效率市場假說: 它到底在說什麼

效率市場假說到底在說什麼

在金融學中，很少有概念像效率市場假說（EMH）那樣被廣泛引用、廣泛誤解和廣泛漫畫化。批評者說它聲稱價格總是正確的。支持者說它聲稱你無法戰勝市場。兩種刻畫都不準確。理解尤金·法瑪實際上論證了什麼，以及這一假說自其1970年開創性論文以來如何演變，對於任何試圖評估異常現象是否真實、阿爾法是否存在、市場是否理性的量化投資者來說都至關重要。

本文追溯EMH從其原始表述，經過聯合假設問題，到融合行為金融學和適應性市場理論的現代綜合。目標是精確性：這一假說實際上說了什麼，沒說什麼，以及證據顯示了什麼。

三種形式：法瑪的1970年分類

Fama (1970)將效率市場定義為價格完全反映所有可用資訊的市場。然後他提出了三種巢狀形式，每種形式由價格所包含的資訊集合來定義。

弱式形式認為價格反映了過去交易數據中包含的所有資訊，包括歷史價格、成交量和報酬率。如果市場是弱式有效的，技術分析和圖表形態無法產生超額報酬。半強式形式認為價格反映了所有公開可用的資訊，包括財務報表、獲利公告、分析師報告和總體經濟數據。如果市場是半強式有效的，基於公開數據的基本面分析無法產生超額報酬。強式形式認為價格反映了所有資訊，包括私人內線資訊。如果市場是強式有效的，即使公司內部人士也無法從其特權知識中獲利。

這三種形式是巢狀的：強式效率意味著半強式效率，半強式效率意味著弱式效率。法瑪將強式形式主要視為基準而非對現實的字面描述。即使在1970年，內線交易利潤的證據也使強式形式變得不切實際。

在1991年的更新中，Fama (1991)重新命名了這些類別。弱式形式變為報酬率可預測性檢驗。半強式形式變為事件研究。強式形式變為私人資訊檢驗。重新命名反映了從用資訊集合定義效率到用評估所使用的實證檢驗來定義效率的轉變。

法瑪實際論證了什麼

EMH的流行漫畫化版本認為法瑪相信價格總是正確的，市場是完全理性的。這是一種扭曲。法瑪做出了更細緻的論證，附帶幾個重要的限定條件。

第一，效率是關於預期報酬的陳述，而不是關於任何個別價格在任何時刻是否正確。價格可以偏離基本面價值；其主張是這些偏離是不可預測的，在考慮風險和交易成本後無法被系統性地利用。

第二，法瑪從一開始就承認效率是一種近似，而非字面上的真理。在其1970年論文中，他明確指出市場效率應該相對於其替代方案來判斷：問題不是市場是否完全有效，而是它們是否足夠有效，以至於利用無效率的成本超過利潤。

第三，法瑪認識到資訊有成本。如果獲取和處理資訊需要資源，就不能期望市場即時納入資訊。這一認識至關重要，因為它為Grossman and Stiglitz (1980)所識別的資訊悖論打開了大門。

聯合假設問題

EMH最重要、也最經常被忽視的方面是聯合假設問題。這一邏輯約束使得單獨檢驗市場效率變得不可能。

對市場效率的任何檢驗同時檢驗兩個假設：市場是有效的，以及用於定義預期報酬的模型（均衡資產定價模型）是正確的。如果檢驗發現異常報酬，總是存在兩種可能的解釋：要麼市場是無效的，要麼用於衡量預期報酬的模型是錯誤的。

考慮價值溢價。價值股（高帳面市值比）歷史上表現優於成長股。這可能意味著市場是無效的；即市場系統性地低估了價值股。但也可能意味著價值股在資產定價模型未捕捉到的方面具有更高風險，其更高的報酬是承擔這些額外風險的公平補償。

法瑪本人一貫認為，大多數已記錄的異常現象更好地被解釋為風險溢價，而非市場無效的證據。當三因子模型被引入時，它通過將SMB和HML視為風險因子來吸收規模和價值異常。異常現象並沒有消失；它們被重新分類為風險溢價。

聯合假設問題意味著EMH永遠無法被決定性地確認或否定。這不是實證金融的弱點；它是任何對市場效率的誠實評估必須承認的根本性邏輯約束。

各形式的正反證據

關於市場效率的證據在三種形式之間差異顯著。下表總結了與每種形式相關的主要異常現象和檢驗。

弱式形式面臨的最強挑戰來自動量。Jegadeesh and Titman (1993)記錄了過去3至12個月報酬較高的股票在隨後的3至12個月中繼續跑贏的現象。這一發現已在數十個市場、資產類別和時間段中被複製。動量難以被解釋為風險溢價，因為動量崩潰恰好在市場從大幅下跌中復甦時發生，使其成為糟糕的對沖工具。

半強式形式最直接的挑戰來自獲利公告後漂移。當公司報告出乎意料的好或壞獲利時，價格向預期方向調整但不完全；漂移在公告後持續60至90個交易日。這一模式由Ball and Brown (1968)首次記錄，並已持續了半個多世紀。

強式形式明顯被違反。公司內部人在其交易中獲得異常報酬，這一發現在文獻中有廣泛記錄。這正是內線交易法規存在的原因；強式形式始終被視為理論基準，而非實證主張。

格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論

Grossman and Stiglitz (1980)識別了完全有效市場的一個根本性邏輯問題：如果價格已經反映了所有可用資訊，那麼任何人都沒有動力花費資源來收集和分析資訊。但如果沒有人收集資訊，價格就無法反映它。因此，完全資訊有效的市場是不可能的。

解決方案是市場必須足夠無效，以補償資訊收集者的成本。存在一個均衡的無效率水平，在這個水平上，獲取資訊的邊際成本等於基於資訊交易的邊際利潤。這意味著某種程度的市場無效不僅是可能的，而且是市場運作所必需的。

格羅斯曼-斯蒂格利茨的洞見重新構建了問題。與其問市場是有效還是無效，不如問：它們有多有效？答案可能因市場、時間段和資產類別而異。

行為批判

Shiller (2000)和更廣泛的行為金融學文獻從不同方向挑戰EMH。行為金融學並不質疑統計證據，而是認為系統性心理偏差導致了可預測的效率偏離。

Shiller (2003)將過度波動確定為關鍵證據。股價的波動遠遠超出後續股息變化所能證明的程度。如果價格反映了未來現金流的理性折現價值，波動性應受到基本面波動性的限制。事實並非如此，這表明噪音、情緒和群體行為驅動了價格變動的很大一部分。

行為批判並不一定意味著市場容易被打敗。即使由於行為偏差導致價格偏離基本面，利用這些偏離需要正確把握價格回歸的時機、承受潛在的大額短期虧損並克服交易成本。許多行為異常是真實的，但無法在規模上進行有利可圖的交易。

適應性市場：一種綜合

Lo (2004)提出適應性市場假說，作為調和EMH與行為金融學的方法。洛沒有將市場效率視為固定屬性，而是認為效率程度隨著市場參與者適應不斷變化的條件而隨時間演變。

在洛的框架中，市場效率不是靜態狀態，而是生態結果。當一個有利可圖的策略被發現時，資本流向它，競爭加劇，異常被套利消除；市場對那個特定模式變得更加有效。但隨著環境變化，新的無效率出現，為新策略創造機會。市場在更大效率和更小效率的時期之間循環。

適應性框架解釋了金融市場幾個令人困惑的特徵。異常現象可以長期存在，因為利用它們需要特定的知識和基礎設施。異常現象在廣為人知後可能消失，然後在市場條件變化時重新出現。任何特定策略的獲利能力隨著競爭動態的變化而隨時間變化。

市場效率的定量評估

現代金融市場在實踐中有多有效？證據顯示了一幅因市場板塊和時間範圍而異的細緻圖景。

發表後異常獲利能力的下降本身與適應性市場觀點一致。McLean and Pontiff (2016)檢驗了學術期刊記錄的97個異常現象，發現其平均報酬在發表後下降約32%，在頂級期刊發表後下降58%。這表明，隨著關於無效率的資訊變得廣泛可用，市場確實變得更加有效，但這一過程是漸進的而非即時的。

對投資者的啟示

正確理解的EMH並沒有說所有投資都是徒勞的。它說的是，獲得超過市場平均水平的風險調整後報酬極其困難，需要真正的資訊或分析優勢，大多數表面上的阿爾法要麼是對風險的補償，要麼是數據挖掘的結果。

對量化投資者來說，實際影響直接得出。第一，尊重基準率：扣除成本後，大多數主動策略表現不佳，學術論文記錄的大多數異常現象在發表後減弱或消失。第二，區分風險溢價和真正的錯誤定價，因為聯合假設問題意味著許多表面上的異常可能只是對當前模型未捕捉到的風險的補償。第三，認識到效率因市場而異，在資訊成本高、競爭較低的低效市場板塊尋找阿爾法。第四，預期任何真正的優勢都會隨著競爭者發現和利用相同模式而隨時間侵蝕。

EMH最好被理解為不是關於市場完美的陳述，而是一個強大的虛無假設。任何聲稱找到了可靠擊敗市場方法的人都承擔著舉證責任。這個負擔很重，證據表明它應該如此。

參考文獻