Anomali Return Semalam: Kapan Keuntungan Saham Sebenarnya Terjadi

Angka yang Membagi Hari Perdagangan Menjadi Dua

Antara 1993 dan 2016, S&P 500 memberikan return tahunan sekitar 9,4%. Dekomposisi angka tersebut menjadi apa yang terjadi selama jam perdagangan reguler (09:30 hingga 16:00 Waktu Timur) versus apa yang terjadi saat pasar tutup, dan asimetri yang mencolok muncul: hampir seluruh keuntungan kumulatif terjadi semalam. Satu dolar yang diinvestasikan hanya selama jam perdagangan hampir tidak akan tumbuh. Satu dolar yang diinvestasikan hanya selama jendela semalam, dari penutupan hingga pembukaan hari berikutnya, akan menangkap hampir seluruh premi ekuitas.

Ini bukan keingintahuan statistik yang terkubur dalam data yang tidak jelas. Lou, Polk, dan Skouras (2019), yang diterbitkan di Journal of Financial Economics, mendokumentasikan pola ini di ribuan saham AS dan menunjukkan bahwa fenomena ini meluas jauh melampaui level indeks. Pemisahan return semalam-intraday menyentuh sekuritas individual, portofolio faktor, dan bahkan pasar lintas aset. Memahami mengapa return terkonsentrasi pada jam-jam ketika tidak ada yang bisa memperdagangkannya adalah salah satu pertanyaan paling membingungkan dalam penelitian anomali modern.

Mendekomposisi Return Close-to-Close

Return standar yang dilacak investor, return close-to-close, adalah perubahan persentase dari harga penutupan satu hari ke hari berikutnya. Lou, Polk, dan Skouras membaginya menjadi dua bagian:

Return semalam berjalan dari harga penutupan pukul 16:00 hingga harga pembukaan keesokan paginya. Ini menangkap semua informasi yang tiba dan dihargai antara sesi: pengumuman laba yang dirilis setelah jam perdagangan, data makroekonomi, peristiwa geopolitik, dan perubahan sentimen yang terakumulasi dari jutaan investor yang menempatkan order sebelum bel.

Return intraday berjalan dari harga pembukaan hingga harga penutupan pada hari yang sama. Ini mencerminkan proses penemuan harga berkelanjutan selama perdagangan aktif: aliran order institusional, eksekusi algoritmik, aktivitas market maker, dan pemrosesan informasi real-time.

Secara matematis, return close-to-close kira-kira merupakan jumlah dari kedua komponen ini (tepat dalam log return). Yang membuat dekomposisi ini luar biasa adalah alokasi total premi yang tidak seimbang.

Angka-angka bergeser tergantung periode sampel dan metodologi, tetapi temuan arah konsisten: komponen semalam mendominasi. Cliff, Cooper, dan Gulen (2008), bekerja dengan data dari 1993 hingga 2006, mencapai kesimpulan serupa dan memberi judul working paper mereka "Perbedaan Return antara Jam Perdagangan dan Non-Perdagangan: Seperti Malam dan Siang," deskripsi yang menangkap besarnya kesenjangan.

Melampaui Indeks: Saham Individual dan Portofolio Faktor

Premi semalam bukan sekadar artefak agregasi level indeks. Lou, Polk, dan Skouras menunjukkan bahwa ketika saham diurutkan ke dalam kuintil berdasarkan berbagai karakteristik, pemisahan semalam-intraday bertahan di seluruh kelompok.

Saham dengan kepemilikan ritel tinggi menunjukkan return semalam yang sangat menonjol. Ini adalah bagian sentral dari teka-teki. Ketika investor individual, yang secara tidak proporsional berdagang saat pembukaan, menempatkan order beli setelah meninjau berita semalam, permintaan kolektif mereka mendorong harga pembukaan di atas penutupan sebelumnya. Bid-ask spread pada lelang pembukaan biasanya lebih lebar daripada selama perdagangan berkelanjutan, yang berarti pembeli yang didorong perhatian ini membayar premi untuk memasuki posisi.

Pola ini meluas ke premi faktor yang terkenal. Portofolio momentum, misalnya, menghasilkan return yang terkluster pada jam semalam. Saham momentum tinggi cenderung gap up saat pembukaan lebih banyak daripada saham momentum rendah gap down, menghasilkan spread momentum semalam. Selama hari itu, spread ini sebagian berbalik saat investor institusional melakukan rebalancing dan mengambil keuntungan.

Tabel ini merangkum pola arah dari Lou, Polk, dan Skouras (2019). Besaran tepat bervariasi di seluruh subperiode dan definisi faktor.

Penjelasan yang Bersaing untuk Premi Semalam

Tidak ada mekanisme tunggal yang sepenuhnya menjelaskan kesenjangan semalam-intraday. Literatur menawarkan beberapa penjelasan, masing-masing menangkap aspek berbeda dari fenomena tersebut.

Perhatian Ritel dan Permintaan Lelang Pembukaan

Berkman, Koch, Tuttle, dan Zhang (2012) memberikan bukti paling langsung yang menghubungkan return semalam dengan perilaku investor ritel. Mereka menemukan bahwa saham yang menarik perhatian ritel yang meningkat, diukur dengan volume pencarian Google abnormal atau volume perdagangan yang tidak biasa, menunjukkan return semalam yang lebih tinggi diikuti oleh pembalikan intraday. Mekanismenya langsung: investor ritel memproses berita di luar jam perdagangan dan menempatkan order market-on-open. Tekanan permintaan ini menggembungkan harga pembukaan. Selama sesi perdagangan berikutnya, peserta yang lebih canggih bersandar melawan distorsi harga pembukaan dan harga kembali menuju nilai fundamental.

Risiko Inventaris dan Saluran Market Maker

Market maker yang memegang inventaris semalam menghadapi risiko yang tidak dapat mereka lindungi dengan mudah saat bursa tutup. Hendershott, Livdan, dan Schürhoff (2015) menunjukkan bahwa aliran order institusional kaya informasi dan cenderung terkonsentrasi selama jam perdagangan, ketika institusi dapat memantau kualitas eksekusi. Market maker yang mengakumulasi posisi dari penjual institusional selama hari itu menghadapi prospek memegang posisi tersebut melalui gap semalam, terpapar pada pengumuman laba dan kejutan makro.

Saluran risiko inventaris ini menunjukkan bahwa premi semalam setidaknya sebagian merupakan kompensasi untuk menanggung eksposur semalam yang tidak dapat di-hedge. Market maker frekuensi tinggi telah mengurangi risiko ini dengan meratakan posisi sebelum penutupan, tetapi asimetri struktural tetap ada.

Gesekan Short-Selling dan Transfer Return

Saluran ketiga melibatkan mekanisme peminjaman sekuritas. Short seller membayar biaya peminjaman harian yang terakumulasi semalam. Ketika short seller meminjam saham, pemberi pinjaman menerima biaya yang secara efektif mentransfer sebagian dari expected return saham dari periode intraday ke periode semalam.

Lou, Polk, dan Skouras (2019) menunjukkan bahwa saham dengan short interest yang lebih tinggi menunjukkan pemisahan semalam-intraday yang lebih ekstrem. Saluran biaya pinjaman short kemungkinan merupakan faktor kontribusi daripada penggerak utama.

Rebalancing Portofolio yang Jarang

Bogousslavsky (2016) mengusulkan mekanisme berbeda berdasarkan pola rebalancing portofolio. Jika kelas investor tertentu, seperti dana indeks atau dana pensiun, melakukan rebalancing portofolio mereka pada interval diskrit daripada berkelanjutan, perdagangan rebalancing mereka dapat menciptakan pola intraday yang dapat diprediksi. Secara spesifik, permintaan rebalancing akhir hari dari mandat institusional dapat mendorong harga penutupan naik, menggembungkan return semalam berikutnya ketika diukur dari penutupan yang sudah naik tersebut.

Bukti Internasional dan Ketahanan

Premi semalam bukan fenomena yang terbatas pada pasar AS. Studi yang memeriksa ekuitas Jepang, Eropa, dan pasar berkembang telah mendokumentasikan pola serupa, meskipun besarannya berbeda. Pasar dengan periode non-perdagangan yang lebih panjang (seperti yang tanpa perdagangan jam diperpanjang) cenderung menunjukkan premi semalam yang lebih besar, konsisten dengan penjelasan risiko inventaris.

Pola ini juga bervariasi dari waktu ke waktu di pasar AS. Premi semalam sangat besar pada pertengahan 1990-an hingga pertengahan 2000-an, periode pertumbuhan pesat perdagangan online ritel dan likuiditas after-hours yang relatif terbatas.

Musiman juga penting. Return semalam lebih besar menjelang Senin (penutupan Jumat ke pembukaan Senin), mencerminkan periode non-perdagangan yang diperpanjang selama akhir pekan.

Apa yang Anomali Ini Tidak Berarti

Akan menggoda untuk menyimpulkan bahwa investor harus membeli saat penutupan dan menjual saat pembukaan untuk memanen premi semalam. Beberapa realitas praktis membuat strategi ini jauh kurang menarik daripada yang disarankan angka mentah.

Biaya transaksi mengikis premi dengan cepat. Mengeksekusi perdagangan pulang-pergi harian, membeli saat penutupan dan menjual saat pembukaan, menimbulkan komisi, bid-ask spread, dan dampak pasar dua kali per hari. Untuk sebagian besar saham, biaya-biaya ini menghabiskan seluruh premi semalam dan lebih. Likuiditas yang tersedia di lelang penutupan dan pembukaan, meskipun substansial untuk saham berkapitalisasi besar, memburuk tajam untuk nama-nama yang lebih kecil.

Perlakuan pajak menambah beban. Di sebagian besar yurisdiksi, keuntungan dari periode kepemilikan semalam menerima perlakuan capital gain jangka pendek, tarif pajak tertinggi.

Premi semalam juga membawa risiko yang bermakna. Meskipun rata-rata return semalam positif, variansnya substansial. Laba yang meleset, guncangan geopolitik, dan peristiwa gap-down terkluster di jendela semalam.

Implikasi untuk Konstruksi Portofolio dan Eksekusi

Penelitian return semalam membawa implikasi praktis yang melampaui strategi perdagangan yang sempit.

Untuk investor yang menempatkan order: bukti menunjukkan bahwa membeli saat penutupan daripada pembukaan menangkap keuntungan waktu. Investor ritel yang mengajukan order market-on-open secara sistematis membayar premi untuk permintaan yang didorong perhatian. Memindahkan eksekusi order menuju penutupan, ketika partisipasi institusional lebih tinggi dan spread cenderung lebih ketat, dapat mengurangi biaya tersembunyi ini dari waktu ke waktu.

Untuk investor faktor: mengenali bahwa premi faktor terkonsentrasi semalam membantu menjelaskan mengapa return portofolio faktor langsung terkadang berbeda dari perhitungan teoretis.

Aboody, Even-Tov, Lehavy, dan Trueman (2018) memperluas analisis dengan menghubungkan return semalam dengan ukuran sentimen spesifik perusahaan, menemukan bahwa premi semalam lebih besar untuk saham di mana sentimen memainkan peran lebih besar dalam penetapan harga.

Ketegangan yang Belum Terselesaikan

Anomali return semalam berada di persimpangan yang tidak nyaman antara mikrostruktur pasar, keuangan perilaku, dan penetapan harga risiko. Jika premi murni merupakan kompensasi untuk menanggung risiko semalam, ia harus bertahan selama seseorang harus memegang inventaris melewati penutupan. Jika didorong oleh sentimen ritel saat pembukaan, ia harus berkurang seiring pasar menjadi lebih efisien dan perdagangan after-hours memperluas akses.

Persistensi temuan ini selama beberapa dekade dan geografi menunjukkan bahwa tidak ada penjelasan tunggal yang memadai. Premi semalam kemungkinan mencerminkan kombinasi kompensasi risiko, kesalahan penetapan harga perilaku, dan gesekan institusional, dengan kontribusi relatif mereka bergeser dari waktu ke waktu.

Yang tetap jelas dari data adalah bahwa asumsi tradisional memperlakukan waktu-dalam-hari sebagai tidak relevan terhadap expected return adalah salah. Di mana keuntungan terjadi dalam siklus 24 jam bukanlah acak, dan asimetri antara return semalam dan intraday mewakili salah satu pola empiris paling kuat dalam mikrostruktur pasar ekuitas.