कुशल बाजार परिकल्पना वास्तव में क्या दावा करती है
वित्त में कुशल बाजार परिकल्पना (EMH) जितना व्यापक रूप से उद्धृत, व्यापक रूप से गलत समझा और व्यापक रूप से विकृत किया गया विचार शायद ही कोई और है। आलोचक कहते हैं कि यह दावा करती है कि कीमतें हमेशा सही होती हैं। समर्थक कहते हैं कि यह दावा करती है कि आप बाजार को नहीं हरा सकते। कोई भी वर्णन सटीक नहीं है। यूजीन फामा ने वास्तव में क्या तर्क दिया, और 1970 के उनके मूलभूत पेपर के बाद से यह परिकल्पना कैसे विकसित हुई है, यह समझना किसी भी क्वांट निवेशक के लिए आवश्यक है जो यह आकलन करने का प्रयास कर रहा है कि विसंगतियां वास्तविक हैं या नहीं, अल्फा मौजूद है या नहीं, और बाजार तर्कसंगत हैं या नहीं।
यह लेख EMH को उसके मूल सूत्रीकरण से संयुक्त परिकल्पना समस्या के माध्यम से व्यवहारिक वित्त और अनुकूली बाजार सिद्धांत को शामिल करने वाले आधुनिक संश्लेषण तक ट्रेस करता है। लक्ष्य सटीकता है: यह परिकल्पना वास्तव में क्या कहती है, क्या नहीं कहती, और साक्ष्य क्या दर्शाते हैं।
तीन रूप: फामा का 1970 वर्गीकरण
Fama (1970) ने कुशल बाजार को ऐसे बाजार के रूप में परिभाषित किया जिसमें कीमतें सभी उपलब्ध जानकारी को पूरी तरह दर्शाती हैं। फिर उन्होंने तीन नेस्टेड रूप प्रस्तावित किए, प्रत्येक को कीमतों द्वारा शामिल की गई जानकारी के सेट द्वारा परिभाषित किया गया।
दुर्बल रूप कहता है कि कीमतें पिछले ट्रेडिंग डेटा में निहित सभी जानकारी को दर्शाती हैं, जिसमें ऐतिहासिक कीमतें, वॉल्यूम और रिटर्न शामिल हैं। यदि बाजार दुर्बल-रूप कुशल हैं, तो तकनीकी विश्लेषण और चार्ट पैटर्न अतिरिक्त रिटर्न उत्पन्न नहीं कर सकते। अर्ध-सशक्त रूप कहता है कि कीमतें सभी सार्वजनिक रूप से उपलब्ध जानकारी को दर्शाती हैं, जिसमें वित्तीय विवरण, आय घोषणाएं, विश्लेषक रिपोर्ट और समष्टि आर्थिक डेटा शामिल हैं। यदि बाजार अर्ध-सशक्त कुशल हैं, तो सार्वजनिक डेटा पर आधारित मूलभूत विश्लेषण अतिरिक्त रिटर्न उत्पन्न नहीं कर सकता। सशक्त रूप कहता है कि कीमतें निजी अंदरूनी जानकारी सहित सभी जानकारी को दर्शाती हैं। यदि बाजार सशक्त-रूप कुशल हैं, तो कॉर्पोरेट अंदरूनी लोग भी अपने विशेषाधिकृत ज्ञान से लाभ नहीं उठा सकते।
ये तीन रूप नेस्टेड हैं: सशक्त-रूप दक्षता अर्ध-सशक्त दक्षता को निहित करती है, जो दुर्बल-रूप दक्षता को निहित करती है। फामा ने सशक्त रूप को मुख्य रूप से एक बेंचमार्क के रूप में माना, न कि वास्तविकता के शाब्दिक वर्णन के रूप में। 1970 में भी, अंदरूनी व्यापार लाभ के साक्ष्य ने सशक्त रूप को अव्यावहारिक बना दिया था।
अपने 1991 के अपडेट में, Fama (1991) ने श्रेणियों का नाम बदल दिया। दुर्बल रूप रिटर्न पूर्वानुमेयता के परीक्षण बन गए। अर्ध-सशक्त रूप इवेंट स्टडीज बन गए। सशक्त रूप निजी जानकारी के परीक्षण बन गए। नाम बदलने ने जानकारी सेट के संदर्भ में दक्षता को परिभाषित करने से इसके मूल्यांकन के लिए उपयोग किए जाने वाले अनुभवजन्य परीक्षणों के संदर्भ में परिभाषित करने की ओर बदलाव को दर्शाया।
फामा ने वास्तव में क्या तर्क दिया
EMH का लोकप्रिय विकृत संस्करण मानता है कि फामा का मानना था कि कीमतें हमेशा सही होती हैं और बाजार पूरी तरह तर्कसंगत होते हैं। यह एक विकृति है। फामा ने कई महत्वपूर्ण योग्यताओं के साथ अधिक सूक्ष्म तर्क प्रस्तुत किया।
पहला, दक्षता अपेक्षित रिटर्न के बारे में एक कथन है, न कि इस बारे में कि कोई व्यक्तिगत कीमत किसी भी क्षण सही है या नहीं। कीमतें मूलभूत मूल्य से विचलित हो सकती हैं; दावा यह है कि ये विचलन अप्रत्याशित हैं और जोखिम तथा लेन-देन लागत को ध्यान में रखने के बाद व्यवस्थित रूप से उनका दोहन नहीं किया जा सकता।
दूसरा, फामा ने शुरू से ही स्वीकार किया कि दक्षता एक सन्निकटन है, न कि शाब्दिक सत्य। अपने 1970 के पेपर में, उन्होंने स्पष्ट रूप से कहा कि बाजार दक्षता को इसके विकल्पों के सापेक्ष आंका जाना चाहिए: प्रश्न यह नहीं है कि बाजार पूर्णतः कुशल हैं या नहीं, बल्कि यह है कि क्या वे इतने कुशल हैं कि अक्षमताओं का दोहन करने की लागत लाभ से अधिक हो।
तीसरा, फामा ने पहचाना कि जानकारी की लागत होती है। यदि जानकारी प्राप्त करने और संसाधित करने के लिए संसाधनों की आवश्यकता है, तो बाजार से तुरंत जानकारी को शामिल करने की अपेक्षा नहीं की जा सकती। यह स्वीकृति महत्वपूर्ण है क्योंकि यह Grossman and Stiglitz (1980) द्वारा पहचाने गए सूचना विरोधाभास का द्वार खोलती है।
संयुक्त परिकल्पना समस्या
EMH का सबसे महत्वपूर्ण, और सबसे अधिक बार अनदेखा किया जाने वाला पहलू संयुक्त परिकल्पना समस्या है। यह तार्किक बाधा बाजार दक्षता को अलगाव में परीक्षण करना असंभव बनाती है।
बाजार दक्षता का कोई भी परीक्षण एक साथ दो परिकल्पनाओं का परीक्षण करता है: कि बाजार कुशल है, और कि अपेक्षित रिटर्न को परिभाषित करने के लिए उपयोग किया गया मॉडल (संतुलन परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण मॉडल) सही है। यदि कोई परीक्षण असामान्य रिटर्न पाता है, तो हमेशा दो संभावित स्पष्टीकरण होते हैं: या तो बाजार अक्षम है, या अपेक्षित रिटर्न मापने के लिए उपयोग किया गया मॉडल गलत है।
मूल्य प्रीमियम पर विचार करें। मूल्य स्टॉक (उच्च बुक-टू-मार्केट) ने ऐतिहासिक रूप से ग्रोथ स्टॉक को पीछे छोड़ा है। इसका मतलब यह हो सकता है कि बाजार अक्षम है; कि यह व्यवस्थित रूप से मूल्य स्टॉक की कम कीमत लगाता है। लेकिन इसका मतलब यह भी हो सकता है कि मूल्य स्टॉक उन तरीकों से अधिक जोखिमपूर्ण हैं जो परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण मॉडल द्वारा पकड़े नहीं जाते, और उनका उच्च रिटर्न उस अतिरिक्त जोखिम को वहन करने का उचित मुआवजा है।
फामा ने स्वयं लगातार तर्क दिया है कि अधिकांश प्रलेखित विसंगतियां बाजार अक्षमता के साक्ष्य की तुलना में जोखिम प्रीमियम के रूप में बेहतर ढंग से समझाई जाती हैं। जब तीन-फैक्टर मॉडल पेश किया गया, तो इसने SMB और HML को जोखिम कारकों के रूप में मानकर आकार और मूल्य विसंगतियों को अवशोषित कर लिया। विसंगतियां गायब नहीं हुईं; उन्हें जोखिम प्रीमियम के रूप में पुनर्वर्गीकृत किया गया।
संयुक्त परिकल्पना समस्या का अर्थ है कि EMH को कभी भी निर्णायक रूप से पुष्टि या खंडन नहीं किया जा सकता। यह अनुभवजन्य वित्त की कमजोरी नहीं है; यह एक मूलभूत तार्किक बाधा है जिसे बाजार दक्षता के किसी भी ईमानदार मूल्यांकन को स्वीकार करना होगा।
प्रत्येक रूप के लिए पक्ष और विपक्ष के साक्ष्य
बाजार दक्षता पर साक्ष्य तीन रूपों में काफी भिन्न होते हैं। निम्नलिखित तालिका प्रत्येक रूप से संबंधित प्रमुख विसंगतियों और परीक्षणों का सारांश प्रस्तुत करती है।
| EMH रूप | परीक्षण प्रकार | प्रमुख विसंगति या खोज | चुनौती स्तर |
|---|---|---|---|
| दुर्बल | रिटर्न पूर्वानुमेयता | अल्पकालिक मोमेंटम (2-12 महीने) | उच्च |
| दुर्बल | रिटर्न पूर्वानुमेयता | दीर्घकालिक प्रत्यावर्तन (3-5 वर्ष) | मध्यम |
| दुर्बल | रिटर्न पूर्वानुमेयता | दैनिक रिटर्न में स्व-सहसंबंध | निम्न |
| अर्ध-सशक्त | इवेंट स्टडीज | आय घोषणा के बाद का बहाव | उच्च |
| अर्ध-सशक्त | मूलभूत विश्लेषण | मूल्य प्रीमियम (बुक/मार्केट) | मध्यम (संयुक्त परिकल्पना) |
| अर्ध-सशक्त | मूलभूत विश्लेषण | लाभप्रदता प्रीमियम | मध्यम (संयुक्त परिकल्पना) |
| अर्ध-सशक्त | मूलभूत विश्लेषण | उपार्जन विसंगति | उच्च |
| सशक्त | अंदरूनी व्यापार | कॉर्पोरेट अंदरूनी रिटर्न | बहुत उच्च |
| सशक्त | निजी जानकारी | ऑर्डर फ्लो के माध्यम से सूचित व्यापार | उच्च |
दुर्बल रूप को मोमेंटम से सबसे मजबूत चुनौती का सामना करना पड़ता है। Jegadeesh and Titman (1993) ने प्रलेखित किया कि पिछले 3 से 12 महीनों में उच्च रिटर्न वाले स्टॉक अगले 3 से 12 महीनों में बेहतर प्रदर्शन करना जारी रखते हैं। यह खोज दर्जनों बाजारों, परिसंपत्ति वर्गों और समय अवधियों में दोहराई गई है। मोमेंटम को जोखिम प्रीमियम के रूप में समझाना कठिन है क्योंकि मोमेंटम क्रैश ठीक उसी समय होते हैं जब बाजार बड़ी गिरावट से उबरता है, जो इसे एक खराब हेज बनाता है।
अर्ध-सशक्त रूप को आय घोषणा के बाद के बहाव द्वारा सबसे सीधे चुनौती दी जाती है। जब कंपनियां अपेक्षा से बेहतर या खराब आय रिपोर्ट करती हैं, तो कीमतें अपेक्षित दिशा में समायोजित होती हैं लेकिन अपूर्ण रूप से; बहाव घोषणा के बाद 60 से 90 ट्रेडिंग दिनों तक जारी रहता है। इस पैटर्न को पहली बार Ball and Brown (1968) द्वारा प्रलेखित किया गया था और यह आधी शताब्दी से अधिक समय तक बना रहा है।
सशक्त रूप स्पष्ट रूप से उल्लंघन किया गया है। कॉर्पोरेट अंदरूनी लोग अपने व्यापार पर असामान्य रिटर्न अर्जित करते हैं, यह साहित्य में व्यापक रूप से प्रलेखित खोज है। यही कारण है कि अंदरूनी व्यापार नियम मौजूद हैं; सशक्त रूप हमेशा एक सैद्धांतिक बेंचमार्क के रूप में था, अनुभवजन्य दावा नहीं।
ग्रोसमैन-स्टिग्लिट्ज विरोधाभास
Grossman and Stiglitz (1980) ने पूरी तरह से कुशल बाजारों में एक मूलभूत तार्किक समस्या की पहचान की: यदि कीमतें पहले से ही सभी उपलब्ध जानकारी को दर्शाती हैं, तो किसी के पास भी जानकारी एकत्र करने और विश्लेषण करने के लिए संसाधन खर्च करने का कोई प्रोत्साहन नहीं होगा। लेकिन यदि कोई जानकारी एकत्र नहीं करता, तो कीमतें इसे प्रतिबिंबित नहीं कर सकतीं। इसलिए, पूर्णतः सूचनात्मक रूप से कुशल बाजार असंभव हैं।
समाधान यह है कि बाजार को सूचना संग्रहकर्ताओं को उनकी लागत की भरपाई करने के लिए पर्याप्त रूप से अक्षम होना चाहिए। अक्षमता का एक संतुलन स्तर मौजूद है जहां जानकारी प्राप्त करने की सीमांत लागत उस पर व्यापार से सीमांत लाभ के बराबर होती है। इसका अर्थ है कि कुछ स्तर की बाजार अक्षमता न केवल संभव है बल्कि बाजारों के कार्य करने के लिए आवश्यक है।
ग्रोसमैन-स्टिग्लिट्ज अंतर्दृष्टि प्रश्न को पुनर्गठित करती है। बाजार कुशल हैं या अक्षम, यह पूछने के बजाय, हमें पूछना चाहिए: वे कितने कुशल हैं? उत्तर संभवतः बाजारों, समय अवधियों और परिसंपत्ति वर्गों के अनुसार भिन्न होता है।
| बाजार विशेषता | संभवतः अधिक कुशल | संभवतः कम कुशल |
|---|---|---|
| परिसंपत्ति वर्ग | लार्ज-कैप इक्विटी | स्मॉल-कैप, फ्रंटियर बाजार |
| विश्लेषक कवरेज | भारी कवर किए गए स्टॉक | उपेक्षित, कम विश्लेषित स्टॉक |
| जानकारी प्रकार | मात्रात्मक, संरचित | गुणात्मक, असंरचित |
| लेन-देन लागत | कम-लागत, तरल बाजार | उच्च-लागत, अतरल बाजार |
| निवेशक आधार | संस्थागत-प्रभावित | खुदरा-प्रभावित |
| नियामक वातावरण | पारदर्शी, अच्छी तरह विनियमित | अपारदर्शी, कमजोर रूप से विनियमित |
व्यवहारिक आलोचना
Shiller (2000) और व्यापक व्यवहारिक वित्त साहित्य एक अलग दिशा से EMH को चुनौती देते हैं। सांख्यिकीय साक्ष्य पर विवाद करने के बजाय, व्यवहारिक वित्त तर्क देता है कि व्यवस्थित मनोवैज्ञानिक पूर्वाग्रह दक्षता से पूर्वानुमेय विचलन का कारण बनते हैं।
Shiller (2003) ने अत्यधिक अस्थिरता को प्रमुख साक्ष्य के रूप में पहचाना। शेयर की कीमतें लाभांश में बाद के परिवर्तनों द्वारा उचित ठहराए जाने से कहीं अधिक उतार-चढ़ाव करती हैं। यदि कीमतें भविष्य के नकदी प्रवाह के तर्कसंगत छूट मूल्य को दर्शाती हैं, तो अस्थिरता मूलभूत तत्वों की अस्थिरता द्वारा सीमित होनी चाहिए। ऐसा नहीं होने का तथ्य बताता है कि शोर, भावना और भीड़ व्यवहार कीमत आंदोलनों के एक महत्वपूर्ण हिस्से को चलाते हैं।
व्यवहारिक आलोचना का यह अर्थ नहीं है कि बाजार को हराना आसान है। भले ही व्यवहारिक पूर्वाग्रहों के कारण कीमतें मूलभूत तत्वों से विचलित होती हैं, उन विचलनों का दोहन करने के लिए कीमतों के वापस लौटने के सही समय की पहचान, संभावित रूप से बड़े अल्पकालिक नुकसान सहना, और लेन-देन लागत पर काबू पाना आवश्यक है। कई व्यवहारिक विसंगतियां वास्तविक हैं लेकिन बड़े पैमाने पर लाभप्रद रूप से व्यापार योग्य नहीं हैं।
अनुकूली बाजार: एक संश्लेषण
Lo (2004) ने EMH और व्यवहारिक वित्त को सामंजस्य करने के तरीके के रूप में अनुकूली बाजार परिकल्पना प्रस्तावित की। बाजार दक्षता को एक स्थिर गुण के रूप में मानने के बजाय, लो ने तर्क दिया कि दक्षता की डिग्री समय के साथ विकसित होती है जैसे-जैसे बाजार प्रतिभागी बदलती परिस्थितियों के अनुकूल होते हैं।
लो के ढांचे में, बाजार दक्षता एक स्थिर अवस्था नहीं बल्कि एक पारिस्थितिक परिणाम है। जब कोई लाभदायक रणनीति खोजी जाती है, तो पूंजी उसकी ओर प्रवाहित होती है, प्रतिस्पर्धा बढ़ती है, और विसंगति को आर्बिट्राज द्वारा समाप्त कर दिया जाता है; बाजार उस विशेष पैटर्न के संबंध में अधिक कुशल हो जाता है। लेकिन जैसे-जैसे वातावरण बदलता है, नई अक्षमताएं उभरती हैं, जो नई रणनीतियों के लिए अवसर पैदा करती हैं। बाजार अधिक दक्षता और कम दक्षता की अवधियों के बीच चक्रित होते हैं।
अनुकूली ढांचा वित्तीय बाजारों की कई भ्रमित करने वाली विशेषताओं की व्याख्या करता है। विसंगतियां लंबे समय तक मौजूद रह सकती हैं क्योंकि उनके दोहन के लिए विशिष्ट ज्ञान और बुनियादी ढांचे की आवश्यकता होती है। विसंगतियां व्यापक रूप से ज्ञात होने पर गायब हो सकती हैं और फिर बाजार की स्थितियां बदलने पर फिर से प्रकट हो सकती हैं। किसी विशेष रणनीति की लाभप्रदता प्रतिस्पर्धी गतिशीलता में बदलाव के साथ समय के साथ बदलती रहती है।
बाजार दक्षता का मात्रात्मक मूल्यांकन
आधुनिक वित्तीय बाजार व्यवहार में कितने कुशल हैं? साक्ष्य बाजार खंड और समय सीमा के अनुसार भिन्न एक सूक्ष्म चित्र प्रस्तुत करते हैं।
| आयाम | मूल्यांकन | साक्ष्य |
|---|---|---|
| अल्पकालिक मूल्य खोज | अत्यधिक कुशल | कीमतें मिनटों में समाचार के अनुकूल हो जाती हैं |
| इंट्राडे सूक्ष्म संरचना | मध्यम कुशल | बिड-आस्क बाउंस और सूक्ष्म संरचना प्रभाव बने रहते हैं |
| मासिक मोमेंटम | अक्षम | 3-12 महीने का मोमेंटम वार्षिक 6-12% अर्जित करता है |
| मूल्य प्रीमियम | अस्पष्ट | जोखिम या गलत मूल्य निर्धारण हो सकता है; संयुक्त परिकल्पना |
| आय के बाद बहाव | अक्षम | आय सरप्राइज के बाद 60-90 दिन का बहाव |
| अंदरूनी जानकारी | अक्षम | अंदरूनी लोग वार्षिक 4-8% असामान्य रिटर्न अर्जित करते हैं |
| क्रॉस-सेक्शनल विसंगतियां | घटती हुई | प्रकाशन के बाद कई विसंगतियां कमजोर होती हैं |
प्रकाशन के बाद विसंगति लाभप्रदता में गिरावट अपने आप में अनुकूली बाजार दृष्टिकोण के अनुरूप है। McLean and Pontiff (2016) ने शैक्षणिक पत्रिकाओं में प्रलेखित 97 विसंगतियों की जांच की और पाया कि उनके औसत रिटर्न प्रकाशन के बाद लगभग 32% और शीर्ष-स्तरीय पत्रिकाओं में प्रकाशन के बाद 58% तक गिर गए। यह बताता है कि अक्षमताओं के बारे में जानकारी व्यापक रूप से उपलब्ध होने पर बाजार अधिक कुशल हो जाते हैं, लेकिन यह प्रक्रिया तात्कालिक नहीं बल्कि क्रमिक होती है।
निवेशकों के लिए निहितार्थ
सही ढंग से समझा गया EMH यह नहीं कहता कि सभी निवेश व्यर्थ है। यह कहता है कि बाजार औसत से ऊपर जोखिम-समायोजित रिटर्न अर्जित करना अत्यंत कठिन है, वास्तविक सूचनात्मक या विश्लेषणात्मक लाभ की आवश्यकता होती है, और अधिकांश प्रत्यक्ष अल्फा या तो जोखिम के लिए मुआवजा है या डेटा माइनिंग का परिणाम है।
क्वांट निवेशकों के लिए, व्यावहारिक निहितार्थ सीधे तौर पर निकलते हैं। पहला, आधार दर का सम्मान करना आवश्यक है: लागत के बाद अधिकांश सक्रिय रणनीतियां कम प्रदर्शन करती हैं, और शैक्षणिक पत्रों में प्रलेखित अधिकांश विसंगतियां प्रकाशन के बाद कमजोर या गायब हो जाती हैं। दूसरा, जोखिम प्रीमियम और वास्तविक गलत मूल्य निर्धारण के बीच अंतर करना आवश्यक है, क्योंकि संयुक्त परिकल्पना समस्या का अर्थ है कि कई प्रत्यक्ष विसंगतियां केवल वर्तमान मॉडल द्वारा नहीं पकड़े जाने वाले जोखिमों को वहन करने का मुआवजा हो सकती हैं। तीसरा, यह पहचानना आवश्यक है कि बाजारों में दक्षता भिन्न होती है, और सूचना लागत अधिक तथा प्रतिस्पर्धा कम होने वाले कम कुशल खंडों में अल्फा की तलाश करनी चाहिए। चौथा, यह अपेक्षा रखनी चाहिए कि कोई भी वास्तविक बढ़त समय के साथ क्षीण होगी जैसे-जैसे प्रतिस्पर्धी समान पैटर्न खोजते और उनका दोहन करते हैं।
EMH को सबसे अच्छा इस रूप में समझा जाता है कि यह बाजारों के पूर्ण होने का कथन नहीं, बल्कि एक शक्तिशाली शून्य परिकल्पना है। बाजार को हराने का विश्वसनीय तरीका खोजने का दावा करने वाले किसी भी व्यक्ति पर प्रमाण का भार है। वह भार भारी है, और साक्ष्य बताते हैं कि यह होना चाहिए।
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Written by Priya Sharma · Reviewed by Sam
यह लेख उद्धृत प्राथमिक साहित्य पर आधारित है और सटीकता तथा उचित श्रेय के लिए हमारी संपादकीय टीम द्वारा समीक्षित है। हमारी कार्यप्रणाली के बारे में और जानें.
संदर्भ
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