एक खोज जिसने बाजार दक्षता को चुनौती दी
1968 में, Ray Ball और Philip Brown ने वह शोधपत्र प्रकाशित किया जो लेखांकन अनुसंधान में सबसे अधिक उद्धृत पत्रों में से एक बन गया। 1957 से 1965 के बीच NYSE-सूचीबद्ध कंपनियों के वार्षिक आय घोषणाओं का अध्ययन करते हुए, उन्होंने कुछ ऐसा देखा जो प्रचलित सिद्धांत के अनुसार अस्तित्व में नहीं होना चाहिए था: सूचना सार्वजनिक होने के बाद भी शेयर की कीमतें आय समाचार की दिशा में महीनों तक चलती रहीं। सकारात्मक आय आश्चर्यों के बाद लगातार लाभ हुआ; नकारात्मक आश्चर्यों के बाद लगातार हानि हुई। यह पैटर्न स्पष्ट था, और यह बाजारों द्वारा नई जानकारी को संसाधित करने में एक मौलिक विलंब की ओर इशारा करता था।
दो दशक बाद, Bernard और Thomas (1989) ने इस अवलोकन को एक कठोर अनुभवजन्य निष्कर्ष में बदल दिया जिसे क्षेत्र अब खारिज नहीं कर सकता था। उनके शोधपत्र, "Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?", ने 1974 से 1986 तक के त्रैमासिक आय डेटा का उपयोग करके यह प्रदर्शित किया कि drift व्यवस्थित, पूर्वानुमेय था, और तर्कसंगत जोखिम-आधारित स्पष्टीकरणों से असंगत था। जैसा कि उन्होंने तर्क दिया, यह मूल्य दक्षता की एक वास्तविक विफलता थी।
Drift का मापन
Bernard और Thomas ने शेयरों को Standardized Unexpected Earnings (SUE) के आधार पर दशमकों में क्रमबद्ध किया, जिसकी गणना वास्तविक और अपेक्षित आय के बीच अंतर को उसके ऐतिहासिक मानक विचलन से विभाजित करके की गई। परिणाम उल्लेखनीय थे: शीर्ष SUE दशमक के शेयरों ने घोषणा के बाद 60 कारोबारी दिनों में निचले दशमक के शेयरों से लगभग 4.2% बेहतर प्रदर्शन किया। इस अतिरिक्त प्रतिफल का लगभग आधा हिस्सा पहले दस दिनों के बाद प्राप्त हुआ, जो उस अवधि से काफी आगे है जब बाजार विसंगतियों को घोषणा-दिवस की सूक्ष्म संरचना प्रभावों के लिए जिम्मेदार ठहराया जा सकता था।
Drift पैटर्न ने एक विशिष्ट मौसमी संरचना प्रदर्शित की। Bernard और Thomas ने पाया कि पूर्वानुमेय प्रतिफल का एक असमान हिस्सा अगली तिमाही की आय घोषणा के आसपास आया, जो एक ऐसे मॉडल से संगत है जहां निवेशक आंशिक रूप से पिछली तिमाही की आय पर निर्भर रहते हैं। जब अगली तिमाही के परिणामों ने पहले के आश्चर्य की पुष्टि की, तो बाजार ने और समायोजन किया, मानो पहले से प्राप्त जानकारी को फिर से खोज रहा हो।
| SUE दशमक | 60-दिवसीय असामान्य प्रतिफल | आधा-अवशोषण तक के दिन |
|---|---|---|
| शीर्ष (सकारात्मक आश्चर्य) | +2.0% से +3.0% | 25-35 |
| निचला (नकारात्मक आश्चर्य) | -1.5% से -2.5% | 20-30 |
| स्प्रेड (शीर्ष माइनस निचला) | ~4.2% | लागू नहीं |
ये संचयी असामान्य प्रतिफल आकार-समायोजित बेंचमार्क के सापेक्ष मापे गए थे, जिससे यह संभावना समाप्त हो गई कि drift केवल momentum-संबंधित व्यवस्थित जोखिम वहन करने के लिए प्रतिपूर्ति को दर्शाता था।
Drift क्यों बना रहता है?
PEAD का दशकों तक बने रहना दो व्यापक श्रेणियों के स्पष्टीकरण उत्पन्न करता है, और साक्ष्य तेजी से दोनों के संयोजन का समर्थन करते हैं।
व्यवहारिक स्पष्टीकरण निवेशक अंडररिएक्शन पर केंद्रित है। Hirshleifer, Lim, और Teoh (2009) ने प्रदर्शित किया कि जब निवेशकों को एक साथ कई आय घोषणाओं का सामना करना पड़ता है, तो सीमित ध्यान drift को बढ़ा देता है। उच्च-मात्रा वाले घोषणा दिनों पर रिपोर्ट करने वाले शेयर, अकेले रिपोर्ट करने वालों की तुलना में बड़ा और अधिक लंबा PEAD प्रदर्शित करते हैं। DellaVigna और Pollet (2009) ने शुक्रवार की घोषणाओं के लिए एक समान परिणाम पाया, जब निवेशक सहभागिता आमतौर पर कम होती है। ये निष्कर्ष PEAD को निवेश में व्यवहारिक पूर्वाग्रहों पर व्यापक साहित्य से सीधे जोड़ते हैं, जहां संज्ञानात्मक सीमाएं व्यवस्थित मूल्य निर्धारण त्रुटियां उत्पन्न करती हैं।
घर्षण-आधारित स्पष्टीकरण कार्यान्वयन लागतों पर केंद्रित है। Ng, Rusticus, और Verdi (2008) ने दिखाया कि लेनदेन लागत PEAD लाभ का एक बड़ा हिस्सा अवशोषित कर लेती है, विशेष रूप से छोटी कंपनियों में जहां drift सबसे अधिक स्पष्ट होता है। बिड-आस्क स्प्रेड, बाजार प्रभाव, और शॉर्ट-सेलिंग प्रतिबंध ऐसी बाधाएं बनाते हैं जो आर्बिट्राज करने वालों को गलत मूल्य निर्धारण को समाप्त करने से रोकती हैं। यह स्पष्टीकरण यह दावा नहीं करता कि बाजार सैद्धांतिक अर्थ में कुशल है; बल्कि, यह तर्क देता है कि अक्षमता का शोषण करने की लागत अधिकांश प्रतिभागियों के लिए प्रतिफल से अधिक है।
ये दोनों स्पष्टीकरण प्रतिस्पर्धी नहीं बल्कि पूरक हैं। व्यवहारिक अंडररिएक्शन गलत मूल्य निर्धारण उत्पन्न करता है; ट्रेडिंग घर्षण इसे बनाए रखता है।
PEAD और Momentum: भिन्न लेकिन संबंधित
Post-earnings drift व्यापक momentum कारक के साथ सतही समानताएं साझा करता है, क्योंकि दोनों में पूर्व मूल्य चालों की निरंतरता शामिल है। हालांकि, तंत्र महत्वपूर्ण तरीकों से भिन्न हैं। Momentum रणनीतियां तीन से बारह महीनों की निर्माण अवधि में पिछले प्रतिफल के आधार पर शेयरों का चयन करती हैं, जो सूचना-संचालित और भावना-संचालित मूल्य प्रवृत्तियों की एक विस्तृत श्रृंखला को पकड़ती हैं। PEAD विशेष रूप से एक विशिष्ट सूचना घटना, आय घोषणा, से जुड़ा है, और 30 से 90 दिनों की छोटी अवधि में संचालित होता है।
Livnat और Mendenhall (2006) ने दिखाया कि SUE की गणना के लिए समय-श्रृंखला मॉडल के बजाय विश्लेषक पूर्वानुमान त्रुटियों का उपयोग करने से एक मजबूत drift संकेत उत्पन्न होता है, जो सुझाव देता है कि विश्लेषक सहमति को पूर्ण रूप से शामिल करने में बाजार की विफलता एक प्रमुख चालक है। यह निष्कर्ष PEAD को सामान्य momentum से अलग करता है: पूर्वानुमेयता व्यापक मूल्य निरंतरता के बजाय एक विशिष्ट, पहचान योग्य सूचना अंतर से उत्पन्न होती है।
अनुभवजन्य रूप से, momentum और PEAD कम सहसंबंध प्रदर्शित करते हैं। आय आश्चर्यों पर निर्मित पोर्टफोलियो Carhart चार-कारक लोडिंग को नियंत्रित करने के बाद भी महत्वपूर्ण alpha बनाए रखते हैं, जो पुष्टि करता है कि PEAD प्रतिफल का एक ऐसा स्रोत है जो मानक momentum प्रीमियम से काफी हद तक स्वतंत्र है।
1989 के बाद से क्या बदला है
PEAD का शोषण करने का परिदृश्य Bernard और Thomas के परिणाम प्रकाशित होने के बाद से काफी बदल गया है। एल्गोरिथमिक ट्रेडिंग और क्वांटिटेटिव हेज फंड अब मिलीसेकंड के भीतर आय घोषणाओं पर प्रतिक्रिया करते हैं, जिससे प्रारंभिक मूल्य समायोजन अवधि संकुचित हो गई है। Chordia, Subrahmanyam, और Tong (2014) के शोध ने प्रलेखित किया कि 2000 के दशक में PEAD का परिमाण कम हो गया क्योंकि बड़ी और मध्यम-कैप शेयरों के लिए बाजार दक्षता में सुधार हुआ।
फिर भी विसंगति समाप्त नहीं हुई है। छोटी, कम-अनुसरण वाली कंपनियों में, जहां विश्लेषक कवरेज विरल है और संस्थागत स्वामित्व पतला है, drift आर्थिक रूप से सार्थक बना हुआ है। इस पैटर्न को गैर-अमेरिकी बाजारों में भी दोहराया गया है, जिसमें जापान, यूनाइटेड किंगडम, और कई उभरती अर्थव्यवस्थाएं शामिल हैं, जो सुझाव देता है कि अंतर्निहित व्यवहारिक तंत्र सांस्कृतिक रूप से विशिष्ट नहीं हैं।
क्वांटिटेटिव शोधकर्ताओं के लिए, PEAD एक विशेष स्थान रखता है: यह एक साथ सबसे पुरानी ज्ञात विसंगतियों में से एक और सबसे स्थायी में से एक है। लगभग छह दशकों की जांच, प्रतिकृति संकटों, और तकनीकी परिवर्तन के बावजूद इसका अस्तित्व उन संज्ञानात्मक सीमाओं की गहराई को दर्शाता है जो इसे उत्पन्न करती हैं।
- Ball, R., & Brown, P. (1968). "An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers." Journal of Accounting Research, 6(2), 159-178. https://doi.org/10.2307/2490232
- Bernard, V. L., & Thomas, J. K. (1989). "Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?" Journal of Accounting and Economics, 11(1), 1-36. https://doi.org/10.1016/0165-4101(89)90003-2
- Hirshleifer, D., Lim, S. S., & Teoh, S. H. (2009). "Driven to Distraction: Extraneous Events and Underreaction to Earnings News." The Journal of Finance, 64(5), 2289-2325. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2009.01501.x
- Livnat, J., & Mendenhall, R. R. (2006). "Comparing the Post-Earnings Announcement Drift for Surprises Calculated from Analyst and Time Series Forecasts." Journal of Accounting Research, 44(1), 177-205. https://doi.org/10.1111/j.1475-679X.2006.00196.x
- Ng, J., Rusticus, T. O., & Verdi, R. S. (2008). "Implications of Transaction Costs for the Post-Earnings-Announcement Drift." Journal of Accounting Research, 46(3), 661-696. https://doi.org/10.1111/j.1475-679X.2008.00290.x
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Written by Priya Sharma · Reviewed by Sam
यह लेख उद्धृत प्राथमिक साहित्य पर आधारित है और सटीकता तथा उचित श्रेय के लिए हमारी संपादकीय टीम द्वारा समीक्षित है। संपादकीय नीति.