流动性溢价：非流动资产为何回报更高

核心要点

流动性较低的资产历史上获得了比流动性较高的资产更高的回报，这是对交易困难和成本的补偿。这种非流动性溢价是资产定价中最持久的模式之一。关键在于，个人投资者在获取这一溢价方面可能比大型机构拥有结构性优势，因为他们可以在不影响价格的情况下投资于交易清淡的小型股票。

什么是流动性溢价？

流动性是指在不显著影响资产价格的情况下买卖资产的容易程度。高流动性资产——如标普500中的大盘股——可以大量交易而价格影响极小。低流动性资产——如交易量稀薄的微型股——需要耐心、更宽的买卖价差，通常还需要相当大的价格让步才能交易。

流动性溢价是投资者因持有难以交易的资产而要求的超额回报。这是对实际成本的补偿：更宽的价差、更大的市场冲击、更长的退出时间，以及市场压力期间无法卖出的风险。这一概念的理论根源可追溯到Amihud和Mendelson（1986），他们证明了预期回报随买卖价差增大而增加。Pastor和Stambaugh（2003）进一步证实，对总体流动性冲击敏感度更高的股票能获得更高的回报。

逻辑是直观的。如果两项资产有相同的现金流，但其中一项更难卖出，那么更难卖出的资产必须以更低的价格——等价地，更高的预期回报——交易，才能吸引买家。这一溢价不是传统意义上的套利；它是对真实持有成本和风险的补偿。

衡量非流动性：阿米胡德比率及其他

流动性是多维度的，且众所周知难以衡量。已经开发出几种代理指标，各自捕捉交易困难的不同方面。

学术研究中最广泛使用的指标是阿米胡德（2002）非流动性比率，定义为日绝对收益率与日美元交易量之比的均值。直觉上，它捕捉的是每单位交易活动的价格变动幅度。阿米胡德比率高意味着股价对订单流敏感——这是非流动性的标志。

在实际因子构建中，阿米胡德比率因其简单性和在全球市场的可用性仍是主力指标。Dimensional Fund Advisors等因子导向的资产管理公司通常结合多种流动性指标来构建更稳健的筛选标准。

证据：非流动性溢价有多大？

非流动性溢价的实证证据广泛且跨越多个资产类别。

在美国股票中，Amihud（2002）发现非流动性比率较高的股票在控制了规模、账面市值比和动量后仍获得显著更高的回报。Ibbotson、Chen、Kim和Hu（2013）估计，最不流动的四分位与最流动的四分位股票之间的非流动性溢价约为每年3%至5%。

这一溢价不仅限于股票。在公司债券中，交易较少的品种提供更高的收益率；在私募股权中，无法退出的特性证明了更高的预期回报；在房地产中，交易成本和搜寻摩擦压低价格并提高预期回报。

重要的是，非流动性溢价似乎是时变的。在金融危机期间，当市场流动性枯竭时，溢价倾向于增加；在交易容易的平静时期则倾向于压缩。Amihud（2002）表明，预期市场非流动性正向预测超额股票回报——这暗示总体流动性状况包含系统性风险溢价。

与规模和价值的交互作用

非流动性溢价并非孤立运作。它与其他广为人知的因子，特别是规模和价值因子，产生强烈的交互作用。

规模与流动性相关但有区别。 小盘股往往比大盘股流动性更低，经典的规模溢价（Banz, 1981; Fama and French, 1993）部分反映了非流动性溢价。然而，控制流动性并不能完全消除规模效应，控制规模也不能消除流动性效应。两个因子捕捉的是重叠但可分离的回报来源。

价值与流动性相互强化。 以账面市值比或盈利收益率衡量的便宜股票往往流动性较低。将价值和非流动性筛选结合起来可以创建特别强效的投资组合。一只在基本面上便宜且交易清淡的股票处于两种溢价的交汇点——来自错误定价或风险的价值溢价，以及来自交易成本的非流动性溢价。

Dimensional Fund Advisors的研究强调，小盘、价值和非流动性股票的交汇点提供了股票市场中最高的长期回报。这种三重交互并非巧合：基本面上便宜、规模小、分析师覆盖有限且交易量低的公司代表了市场中摩擦最高的角落，耐心资本在此获得最丰厚的回报。

个人投资者的结构性优势

关于非流动性溢价最具可操作性的洞见是，个人投资者可能比大型机构更有利于获取它。

大型机构投资者——养老基金、共同基金、捐赠基金——管理着数十亿美元。当他们试图购买非流动性股票时，相对于可用交易量的订单规模可能会使价格大幅不利移动。管理100亿美元的基金根本无法在日交易量仅50万美元的微型股中建立有意义的仓位，除非花费数周或数月来积累股份，并支付大量的市场冲击成本。这是结构性约束，而非能力不足。

个人投资者没有这样的约束。投资10万甚至100万美元的投资者可以以最小的市场冲击买卖微型股和小盘股。他们可以在不被迫卖出的情况下持有仓位数年。他们没有季度赎回周期、基准跟踪要求或投资委员会审批。

这在金融市场中创造了一种罕见的情况：小型投资者相对于大型投资者的结构性优势。在投资的大多数领域，机构投资者占有优势——更好的数据、更快的执行、更低的佣金。但在非流动性市场中，规模小反而是优势。

实际实施需要耐心和长期视野。非流动性股票可能波动剧烈，且可能在较长时期内表现不佳。溢价补偿的是持有无法快速或廉价出售的资产的真实成本。需要短期流动性的投资者应避免集中的非流动性敞口。

构建非流动性因子组合

对于希望系统性获取非流动性溢价的投资者，几个实施考虑因素很重要。

投资范围选择。 从包含小盘股和微型股的广泛范围开始。许多因子指数正是因为机构产品无法高效交易而排除了流动性最差的股票——但溢价的大部分恰恰在这里。

排序指标。 按阿米胡德比率或阿米胡德比率、平均买卖价差和换手率的复合指标对股票进行排名。使用至少6至12个月的交易数据来计算稳定的估计值。

组合构建。 形成五分位或十分位组合。做多最不流动的分位，如果可以做空，则做空最流动的分位。对于只做多的投资者，只需相对于市值基准超配非流动性股票。

再平衡频率。 流动性特征是持续的，因此季度或半年度再平衡就足够了。频繁再平衡会适得其反，因为它增加了定义上交易成本高昂的股票的换手率。

与其他因子结合。 非流动性溢价在与价值和规模因子结合时最强。筛选非流动、便宜且小规模的股票可以捕捉到历史上回报最高的三重交汇点。

风险与局限

非流动性溢价是真实的，但它带有投资者必须理解的真正风险。

执行风险。 理论溢价假设无摩擦的组合构建。实际上，以期望价格购买非流动性股票是困难的，实现的溢价低于回测所暗示的。除了最小规模的组合外，滑点和市场冲击是不可忽视的。

流动性螺旋。 在市场危机期间，非流动性资产遭受不成比例的打击。Brunnermeier和Pedersen（2009）记录了融资流动性和市场流动性如何在下行螺旋中相互强化。2008年金融危机期间，非流动性股票的跌幅远大于流动性股票。

陈旧价格和衡量问题。 交易不频繁的股票可能看起来波动性低于实际情况，因为陈旧价格掩盖了真实风险。这可能导致风险调整回报的高估。

集中风险。 非流动性股票组合倾向于集中在少数行业或主题。没有仔细的分散化，投资者可能会承担无意的行业押注。

需要长期视野。 非流动性溢价奖励耐心。在市场压力期间可能需要清算仓位的投资者将实现最糟糕的结果——在交易清淡的市场中以低迷的价格卖出。

尽管存在这些局限，非流动性溢价仍然是资产定价中最具理论基础和实证支持的异常现象之一。对于愿意容忍执行困难和短期波动的耐心长期投资者而言，它代表着真正的超额回报来源——一个大型机构在结构上难以竞争的来源。