मध्यस्थ संस्था परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण: डीलर बैलेंस शीट रिटर्न को कैसे प्रेरित करती है

जब डीलर की सीमा समाप्त हुई वह रात

2008 की शरद ऋतु में, वॉल स्ट्रीट के प्रमुख ब्रोकर-डीलरों के ट्रेडिंग डेस्क एक ऐसी समस्या का सामना कर रहे थे जिसे मानक वित्त पाठ्यपुस्तकों ने किसी को समझाने के लिए तैयार नहीं किया था। हर परिसंपत्ति वर्ग में — निवेश-ग्रेड बॉन्ड, विदेशी मुद्रा, वस्तुएं, यहां तक कि इक्विटी इंडेक्स विकल्प — जोखिम प्रीमियम एक साथ विस्फोटक रूप से बढ़ गए थे। CDS बाजार में क्रेडिट सुरक्षा खरीदने वाला निवेशक, मुद्रा कैरी एक्सपोजर लेने वाला निवेशक, विकल्प में अस्थिरता बेचने वाला निवेशक — सभी को किसी भी ऐतिहासिक मानक से देखें तो उल्लेखनीय रिटर्न की पेशकश हो रही थी। फिर भी इन अवसरों को अवशोषित करने की सर्वोत्तम स्थिति में मौजूद संस्थाएं आगे बढ़ने के बजाय पीछे हट रही थीं।

पहेली केवल यह नहीं थी कि बाजार गिरे। बाजार गिरते हैं। पहेली थी जोखिम प्रीमियम विस्तार की क्रॉस-एसेट समकालिकता, और उन्हीं संस्थाओं — प्राइमरी डीलर, ब्रोकर-डीलर, बड़े बैंक — का पीछे हटना जिनका अस्तित्व का उद्देश्य जोखिम की मध्यस्थता करना है। कुछ उन्हें ठीक उस क्षण पर बाधित कर रहा था जब जोखिम वहन पर प्रतिफल सबसे अधिक था।

Zhiguo He, Bryan Kelly और Asaf Manela ने 2017 में Journal of Financial Economics में प्रकाशित पेपर में अपना जवाब दिया। "Intermediary Asset Pricing: New Evidence from Many Asset Classes" शीर्षक वाला यह पेपर एक सरल लेकिन शक्तिशाली दावे का सबसे व्यापक क्रॉस-एसेट परीक्षण प्रदान करता है: वित्तीय बाजारों में सीमांत निवेशक मानक सिद्धांत का प्रतिनिधि घरेलू नहीं बल्कि वित्तीय मध्यस्थ संस्था है। और जब मध्यस्थ संस्थाओं के पास पूंजी की कमी होती है, तो जोखिम की कीमत हर जगह बढ़ती है।

पारंपरिक मॉडलों की कठिनाई

मानक परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण मॉडल — CAPM और उसके उत्तराधिकारी — एक प्रतिनिधि निवेशक की कल्पना करते हैं जो बाजार पोर्टफोलियो रखता है और कुल उपभोग या संपदा के साथ सहप्रसरण के आधार पर संपत्तियों का मूल्यांकन करता है। इस दुनिया में, अपेक्षित रिटर्न घरेलू उपभोग वृद्धि से जुड़े एकल, अर्थव्यापी स्टोकास्टिक डिस्काउंट फैक्टर (SDF) पर निर्भर करता है।

He और Krishnamurthy (2013) ने सैद्धांतिक रूप से एक अलग संरचना का प्रस्ताव किया। उनके मॉडल में, प्रतिनिधि घरेलू को द्वि-स्तरीय संरचना से प्रतिस्थापित किया जाता है: घरेलू वित्तीय मध्यस्थों के माध्यम से निवेश करते हैं, और मध्यस्थ ही वास्तव में जोखिम भरी संपत्तियां रखने वाली संस्थाएं हैं। इसलिए परिसंपत्तियों का मूल्य निर्धारण करने वाला SDF घरेलू की सीमांत उपयोगिता नहीं बल्कि मध्यस्थ संस्था की सीमांत उपयोगिता है।

यह अंतर इसलिए महत्वपूर्ण है क्योंकि मध्यस्थ संस्थाएं ऐसी बाधाओं का सामना करती हैं जो घरेलुओं के पास नहीं होतीं। वे लीवरेज सीमाओं, नियामक पूंजी आवश्यकताओं और आमतौर पर अल्पकालिक ऋण से बनी वित्त पोषण संरचनाओं के तहत काम करती हैं जो नाजुकता पैदा करती हैं। जब मध्यस्थ संस्था की पूंजी क्षय होती है, तो अतिरिक्त जोखिम वहन करने की लागत बढ़ती है।

HKM फ्रेमवर्क

He, Kelly और Manela इस सैद्धांतिक अंतर्दृष्टि को असामान्य रूप से व्यापक परिसंपत्ति वर्गों की क्रॉस-सेक्शन में कठोर अनुभवजन्य जांच के अधीन करते हैं। उनका नमूना 1970 से 2012 तक चलता है और इसमें शामिल हैं:

• अमेरिकी इक्विटी (आकार और बुक-टू-मार्केट पोर्टफोलियो)
• अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड (विभिन्न परिपक्वताओं में)
• कॉर्पोरेट बॉन्ड (निवेश ग्रेड और उच्च उपज)
• सॉवरेन बॉन्ड (विकसित और उभरते बाजार)
• मुद्रा कैरी पोर्टफोलियो
• कमोडिटी फ्यूचर्स
• इक्विटी इंडेक्स विकल्प (वेरिएंस जोखिम प्रीमियम)

एकीकृत चर वह है जिसे वे मध्यस्थ पूंजी अनुपात कहते हैं: प्राइमरी डीलरों की इक्विटी पूंजी को उनकी कुल संपत्तियों (इक्विटी प्लस ऋण) से विभाजित किया जाता है।

मार्जिन स्पाइरल पर Brunnermeier-Pedersen फ्रेमवर्क इस गतिशीलता के कुछ हिस्से को पकड़ता है, लेकिन HKM यह मापकर अनुभवजन्य कार्यक्रम को आगे ले जाते हैं कि डीलर पूंजी में परिवर्तन परिसंपत्ति वर्गों में संतुलन जोखिम प्रीमियम परिवर्तनों में कैसे सीधे परिवर्तित होते हैं।

लीवरेज चक्र और क्रॉस-एसेट संक्रमण

जब नकारात्मक झटका डीलर की इक्विटी को प्रभावित करता है, तो डीलर नई इक्विटी जारी करने (महंगा और धीमा) या संपत्तियां कम करने (तेज लेकिन विघटनकारी) के बीच चुनाव का सामना करते हैं। अधिकांश बाद का चुनाव करते हैं। कई श्रेणियों में एक साथ संपत्ति बिक्री डीलर के पास सभी वर्गों में कीमतों को एक साथ नीचे करती है, साथ ही आवश्यक रिटर्न बढ़ाती है।

यह तंत्र बताता है कि तरलता संकट मूलभूत रूप से असंबंधित दिखने वाले परिसंपत्ति वर्गों में क्यों फैलते हैं।

संकट के दौरान सहसंबंध टूटना इसलिए मुख्य रूप से एक सांख्यिकीय घटना नहीं है — यह एक संरचनात्मक घटना है, जो मध्यस्थ पूंजी बाधाओं के सामान्य कारक से उत्पन्न होती है।

Adrian और Shin (2014) ने पूरक आपूर्ति-पक्ष दृष्टिकोण प्रदान किया: ब्रोकर-डीलर लीवरेज प्रोसाइक्लिकल है।

मार्जिन कॉल जोखिम सहित फंडिंग बाधाएं पूंजी अनुपात संपीड़न के प्रमुख संचरण चैनल हैं। VIX स्पाइक और रेपो बाजार जमाव की अवधि डीलर पूंजी अनुपात संपीड़न के साथ सटीक रूप से मेल खाती है।

पोर्टफोलियो निर्माण के लिए अनुप्रयोग

जब पूंजी अनुपात अपने दीर्घकालिक औसत से नीचे होता है, तो ऐतिहासिक साक्ष्य सुझाता है:

• क्रेडिट स्प्रेड मूलभूत डिफ़ॉल्ट जोखिम की तुलना में उच्च स्तर पर
• विकल्प इम्प्लाइड वोलाटिलिटी औसत से अधिक अंतर से रियलाइज्ड वोलाटिलिटी से ऊपर
• कमोडिटी कैरी और मुद्रा कैरी रणनीतियां औसत से अधिक मुआवजा प्रदान करती हैं
• अतरल परिसंपत्ति श्रेणियां मूलभूत तरलता लागत से अधिक प्रीमियम अर्जित करती हैं

तरलता प्रीमियम साहित्य आंशिक रूप से उसी गतिशीलता को पकड़ता है: उच्च मध्यस्थता तीव्रता वाली संपत्तियां — स्मॉल-कैप स्टॉक, हाई-यील्ड बॉन्ड, उभरती बाजार मुद्राएं — उच्च प्रीमियम वहन करती हैं, और ये प्रीमियम तब विशेष रूप से ऊंचे होते हैं जब मध्यस्थ पूंजी दुर्लभ होती है।

संदर्भ

He, Z., Kelly, B., & Manela, A. (2017). Intermediary asset pricing: New evidence from many asset classes. Journal of Financial Economics, 126(1), 1–35. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2017.08.002

He, Z., & Krishnamurthy, A. (2013). Intermediary asset pricing. American Economic Review, 103(2), 732–770. https://doi.org/10.1257/aer.103.2.732

Adrian, T., & Shin, H. S. (2014). Procyclical leverage and endogenous financial fragility. Annual Review of Economics, 6, 33–58. https://doi.org/10.1146/annurev-economics-080113-104933

Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market liquidity and funding liquidity. The Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn098

Gertler, M., & Karadi, P. (2011). A model of unconventional monetary policy. Journal of Monetary Economics, 58(1), 17–34. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2010.10.004