交易商走到盡頭的那個夜晚
2008年秋，華爾街主要券商-交易商的交易席上面臨著標準金融教科書從未解釋過的困境。投資等級債券、外匯、大宗商品，乃至股價指數選擇權——所有資產類別的風險溢酬同時爆炸性上升。在CDS市場購買信用保護的投資者、持有貨幣套利部位的投資者、在選擇權坑賣出波動率的投資者，無不獲得以任何歷史標準衡量都堪稱卓越的回報。然而，最有能力吸收這些機會的機構卻在撤退而非前進。
謎題不僅在於市場下跌。市場總會下跌。謎題在於風險溢酬擴張的跨資產同步性，以及那些存在意義正是中介風險的主體——一級交易商、券商-交易商、大型銀行——的撤出。某種力量恰恰在風險承擔回報最高的時刻約束了它們。
Zhiguo He、Bryan Kelly和Asaf Manela在2017年發表於Journal of Financial Economics的論文中給出了答案。這篇題為"Intermediary Asset Pricing: New Evidence from Many Asset Classes"的論文，對一個簡單而有力的主張進行了最全面的跨資產類別檢驗：金融市場中的邊際投資者不是標準理論中的代表性家庭，而是金融中介機構。當中介機構資本不足時，風險的價格在所有地方都會上升。
傳統模型的困境
標準資產定價模型——資本資產定價模型及其後繼者——假設一個代表性投資者持有市場組合，並根據資產與總消費或財富的共變異數來評估資產。在這個世界中，預期報酬取決於與家庭消費成長相聯繫的單一全經濟隨機折現因子（SDF）。
He和Krishnamurthy（2013）在理論上率先提出了一種不同的架構。在他們的模型中，代表性家庭被兩層結構取代：家庭透過金融中介機構投資，中介機構是實際持有風險資產的主體。因此，對資產進行定價的SDF是中介機構的邊際效用，而非家庭的邊際效用。
這一區別之所以重要，是因為中介機構面臨家庭所沒有的約束。它們在槓桿限制、監理資本要求以及通常以短期債務為特徵的融資結構下運營，由此產生了脆弱性。當中介機構資本受損時，承擔額外風險的成本上升，這等同於說它們吸收風險資產所要求的價格上漲。
HKM框架
He、Kelly和Manela將這一理論洞察置於異常廣泛的資產類別橫截面上接受嚴格的實證檢驗。他們的樣本從1970年延伸至2012年，涵蓋：
- 美國股票（規模和帳市比組合）
- 美國國債（按期限）
- 公司債（投資等級和高收益）
- 主權債（已開發市場和新興市場）
- 貨幣套利組合
- 商品期貨
- 股價指數選擇權（方差風險溢酬）
統一變數是他們所稱的中介資本比率：一級交易商的股權資本除以其總資產（股權加債務）。這一比率衡量交易商投入多少自有資本——高比率意味著交易商資本充足，有餘地吸收更多風險；低比率意味著其資產負債表承壓，中介能力受限。
槓桿週期與跨資產傳染
HKM框架的核心含義關乎交易商去槓桿時發生的情形。當負面衝擊打擊交易商股權時，交易商面臨發行新股（成本高且緩慢）或縮減資產（快速但具有破壞性）的選擇。多數選擇後者。跨多個類別的同步資產出售同時壓低了交易商持有的所有類別的價格，同時提高了要求報酬。
這一機制解釋了為何流動性危機會在表面上毫無關聯的資產類別中蔓延。
危機期間的相關性崩潰因此不主要是統計現象——它是一種結構性現象，源於中介機構資本約束這一共同因子。
Adrian和Shin（2014）提供了補充性的供給側視角：券商-交易商槓桿具有順週期性，將小的基本面衝擊轉化為大的資產價格波動。
資產定價理論的啟示
HKM的持續性貢獻在於實證驗證了He-Krishnamurthy理論所預測的內容：家庭將大部分風險承擔委託給專業金融中介機構，支配現代金融市場風險定價的是那些中介機構的約束，而非家庭的時間偏好。
| 資產類別 | 橫截面R² | 中介SDF是否有效 |
|---|---|---|
| 美國股票（FF 25組合） | ~55% | 有效 |
| 美國國債 | ~48% | 有效 |
| 公司債 | ~61% | 有效 |
| 主權債 | ~44% | 有效 |
| 貨幣套利 | ~38% | 有效 |
| 商品期貨 | ~42% | 有效 |
| 股票選擇權 | ~52% | 有效 |
包括追繳保證金風險在內的融資約束是資本比率壓縮的主要傳導管道。VIX飆升和附買回市場凍結的時期與資本比率壓縮精確吻合。
流動性溢酬文獻在一定程度上捕捉到了同樣的動態：中介集約度較高的資產——小型股、高收益債、新興市場貨幣——往往攜帶更高的溢酬，且當中介機構資本稀缺時，這些溢酬尤其高企。
投資組合構建的應用
當資本比率低於其長期平均水準時，歷史證據表明：
- 信用利差相對於基本違約風險處於高位
- 選擇權隱含波動率以高於平均的差距超過實現波動率
- 商品套利和貨幣套利策略提供高於平均的補償
- 非流動性資產類別獲得超過基本流動性成本的溢酬
正確的應對是認識到交易商壓力是歷史上均值回歸的高風險溢酬來源，在能夠承受反轉前進一步惡化的充足流動性前提下，相應調整部位規模。
Written by Sam · Reviewed by Sam
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參考文獻
He, Z., Kelly, B., & Manela, A. (2017). Intermediary asset pricing: New evidence from many asset classes. Journal of Financial Economics, 126(1), 1–35. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2017.08.002
He, Z., & Krishnamurthy, A. (2013). Intermediary asset pricing. American Economic Review, 103(2), 732–770. https://doi.org/10.1257/aer.103.2.732
Adrian, T., & Shin, H. S. (2014). Procyclical leverage and endogenous financial fragility. Annual Review of Economics, 6, 33–58. https://doi.org/10.1146/annurev-economics-080113-104933
Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market liquidity and funding liquidity. The Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn098
Gertler, M., & Karadi, P. (2011). A model of unconventional monetary policy. Journal of Monetary Economics, 58(1), 17–34. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2010.10.004