價值因子：買入低估股票獲取長期超額報酬

價值之死——被大大誇張了

價值因子捕捉的是相對於帳面價值、盈利或現金流等基本面指標價格較低的股票在歷史上跑贏價格較高股票的趨勢。價值溢價最早由班傑明·葛拉漢和大衛·陶德在1930年代提出，隨後由尤金·法馬和乢尼斯·弗倫奇在1992年的里程碑論文中正式化，是金融經濟學中持續時間最長、研究最廣泛的異常現象之一。根據肯尼斯·弗倫奇的資料庫，High Minus Low（HML）因子在1926年至2010年代初期的美國股票市場中實現了約4-5%的年化報酬。然而，2018年至2020年的嚴重低迷重新引發了關於溢價是否正在消失、是否反映了合理的風險補償、或者行為偏差是否仍在維持溢價的爭論。理解價值因子對於任何希望構建基於證據的投資策略的人來說都是必不可少的。

什麼是價值因子？

價值因子基於一個簡單的觀察：相對於基本面指標以低倍數交易的股票平均而言往往比以高倍數交易的股票產生更高的後續報酬。定義價值最常用的指標包括帳面市值比（權益帳面價值除以市值）、盈利價格比（常用本益比的倒數）、現金流價格比和股息殖利率。

班傑明·葛拉漢被稱為價值投資之父，他在1934年與大衛·陶德合著的《證券分析》中闡述了核心理念。葛拉漢認為市場經常對個別證券定價錯誤，為進行深入基本面分析的耐心投資者創造了機會。他提出的「安全邊際」概念——以遠低於估計內在價值的價格購買證券——成為包括華倫·巴菲特在內的幾代價值投資者的知識基礎。

在量化金融中，價值因子通常被建構為一個多空組合。最廣泛引用的是法馬-弗倫奇HML（High Minus Low）因子，做多帳面市值比排名前30%的股票，做空排名後30%的股票。這種建構方式在消除廣泛市場波動影響的同時，分離出可歸因於價值特徵的報酬差異。

區分基本面選股者實踐的價值投資和量化金融中研究的價值因子是重要的。前者涉及深入的公司層面分析和定性判斷。後者是一種系統化的、基於規則的策略，捕捉大規模證券組合中低估股票跑贏高估股票的統計趨勢。兩者共享哲學根基，但實施方式有很大不同。

學術證據

價值溢價的學術研究在1980年代和1990年代獲得了發展動能。幾篇里程碑式的論文建立了至今仍影響因子投資的實證基礎。

法馬和弗倫奇（1992）在《金融學期刊》上發表了《股票預期報酬的橫截面》，證明兩個變數——公司規模和帳面市值比——捕捉了平均股票報酬橫截面變化的大部分。這一發現挑戰了資本資產定價模型（CAPM），該模型預測只有市場貝塔應該解釋報酬差異。帳面市值比效應特別強：在1963-1990年的樣本期間，帳面市值比最高十分位的股票比最低十分位的股票月均報酬高約1.53%。

1993年，法馬和弗倫奇提出了三因子模型，在市場因子的基礎上增加了規模因子（SMB，Small Minus Big）和價值因子（HML），擴展了這一研究。該模型成為學術績效評估的標準框架，至今仍被廣泛使用。

拉科尼肖克、施萊弗和維什尼（1994）在其頗具影響力的論文《逆向投資、外推和風險》中提供了補充證據。使用1968年至1990年的資料，他們按各種估值比率對股票進行排序，發現買入低股價淨值比、低本益比或低價現比股票的價值策略一致地跑贏魅力策略。按帳面市值比排序時，價值組合的年均報酬為19.8%，而魅力組合為9.3%，差距超過每年10個百分點。

後續研究將這些發現擴展到不同時間段和地區。戴維斯、法馬和弗倫奇（2000）確認了追溯到1929年的美國資料中的價值溢價。法馬和弗倫奇（1998）記錄了13個主要國際市場中12個的價值溢價，在1975-1995年樣本期間，跨國平均價值溢價為每年7.68%。

價值溢價為何存在？

關於價值股為何表現優異的爭論形成了兩大解釋陣營：基於風險的理論和行為理論。

法馬和弗倫奇支持的基於風險的解釋認為，價值股的風險從根本上高於成長股。價值型公司通常資產負債表較弱、財務槓桿較高、盈利更具週期性、更容易受到經濟衰退的影響。在這種觀點下，價值股獲得的更高報酬代表了承擔這些額外風險的合理補償。在經濟衰退期間，價值股往往遭受更嚴重的損失，恰恰是在投資者財富邊際效用最高的時候。從這個角度來看，價值溢價根本不是異常現象，而是在困境企業承載更高系統性風險的世界中合理資產定價的自然結果。

拉科尼肖克、施萊弗和維什尼（1994）對這一觀點提出了挑戰，認為價值溢價源於投資者預期的系統性錯誤。他們提出投資者傾向於將近期的過去表現過度外推到未來。近期增長強勁的公司（魅力股）吸引了過度的樂觀情緒，將其價格推至未來基本面無法支撐的水準。相反，近期表現不佳的公司（價值股）被過度悲觀地定價。當實際的未來基本面沒有預期那麼極端時，價值股帶來正面驚喜，而魅力股令人失望。

其他行為解釋包括處置效應（投資者不願賣出虧損股票，這可能延遲價值股的價格回升）、機構羊群效應（專業投資者為避免職業風險而聚集在熱門成長股中）以及有限注意力（投資者關注引人注目的高成長故事，而非從事分析低估、不受青睞公司的枯燥工作）。

AQR資本管理公司的研究者提出的第三種觀點認為風險和行為因素都有貢獻。克利夫·阿斯內斯認為，在長期表現不佳的時期持有價值策略確實令人痛苦——正是這一特性阻止了套利消除溢價。在1990年代後期科技泡沫或2018-2020年成長股反彈等時期持有表現不佳的價值股所帶來的不適，本身就是一種值得補償的風險形式。

全球市場中的價值

支持價值因子的最有力證據之一是其在不同市場和時間段中的持續性。如果價值溢價僅僅是美國股票資料挖掘的統計產物，我們不應期望它在制度結構、會計準則和投資者群體不同的其他國家中一致出現。

法馬和弗倫奇（1998）考察了1975年至1995年13個主要市場的報酬。他們在研究的13個國家中的12個發現了顯著的價值溢價。日本表現出特別強的價值效應，價值股年均跑贏成長股12.04%。英國、法國、德國和其他歐洲市場也顯示出穩健的價值溢價，通常在每年5%到10%之間。

最近的全球研究基本確認了這些發現。MSCI世界價值指數在大多數長期測量期間跑贏了MSCI世界成長指數，但溢價的幅度因時代和地區而異。新興市場也顯示出價值溢價的證據，儘管資料可用性和市場微觀結構的差異使比較不那麼直接。

阿斯內斯、莫斯科維茨和佩德森（2013）在《金融學期刊》上發表了《價值和動量無處不在》，證明價值策略不僅在全球股票市場產生正報酬，在國債、貨幣和商品期貨中也是如此。這種跨資產證據特別有說服力，因為它表明價值現象並非股票特有，而是反映了金融資產定價方式的更根本特徵。

然而，價值溢價的強度在時間上並不均勻。在美國股票市場，溢價從1930年代到2000年代初期特別強，但在全球金融危機後的十年中大幅減弱。這種時間變化推動了關於經濟結構性變化、央行政策影響以及因子認知度提高透過擁擠效應降低預期報酬的可能性的持續辯論。

2018-2020年的價值回撤

大約2018年到2020年的時期代表了價值因子歷史上最嚴重的回撤，其嚴重程度甚至超過了1990年代後期的科技泡沫。以HML因子衡量，價值股相對於成長股損失了40%以上。這次回撤在量化投資者和學者中引發了深刻的反思。

為解釋這一極端表現不佳，提出了幾個假設。首先，大型科技公司的崛起——蘋果、亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta等公司——導致市場報酬前所未有地集中在少數高成長、高估值股票上。這些公司受益於網路效應、可擴展的商業模式和贏家通吃的市場動態，這可能在一定程度上證明了傳統價值指標無法捕捉的高估值是合理的。

其次，2008年金融危機後長期的接近零利率環境可能不成比例地有利於長天期的成長股。低折現率增加了遠期未來現金流的現值，機械性地偏向那些價值取決於長遠成長的公司。現金流在時間上分佈更均勻的短天期價值股從這一效應中受益較少。

第三，經濟構成的變化可能使傳統的價值指標變得不那麼有效。無形資產——包括智慧財產權、軟體、品牌價值和人力資本——已成為企業價值日益重要的驅動力，但它們並未完全反映在標準會計衡量的帳面價值中。這意味著帳面市值比可能越來越多地錯誤分類企業，將擁有大量無形資產的公司標記為「昂貴」，而其真實資產基礎遠大於報告數字。

研究者們提出了應對這一問題的調整方案。阿諾特、哈維、卡列斯尼克和林奈因馬（2021）探索了考慮無形資產的價值指標修正，發現調整後的指標在2018-2020年的困難時期部分恢復了價值溢價。同樣，AQR的以色列、勞爾森和理查森主張使用組合多個指標的複合價值衡量標準，而非僅依賴帳面市值比。

儘管嚴重，價值因子的回撤並不一定使該因子失效。歷史上，價值溢價在恢復之前經歷過長時間的表現不佳。1990年代後期的科技泡沫之後是2000年到2006年強勁的價值反彈。從2020年底開始並持續到2021-2022年，隨著利率上升和投資者注意力從成長股轉移，價值股出現了顯著反彈。

實際實施

尋求獲取價值溢價的投資者有幾種實施選擇，每種選擇在成本、複雜性和預期效果之間有著不同的權衡。

最簡單的方法是透過價值傾斜的指數基金和交易所交易基金（ETF）。追蹤Russell 1000 Value、標普500價值指數或MSCI世界價值指數等指數的產品以低費用（年0.05%-0.20%）提供對價值股的廣泛曝險。然而，這些廣泛的指數傾向於提供相對稀釋的價值曝險，因為它們使用溫和的排序標準並持有大量股票。

量化資產管理公司提供的更集中的因子策略應用更嚴格的排序規則，可能使用複合價值指標（將帳面市值比與盈利收益率、現金流收益率等其他指標相結合）。這些策略通常收取更高的費用（0.15%-0.50%），但旨在提供更明顯的價值傾斜，從而提供更高的預期溢價。

多空價值策略主要透過避險基金或自營交易獲得，做多最便宜的股票並做空最昂貴的股票。這種建構方式最接近學術HML因子的複製，理論上可以捕獲完整的價值差異。然而，做空引入了額外的成本和風險，包括借券費用、軋空和個別部位的無限損失可能性。

多因子策略將價值與其他因子——通常是動量、品質和低波動率——結合起來，建構更分散的投資組合。這種方法認識到價值的報酬是週期性的，將其與負相關因子（特別是動量，歷史上與價值呈負相關）結合可以隨時間平滑投資組合報酬。

交易成本是所有價值策略的重要考慮因素。價值投資組合傾向於偏向規模較小、流動性較差的股票，交易成本可能更高。典型價值策略的年週轉率在30%到80%之間，取決於再平衡頻率和選擇標準的嚴格程度。有效實施需要仔細關注交易執行、投資組合建構限制和稅務管理。

獨立回測：價值因子逐十年表現

下表展示了法馬-弗倫奇HML（High Minus Low）價值因子的逐十年表現，揭示了溢價的歷史強度及其顯著的制度依賴性。

方法論：使用法馬-弗倫奇HML因子的月度報酬，做多帳面市值比排名前30%的股票減去做空排名後30%的股票，1926年1月至2025年12月。報酬為扣除交易成本前的總報酬。

2010年代是價值因子近百年歷史中表現最差的十年。從2017年到2020年初，HML經歷了超過38%的回撤，超過了網路泡沫時期的表現不佳。始於2020年末的復甦使2020年代回到了可觀的年化4.2%溢價，但仍低於全樣本平均水準。

這些數據來源於公開的學術因子報酬資料，未計入交易成本、市場衝擊或實施約束。實際投資組合表現將存在顯著差異。

跨市場證據

從國際市場角度審視，價值因子的論據得到大幅強化。

法馬和弗倫奇（1998）記錄了13個主要國際市場中12個的價值溢價，其中日本表現出特別強的價值效應，年均達12.04%。阿斯內斯、莫斯科維茨和佩德森（2013）在《價值和動量無處不在》中大幅擴展了這一證據，顯示價值溢價不僅存在於全球股票市場，還存在於政府債券、貨幣和商品期貨中。

2010年代美國特有的價值弱勢並未同等程度地延伸到所有市場。歐洲和日本的價值股在這一時期繼續產生正溢價，表明美國的弱勢主要由報酬極度集中於大型科技公司所驅動——這一現象主要特定於美國市場。

證據的現況

價值因子處於因子投資中最強歷史證據和最活躍當代爭論的交匯點。從累積的研究中，可以得出以下幾個結論。

在長期視角下，實證記錄是明確的。法馬和弗倫奇（1992）記錄了1963-1990年美國股票中的橫截面價值溢價。戴維斯、法馬和弗倫奇（2000）將其延伸至1929年。法馬和弗倫奇（1998）在12個國際市場中予以確認。阿斯內斯、莫斯科維茨和佩德森（2013）在多個資產類別中發現了它。拉科尼肖克、施萊弗和維什尼（1994）顯示價值策略每年跑贏魅力策略超過10個百分點。沒有其他因子在如此廣泛的市場、時間段和資產類別中被記錄。

2018-2020年的回撤雖然嚴重，但在性質上並非史無前例——僅在程度上如此。價值在1990年代後期科技泡沫期間也經歷了顯著的表現不佳，並在2000-2006年強勁復甦。問題在於2010年代代表的是週期性的表現不佳（如風險解釋所暗示的）還是結構性損害（如無形資產假說所暗示的）。2020年後的復甦為週期性解釋提供了一些證據，但樣本期過短，不足以得出確定性結論。

麥克萊恩和龐蒂夫（2016）發現因子溢價在樣本外下降約32%，發表後下降約26%。將這些估計應用於價值因子，意味著發表後衰減調整後的前瞻溢價約為年化2-3%——仍具經濟意義，尤其是與其他因子結合時。阿諾特、哈維、卡列斯尼克和林奈因馬（2021）表明，將帳面市值比調整以納入無形資產後，在困難的2018-2020年期間部分恢復了溢價，這表明價值並未死亡，而是傳統指標已成為一個更嘈雜的訊號。

對於實踐者而言，證據支持將價值曝險作為多元化多因子組合的一部分予以維持，同時承認溢價可能小於其長期歷史平均水準。將價值與品質篩選結合（Novy-Marx 2013）、使用複合價值指標而非僅依賴帳面市值比（AQR的以色列、勞爾森和理查森）、以及將價值與動量配對（阿斯內斯、莫斯科維茨和佩德森 2013），都代表了對簡單價值實施的基於證據的改進。在長期回撤期間持有價值的心理挑戰仍然是最重要的實施考量——也是溢價持續存在的原因。