वह संख्या जो ट्रेडिंग दिन को दो भागों में बांटती है
1993 से 2016 के बीच, S&P 500 ने लगभग 9.4% का वार्षिक रिटर्न दिया। इस आंकड़े को नियमित ट्रेडिंग घंटों (पूर्वी समय सुबह 9:30 से शाम 4:00) के दौरान जो हुआ और बाज़ार बंद होने के दौरान जो हुआ, में विभाजित करें, तो एक चौंकाने वाली विषमता उभरती है: वस्तुतः सारा संचयी लाभ रात भर में हुआ। केवल ट्रेडिंग घंटों के दौरान निवेश किया गया 1 डॉलर मुश्किल से बढ़ा होता। केवल ओवरनाइट विंडो में — बंद से अगले दिन के खुलने तक — निवेश किया गया 1 डॉलर लगभग पूरे इक्विटी प्रीमियम को पकड़ लेता।
यह अस्पष्ट डेटा में दबी हुई सांख्यिकीय जिज्ञासा नहीं है। Journal of Financial Economics में प्रकाशित Lou, Polk और Skouras (2019) ने हजारों अमेरिकी शेयरों में इस पैटर्न का दस्तावेजीकरण किया और दिखाया कि यह सूचकांक स्तर से कहीं आगे तक फैला हुआ है। ओवरनाइट-इंट्राडे रिटर्न विभाजन व्यक्तिगत प्रतिभूतियों, फैक्टर पोर्टफोलियो और यहां तक कि क्रॉस-एसेट बाज़ारों को भी प्रभावित करता है। रिटर्न उन घंटों में क्यों केंद्रित होते हैं जब कोई उनमें व्यापार नहीं कर सकता, यह आधुनिक विसंगति अनुसंधान के सबसे भ्रमित करने वाले प्रश्नों में से एक है।
क्लोज-टू-क्लोज रिटर्न का विघटन
निवेशक जो मानक रिटर्न ट्रैक करते हैं — क्लोज-टू-क्लोज रिटर्न — एक दिन की बंद कीमत से अगले दिन की बंद कीमत तक का प्रतिशत परिवर्तन है। Lou, Polk और Skouras ने इसे दो भागों में विभाजित किया:
ओवरनाइट रिटर्न शाम 4:00 की बंद कीमत से अगली सुबह की खुली कीमत तक चलता है। यह सत्रों के बीच आने वाली और कीमतों में शामिल होने वाली सभी जानकारी को पकड़ता है: बाज़ार बंद होने के बाद जारी आय घोषणाएं, मैक्रोइकॉनॉमिक डेटा, भू-राजनीतिक घटनाएं, और लाखों निवेशकों के संचित भावना परिवर्तन।
इंट्राडे रिटर्न उसी दिन की खुली कीमत से बंद कीमत तक चलता है। यह सक्रिय ट्रेडिंग के दौरान निरंतर मूल्य खोज प्रक्रिया को दर्शाता है: संस्थागत ऑर्डर का प्रवाह, एल्गोरिथमिक निष्पादन, मार्केट-मेकर गतिविधि, और वास्तविक समय सूचना प्रसंस्करण।
गणितीय रूप से, क्लोज-टू-क्लोज रिटर्न लगभग इन दो घटकों का योग है (लॉग रिटर्न में यह बिल्कुल सटीक है)। इस विघटन को उल्लेखनीय बनाने वाली बात कुल प्रीमियम का एकतरफा आवंटन है।
| घटक | वार्षिक रिटर्न (S&P 500, 1993-2016) | कुल का हिस्सा |
|---|---|---|
| क्लोज-टू-क्लोज | ~9.4% | 100% |
| ओवरनाइट (क्लोज→ओपन) | ~8.9% | ~95% |
| इंट्राडे (ओपन→क्लोज) | ~0.5% | ~5% |
संख्याएं नमूना अवधि और पद्धति के अनुसार बदलती हैं, लेकिन दिशात्मक निष्कर्ष सुसंगत है: ओवरनाइट घटक प्रमुख है। 1993 से 2006 तक के डेटा पर काम करने वाले Cliff, Cooper और Gulen (2008) भी समान निष्कर्ष पर पहुंचे और अपने कार्य पत्र का शीर्षक "ट्रेडिंग और नॉन-ट्रेडिंग घंटों के बीच रिटर्न अंतर: रात और दिन की तरह" रखा।
सूचकांक से परे: व्यक्तिगत शेयर और फैक्टर पोर्टफोलियो
ओवरनाइट प्रीमियम केवल सूचकांक-स्तरीय एकत्रीकरण का उत्पाद नहीं है। Lou, Polk और Skouras ने दिखाया कि जब शेयरों को विभिन्न विशेषताओं के अनुसार पांचवें भागों में क्रमबद्ध किया जाता है, तो ओवरनाइट-इंट्राडे विभाजन सभी समूहों में बना रहता है।
खुदरा निवेशक स्वामित्व अधिक होने वाले शेयर विशेष रूप से स्पष्ट ओवरनाइट रिटर्न प्रदर्शित करते हैं। यह पहेली का एक केंद्रीय टुकड़ा है। जब व्यक्तिगत निवेशक, जो खुलने पर असमान रूप से व्यापार करते हैं, रातोंरात समाचार की समीक्षा करने के बाद खरीद आदेश देते हैं, तो उनकी सामूहिक मांग खुली कीमत को पिछले बंद से ऊपर धकेलती है। खुलने की नीलामी में बिड-आस्क स्प्रेड आमतौर पर निरंतर ट्रेडिंग की तुलना में व्यापक होता है, जिसका अर्थ है कि ये ध्यान-संचालित खरीदार पोजीशन में प्रवेश के लिए प्रीमियम भुगतान करते हैं।
यह पैटर्न प्रसिद्ध फैक्टर प्रीमियम तक विस्तारित होता है। उदाहरण के लिए, मोमेंटम पोर्टफोलियो ओवरनाइट घंटों में केंद्रित रिटर्न उत्पन्न करते हैं। उच्च-मोमेंटम शेयर खुलने पर कम-मोमेंटम शेयरों की गिरावट से अधिक गैप अप करते हैं, जो एक ओवरनाइट मोमेंटम स्प्रेड पैदा करता है। दिन के दौरान, यह स्प्रेड आंशिक रूप से उलट जाता है क्योंकि संस्थागत निवेशक पुनर्संतुलन करते हैं और मुनाफा लेते हैं।
| फैक्टर | ओवरनाइट प्रीमियम | इंट्राडे प्रीमियम | नेट (क्लोज-टू-क्लोज) |
|---|---|---|---|
| बाज़ार (इक्विटी प्रीमियम) | दृढ़ता से सकारात्मक | लगभग शून्य | सकारात्मक |
| मोमेंटम (WML) | सकारात्मक | लगभग शून्य से नकारात्मक | सकारात्मक |
| आकार (SMB) | सकारात्मक | लगभग शून्य | मामूली सकारात्मक |
| मूल्य (HML) | सकारात्मक | लगभग शून्य से नकारात्मक | सकारात्मक |
यह तालिका Lou, Polk और Skouras (2019) के दिशात्मक पैटर्न का सारांश प्रस्तुत करती है। सटीक परिमाण उप-अवधियों और फैक्टर परिभाषाओं के अनुसार भिन्न होते हैं।
ओवरनाइट प्रीमियम के प्रतिस्पर्धी स्पष्टीकरण
कोई एकल तंत्र ओवरनाइट-इंट्राडे अंतर को पूरी तरह से नहीं समझा सकता। साहित्य कई स्पष्टीकरण प्रदान करता है, जिनमें से प्रत्येक घटना के एक अलग पहलू को पकड़ता है।
खुदरा ध्यान और ओपनिंग-ऑक्शन मांग
Berkman, Koch, Tuttle और Zhang (2012) ने ओवरनाइट रिटर्न को खुदरा निवेशक व्यवहार से जोड़ने का सबसे सीधा प्रमाण प्रदान किया। उन्होंने पाया कि असामान्य Google खोज मात्रा या असामान्य ट्रेडिंग वॉल्यूम द्वारा मापी गई बढ़ी हुई खुदरा ध्यान वाले शेयर उच्च ओवरनाइट रिटर्न प्रदर्शित करते हैं, जिसके बाद इंट्राडे रिवर्सल होता है। तंत्र सरल है: खुदरा निवेशक ट्रेडिंग घंटों के बाहर समाचार संसाधित करते हैं और मार्केट-ऑन-ओपन ऑर्डर लगाते हैं। यह मांग दबाव खुली कीमतों को बढ़ाता है। बाद के ट्रेडिंग सत्र में, अधिक परिष्कृत प्रतिभागी खुली कीमत के विरूपण के विरुद्ध झुकते हैं और कीमतें मूलभूत मूल्य की ओर लौटती हैं।
इन्वेंट्री जोखिम और मार्केट-मेकर चैनल
रात भर इन्वेंट्री रखने वाले मार्केट मेकर उस जोखिम का सामना करते हैं जिसे वे एक्सचेंज बंद होने पर आसानी से हेज नहीं कर सकते। Hendershott, Livdan और Schürhoff (2015) ने दिखाया कि संस्थागत ऑर्डर फ्लो सूचनात्मक रूप से समृद्ध है और ट्रेडिंग घंटों में केंद्रित होता है, जब संस्थान निष्पादन गुणवत्ता की निगरानी कर सकते हैं। दिन के दौरान संस्थागत विक्रेताओं से पोजीशन जमा करने वाले मार्केट मेकर आय घोषणाओं और मैक्रो सरप्राइज के संपर्क में रहते हुए उन पोजीशन को रात भर रखने की संभावना का सामना करते हैं।
यह इन्वेंट्री जोखिम चैनल सुझाव देता है कि ओवरनाइट प्रीमियम कम से कम आंशिक रूप से हेज-अयोग्य ओवरनाइट एक्सपोज़र वहन करने का मुआवज़ा है। उच्च-आवृत्ति मार्केट मेकर ने बंद होने से पहले पोजीशन को समतल करके इस जोखिम को कुछ हद तक कम किया है, लेकिन संरचनात्मक विषमता बनी हुई है।
शॉर्ट-सेलिंग घर्षण और रिटर्न का हस्तांतरण
तीसरा चैनल प्रतिभूति उधार के यांत्रिकी से संबंधित है। शॉर्ट सेलर रात भर अर्जित होने वाला दैनिक उधार शुल्क देते हैं। जब कोई शॉर्ट सेलर शेयर उधार लेता है, तो ऋणदाता को एक शुल्क प्राप्त होता है जो प्रभावी रूप से शेयर के अपेक्षित रिटर्न के एक हिस्से को इंट्राडे अवधि से ओवरनाइट अवधि में स्थानांतरित करता है।
Lou, Polk और Skouras (2019) ने दिखाया कि उच्च शॉर्ट इंटरेस्ट वाले शेयर अधिक चरम ओवरनाइट-इंट्राडे विभाजन प्रदर्शित करते हैं। शॉर्ट-लेंडिंग शुल्क चैनल मुख्य चालक के बजाय एक योगदानकर्ता कारक होने की संभावना है।
अनियमित पोर्टफोलियो पुनर्संतुलन
Bogousslavsky (2016) ने पोर्टफोलियो पुनर्संतुलन पैटर्न पर आधारित एक विशिष्ट तंत्र प्रस्तावित किया। यदि इंडेक्स फंड या पेंशन फंड जैसे निवेशकों के कुछ वर्ग निरंतर के बजाय विवेकाधीन अंतराल पर अपने पोर्टफोलियो को पुनर्संतुलित करते हैं, तो उनके पुनर्संतुलन ट्रेड अनुमानित इंट्राडे पैटर्न बना सकते हैं। विशेष रूप से, संस्थागत जनादेश से बंद होने पर पुनर्संतुलन मांग बंद कीमतों को बढ़ा सकती है, जिससे उस ऊंची बंद कीमत से मापे जाने पर बाद का ओवरनाइट रिटर्न बढ़ जाता है।
अंतर्राष्ट्रीय प्रमाण और मजबूती
ओवरनाइट प्रीमियम अमेरिकी बाज़ारों तक सीमित घटना नहीं है। जापानी, यूरोपीय और उभरते बाज़ार इक्विटी की जांच करने वाले अध्ययनों ने समान पैटर्न का दस्तावेजीकरण किया है, हालांकि परिमाण भिन्न हैं। लंबे गैर-ट्रेडिंग अवधि वाले बाज़ार (जैसे बिना विस्तारित-घंटों ट्रेडिंग वाले) बड़े ओवरनाइट प्रीमियम दिखाते हैं, जो इन्वेंट्री-जोखिम स्पष्टीकरण के अनुरूप है।
यह पैटर्न अमेरिकी बाज़ार में भी समय के साथ बदला है। ओवरनाइट प्रीमियम 1990 के दशक के मध्य से 2000 के दशक के मध्य तक विशेष रूप से बड़ा था।
मौसमी प्रभाव भी महत्वपूर्ण है। ओवरनाइट रिटर्न सोमवार की ओर जाते समय (शुक्रवार बंद से सोमवार खुलने तक) बड़ा होता है, जो सप्ताहांत की विस्तारित गैर-ट्रेडिंग अवधि को दर्शाता है।
| बाज़ार | ओवरनाइट प्रीमियम मौजूद? | सापेक्षिक परिमाण |
|---|---|---|
| संयुक्त राज्य अमेरिका | हां | बड़ा |
| जापान | हां | मध्यम से बड़ा |
| यूनाइटेड किंगडम | हां | मध्यम |
| जर्मनी | हां | मध्यम |
| उभरते बाज़ार | हां (जहां डेटा उपलब्ध) | व्यापक रूप से भिन्न |
यह विसंगति क्या नहीं दर्शाती
यह निष्कर्ष निकालना प्रलोभनकारी होगा कि निवेशकों को बस बंद पर खरीदना और खुलने पर बेचना चाहिए ताकि ओवरनाइट प्रीमियम प्राप्त किया जा सके। कई व्यावहारिक वास्तविकताएं इस रणनीति को कच्चे आंकड़ों द्वारा सुझाए गए से कहीं कम आकर्षक बनाती हैं।
लेनदेन लागत प्रीमियम को तेज़ी से क्षीण करती है। दैनिक राउंड-ट्रिप ट्रेड — बंद पर खरीदना और खुलने पर बेचना — प्रतिदिन दो बार कमीशन, बिड-आस्क स्प्रेड और बाज़ार प्रभाव उत्पन्न करता है। अधिकांश शेयरों के लिए, ये लागतें पूरे ओवरनाइट प्रीमियम को खा जाती हैं। बंद और खुलने की नीलामी में उपलब्ध तरलता बड़ी-कैप शेयरों के लिए पर्याप्त है, लेकिन छोटे नामों के लिए तेज़ी से बिगड़ती है।
कर उपचार बोझ बढ़ाता है। अधिकांश अधिकार क्षेत्रों में, ओवरनाइट होल्डिंग अवधि से लाभ उच्चतम कर दर — अल्पकालिक पूंजीगत लाभ उपचार — प्राप्त करते हैं।
ओवरनाइट प्रीमियम में सार्थक जोखिम भी है। जबकि औसत ओवरनाइट रिटर्न सकारात्मक है, विचरण पर्याप्त है। आय चूक, भू-राजनीतिक झटके, और गैप-डाउन घटनाएं ओवरनाइट विंडो में केंद्रित होती हैं।
पोर्टफोलियो निर्माण और निष्पादन के लिए निहितार्थ
ओवरनाइट रिटर्न अनुसंधान एक संकीर्ण ट्रेडिंग रणनीति से परे व्यावहारिक निहितार्थ रखता है।
ऑर्डर देने वाले निवेशकों के लिए: प्रमाण सुझाव देते हैं कि खुलने के बजाय बंद पर खरीदना एक समय लाभ पकड़ता है। मार्केट-ऑन-ओपन ऑर्डर जमा करने वाले खुदरा निवेशक व्यवस्थित रूप से ध्यान-संचालित मांग के लिए प्रीमियम भुगतान कर रहे हैं। ऑर्डर निष्पादन को बंद के समय की ओर स्थानांतरित करना, जब संस्थागत भागीदारी अधिक होती है और स्प्रेड तंग होते हैं, समय के साथ इस छिपी लागत को कम कर सकता है।
फैक्टर निवेशकों के लिए: यह पहचानना कि फैक्टर प्रीमियम ओवरनाइट में केंद्रित होते हैं, यह समझाने में मदद करता है कि लाइव फैक्टर पोर्टफोलियो रिटर्न कभी-कभी सैद्धांतिक गणनाओं से क्यों भिन्न होते हैं।
Aboody, Even-Tov, Lehavy और Trueman (2018) ने ओवरनाइट रिटर्न को फर्म-विशिष्ट सेंटीमेंट माप से जोड़कर विश्लेषण का विस्तार किया, और पाया कि जिन शेयरों में सेंटीमेंट मूल्य निर्धारण में बड़ी भूमिका निभाता है, उनमें ओवरनाइट प्रीमियम बड़ा होता है।
अनसुलझा तनाव
ओवरनाइट रिटर्न विसंगति बाज़ार सूक्ष्म संरचना, व्यवहारिक वित्त और जोखिम मूल्य निर्धारण के एक असहज चौराहे पर बैठी है। यदि प्रीमियम विशुद्ध रूप से ओवरनाइट जोखिम वहन करने का मुआवज़ा है, तो इसे तब तक बने रहना चाहिए जब तक किसी को बंद के माध्यम से इन्वेंट्री रखनी पड़ती है। यदि यह खुलने पर खुदरा भावना द्वारा संचालित है, तो बाज़ार अधिक कुशल होने और बाद-के-घंटों ट्रेडिंग के विस्तार के साथ इसे कम होना चाहिए।
दशकों और भौगोलिक क्षेत्रों में इस खोज की निरंतरता सुझाव देती है कि कोई एकल स्पष्टीकरण पर्याप्त नहीं है। ओवरनाइट प्रीमियम जोखिम मुआवज़ा, व्यवहारिक मूल्य निर्धारण त्रुटियों और संस्थागत घर्षणों के संयोजन को दर्शाता है, जिनका सापेक्षिक योगदान समय के साथ बदलता रहता है।
डेटा से जो स्पष्ट रूप से बचा हुआ है वह यह है कि अपेक्षित रिटर्न के लिए समय-दिवस को अप्रासंगिक मानने की पारंपरिक धारणा गलत है। 24-घंटे के चक्र में रिटर्न कहां होते हैं यह यादृच्छिक नहीं है, और ओवरनाइट तथा इंट्राडे रिटर्न के बीच विषमता इक्विटी बाज़ार सूक्ष्म संरचना में सबसे मजबूत अनुभवजन्य पैटर्न में से एक है।
- Lou, D., Polk, C., & Skouras, S. (2019). "A Tug of War: Overnight Versus Intraday Expected Returns." Journal of Financial Economics, 134(1), 192-213. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2019.05.011
- Cliff, M. T., Cooper, M. J., & Gulen, H. (2008). "Return Differences between Trading and Non-Trading Hours: Like Night and Day." Working Paper. https://ssrn.com/abstract=1004081
- Berkman, H., Koch, P. D., Tuttle, L., & Zhang, Y. J. (2012). "Paying Attention: Overnight Returns and the Hidden Cost of Buying at the Open." Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(4), 715-741. https://doi.org/10.1017/S0022109012000270
- Bogousslavsky, V. (2016). "Infrequent Rebalancing, Return Autocorrelation, and Seasonality." The Journal of Finance, 71(6), 2967-3006. https://doi.org/10.1111/jofi.12436
- Hendershott, T., Livdan, D., & Schürhoff, N. (2015). "Are Institutions Informed about News?" Journal of Financial Economics, 117(2), 249-287. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.03.007
- Aboody, D., Even-Tov, O., Lehavy, R., & Trueman, B. (2018). "Overnight Returns and Firm-Specific Investor Sentiment." Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(2), 485-505. https://doi.org/10.1017/S0022109017000989
संबंधित
Written by Marcus Torres · Reviewed by Sam
यह लेख उद्धृत प्राथमिक साहित्य पर आधारित है और सटीकता तथा उचित श्रेय के लिए हमारी संपादकीय टीम द्वारा समीक्षित है। संपादकीय नीति.