Saham Lotere dan Efek MAX: Mengapa Investor Membayar Lebih untuk Skewness

Apa yang Membuat Saham Berperilaku Seperti Tiket Lotere?

Mengapa saham-saham tertentu dengan kenaikan spektakuler baru-baru ini justru menghasilkan imbal hasil yang buruk? Jawabannya terletak pada cara investor menilai peluang keuntungan besar. Bali, Cakici, dan Whitelaw (2011) memperkenalkan variabel MAX, yang didefinisikan sebagai imbal hasil harian tertinggi yang dicapai suatu saham dalam satu bulan tertentu, dan menunjukkan bahwa ukuran tunggal ini menangkap pola imbal hasil cross-sectional yang kuat: saham dengan MAX tinggi secara sistematis berkinerja lebih buruk daripada saham dengan MAX rendah di masa depan.

Mekanismenya berakar pada preferensi skewness. Investor tertarik pada sekuritas yang menawarkan probabilitas kecil untuk mendapatkan keuntungan luar biasa besar, mirip seperti tiket lotere. Permintaan tersebut mendorong harga saham bergaya lotere naik, sehingga menekan ekspektasi imbal hasil di masa depan. Variabel MAX mengidentifikasi saham-saham ini secara tepat dengan menandai saham yang telah menghasilkan lonjakan harian ekstrem yang menarik modal spekulatif.

Mengukur Efek MAX

Bali, Cakici, dan Whitelaw mengurutkan seluruh saham NYSE, AMEX, dan NASDAQ ke dalam portofolio desil berdasarkan imbal hasil harian maksimum selama bulan sebelumnya. Selisih rata-rata imbal hasil bulanan antara desil MAX terendah dan tertinggi sangat mencolok.

Selisih long-short sekitar 1% per bulan tetap bertahan setelah mengontrol tiga faktor Fama-French dan faktor momentum Carhart. Pola ini berlaku baik dalam konstruksi value-weighted maupun equal-weighted, di seluruh subperiode, dan di seluruh kelompok ukuran. Saham yang baru-baru ini menghasilkan kenaikan harian ekstrem menanggung penalti imbal hasil yang terukur di masa mendatang.

Ini bukan sekadar proksi untuk ukuran atau tingkat harga. Meskipun saham bergaya lotere memang cenderung lebih kecil dan lebih murah, efek MAX tetap signifikan secara statistik dan ekonomi dalam regresi multivariat yang mengontrol kapitalisasi pasar, rasio book-to-market, momentum, reversal jangka pendek, dan likuiditas.

Hubungan dengan Volatilitas Idiosinkratik

Salah satu temuan paling penting dari penelitian ini menghubungkan MAX dengan teka-teki volatilitas idiosinkratik. Ang, Hodrick, Xing, dan Zhang (2006) mendokumentasikan bahwa saham dengan volatilitas idiosinkratik tinggi menghasilkan imbal hasil abnormal rendah, sebuah hasil yang bertentangan dengan teori asset pricing standar di mana hanya risiko sistematis yang seharusnya dihargai.

Bali, Cakici, dan Whitelaw menunjukkan bahwa begitu MAX dimasukkan sebagai variabel kontrol, hubungan negatif antara volatilitas idiosinkratik dan imbal hasil melemah secara substansial dan dalam banyak spesifikasi menghilang sepenuhnya. Interpretasi mereka: apa yang sebelumnya dikaitkan dengan anomali volatilitas sebagian besar menangkap selera investor terhadap keuntungan bergaya lotere. Saham dengan IVOL tinggi menghasilkan imbal hasil rendah bukan karena volatilitas itu sendiri salah dihargai, melainkan karena saham dengan IVOL tinggi cenderung merupakan saham yang sama dengan imbal hasil harian positif ekstrem yang menarik modal pencari skewness.

Dekomposisi ini penting untuk konstruksi portofolio. Strategi volatilitas rendah dan strategi penghindaran MAX saling tumpang tindih tetapi tidak identik. Variabel MAX mengisolasi kanal permintaan spekulatif dengan lebih presisi, dan menggabungkan kedua filter dapat mempertajam efek betting-against-beta dengan memisahkan volatilitas dari permintaan lotere.

Mengapa Investor Membayar Premi Ini?

Landasan teoretis mengacu pada teori prospek kumulatif dan pembobotan probabilitas. Barberis dan Huang (2008) menunjukkan bahwa ketika investor memberikan bobot berlebihan pada probabilitas kecil keuntungan ekstrem, sebagaimana diprediksi oleh fungsi pembobotan probabilitas Kahneman dan Tversky, sekuritas dengan distribusi imbal hasil yang positively skewed menjadi overpriced dalam keseimbangan.

Kumar (2009) memberikan bukti langsung bahwa investor ritel secara tidak proporsional memegang saham bertipe lotere: sekuritas berharga rendah dengan volatilitas idiosinkratik tinggi dan skewness idiosinkratik tinggi. Permintaan ini terkonsentrasi pada investor dengan pendapatan lebih rendah, pendidikan lebih rendah, dan di wilayah geografis di mana pengeluaran lotere negara bagian lebih tinggi, konsisten dengan bias perilaku daripada optimisasi portofolio rasional.

Mitton dan Vorkink (2007) memformalisasi ini dalam model keseimbangan di mana preferensi skewness yang heterogen menghasilkan kurangnya diversifikasi. Investor yang menghargai skewness positif memusatkan kepemilikan mereka pada saham bergaya lotere, melepaskan manfaat diversifikasi. Tekanan permintaan yang dihasilkan menaikkan harga dan menekan ekspektasi imbal hasil pada saham-saham tersebut.

Ketahanan dan Bukti Out-of-Sample

Efek MAX terbukti bertahan di berbagai pengaturan. Eraker dan Ready (2015) meneliti saham OTC, di mana karakteristik lotere paling ekstrem, dan menemukan bahwa sekuritas ini menghasilkan imbal hasil yang sangat buruk sehingga investor yang memegangnya secara efektif membayar hak istimewa untuk berjudi. Kekurangan imbal hasil pada saham lotere OTC melebihi apa yang diprediksi oleh model risiko, menunjukkan kesalahan harga yang benar-benar didorong oleh preferensi daripada kompensasi tail risk yang tersembunyi.

Bukti internasional memperkuat temuan domestik. Studi di pasar ekuitas Eropa dan Asia telah mendokumentasikan bahwa saham dengan MAX tinggi berkinerja buruk di pasar dengan berbagai struktur institusional, batasan short-selling, dan komposisi investor yang beragam. Pola ini muncul di mana pun partisipasi ritel bermakna dan arus modal pencari skewness mengalir ke saham bergaya lotere.

Implikasi untuk Portofolio Sistematis

Efek MAX berada di persimpangan beberapa anomali faktor. Ia menghubungkan anomali volatilitas rendah, teka-teki volatilitas idiosinkratik, dan teori perilaku permintaan spekulatif ke dalam satu kanal yang terukur. Bagi investor sistematis, kesimpulan praktisnya sederhana: menyaring saham dengan imbal hasil harian maksimum tertinggi pada bulan sebelumnya menghilangkan kantong kinerja buruk kronis dari alam semesta investasi.

Filter ini komplementer terhadap eksposur faktor standar. Portofolio yang menggabungkan penyaringan kualitas, volatilitas rendah, dan penghindaran MAX tidak sekadar menumpuk alpha independen; ia mengatasi sumber-sumber kesalahan harga spekulatif yang saling tumpang tindih melalui berbagai lensa. Variabel MAX, justru karena sederhana untuk dihitung dan didasarkan pada imbal hasil harian yang dapat diamati, menawarkan titik masuk yang mudah diakses bagi investor yang ingin menghindari hambatan saham lotere pada portofolio mereka.