源、方法论或基准。这是最大的分歧来源，占总分歧的一半以上。

权重分歧——提供商在计算综合分数时对相同类别赋予不同权重。一个提供商可能将环境问题的权重设为总分的40%；另一个可能设为25%。即使原始测量完全相同，综合分数也会不同。

评级者效应

也许最令人担忧的是，作者发现特定提供商对特定ESG类别的评级会受到该公司在其他类别表现的影响——一种"评级者效应"。如果提供商对一家公司的环境表现给予高评级，它往往也会在治理方面给予高评级，即使两者在概念上是不同的。这种光环效应进一步放大了ESG数据中的噪声。

证据的交汇处

尽管关注点不同，两篇论文在几个关键点上趋于一致。

ESG不是传统的阿尔法来源。 Pastor, Stambaugh, Taylor从理论上证明绿色资产获得更低的预期回报，任何观察到的超额表现都反映了重新定价而非持续性阿尔法。Berg, Koelbel, Rigobon从实证上证明用于构建ESG投资组合的信号噪声太大，任何回测的阿尔法都可能是脆弱的且取决于提供商。两篇论文都削弱了ESG投资系统性地产生超额风险调整回报的说法。

ESG中的过去表现特别具有误导性。 2019-2021年期间出现了多重有利因素的汇聚——大量资金流入ESG基金、监管顺风和绿色指数的科技股偏重——为可持续策略带来了强劲回报。均衡模型将此解释为不可重复的重新定价事件，而测量文献则解释了实现这种超额表现的投资者可能无法仅通过切换到不同的ESG数据提供商来复制它。

"ESG"概念缺乏稳定定义。 Pastor, Stambaugh, Taylor在模型中将ESG偏好视为一个定义明确的偏好参数。实际上，正如Berg, Koelbel, Rigobon所证明的，对于ESG意味着什么、如何衡量以及如何对其组成部分进行加权，并没有共识。这使得将理论框架转化为可靠的投资策略变得困难。

证据的分歧处

两篇论文在重要方面也存在分歧。

ESG是否真的影响价格。 Pastor, Stambaugh, Taylor认为投资者对绿色资产的偏好足够强烈，能够影响均衡价格。Berg, Koelbel, Rigobon的发现提出了一个问题：信号是否太过嘈杂以至于偏好无法连贯地汇聚。如果不同投资者使用不同的ESG评级，他们的需求模式可能部分相互抵消，而非创造一致的价格效应。

碳溢价是否存在。 均衡模型预测了明确的碳溢价——棕色资产应获得更高回报。Bolton和Kacperczyk (2021)的实证证据支持这一点，但溢价的幅度和一致性仍有争议。一些研究仅在特定子期间或特定排放范围内发现了碳溢价。

实际意义。 Pastor, Stambaugh, Taylor建议ESG意识型投资者应接受较低的预期回报，作为其价值观偏好的成本——一种理性且知情的权衡。Berg, Koelbel, Rigobon的研究则表明，当底层数据如此嘈杂时，甚至定义一个一致的价值观策略都是有问题的。

对因子投资者的启示

这些发现的交叉点对量化和因子导向的投资者有几个实际影响。

ESG不是传统意义上的因子

传统风险因子——价值、动量、质量——由清晰且可复制的指标（账面市值比、历史回报、盈利能力比率）定义。ESG缺乏这种定义的清晰性。按MSCI ESG评级排列的投资组合与按Sustainalytics评级排列的投资组合看起来会有很大不同，这使得ESG不适合作为Fama-French传统中的系统性因子。标准定义的缺失意味着任何ESG"因子"本质上都是研究者依赖的。

碳溢价值得关注

虽然综合ESG分数噪声较大，但碳排放数据定义相对明确，并通过监管要求日益标准化。Bolton和Kacperczyk (2021)记录的以及Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)预测的碳溢价建立在比广泛ESG分数更坚实的测量基础之上。寻求捕获这一溢价的因子投资者可以专注于碳强度——每单位收入的二氧化碳吨数——而非综合ESG评级。

警惕回测中的ESG阿尔法

任何显示持续ESG阿尔法的回测都应从以下几个偏差角度进行审视：

• 提供商选择偏差。 结果可能取决于使用哪个ESG数据提供商。在MSCI评级中显示阿尔法的策略可能无法用Sustainalytics数据复制。
• 重新定价污染。 如果回测包含2019-2021年期间，结果可能被一次性不可重复的重新定价事件所夸大。
• 行业集中。 ESG倾斜的投资组合倾向于超配科技股、低配能源股。近年来许多"ESG阿尔法"可能只是对科技行业的押注。
• 幸存者偏差和前视偏差。 ESG数据覆盖范围已大幅扩展；历史回测可能隐含地以那些存活下来并最终获得ESG覆盖的公司为条件。

理性权衡框架

Pastor, Stambaugh, Taylor为ESG投资提供了最具智识诚实性的定义框架：它是一种消费品，而非阿尔法策略。持有绿色资产的投资者是在为其价值观一致性所带来的效用付费，正如消费者为有机食品或公平贸易咖啡支付溢价一样。这种效用的成本是相对于无约束投资组合的较低预期回报。

这一框架并不贬低ESG投资的价值——它澄清了投资者实际购买的是什么。一个理解其ESG投资组合可能比同类无约束投资组合每年少赚50-100个基点，并认为这是为价值观一致性付出的值得权衡的投资者，正在做出理性决策。一个相信其ESG投资组合产生阿尔法的投资者，则是在误解中运作。

结论

关于ESG阿尔法的学术证据对支持者和反对者都是不便的。对支持者而言，证据表明近年来ESG的超额表现是暂时的重新定价事件而非持续性阿尔法，而且ESG评级噪声太大，无法作为可靠的投资信号。对反对者而言，证据确实表明投资者对绿色资产的偏好真正影响了均衡价格，碳溢价可能确实存在——这意味着即使ESG不产生阿尔法，ESG因素在财务上仍然具有相关性。

最重要的启示是实现回报与预期回报的区别。绿色资产在2019-2021年期间取得了强劲的实现回报，恰恰是因为投资者对它们的需求出乎意料地激增。但这种激增一旦被纳入定价，绿色资产此后提供的预期回报便更低了。将意外之财混同于稳态，是可持续策略投资者必须避免的核心错误。