Post-Earnings Announcement Drift: Reaksi Lambat Pasar terhadap Berita

Sebuah Penemuan yang Menantang Efisiensi Pasar

Pada tahun 1968, Ray Ball dan Philip Brown menerbitkan makalah yang kemudian menjadi salah satu yang paling banyak dikutip dalam penelitian akuntansi. Dengan mempelajari pengumuman laba tahunan perusahaan-perusahaan yang terdaftar di NYSE antara tahun 1957 dan 1965, mereka menemukan sesuatu yang menurut teori yang berlaku saat itu seharusnya tidak ada: harga saham terus bergerak searah dengan berita laba selama berbulan-bulan setelah informasi tersebut menjadi publik. Kejutan laba positif diikuti oleh kenaikan berkelanjutan; kejutan negatif diikuti oleh penurunan berkelanjutan. Pola ini sangat jelas, dan menunjukkan adanya keterlambatan mendasar dalam cara pasar memproses informasi baru.

Dua dekade kemudian, Bernard dan Thomas (1989) mengubah pengamatan ini menjadi temuan empiris yang ketat sehingga tidak dapat lagi diabaikan oleh bidang ini. Makalah mereka, "Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?", menggunakan data laba kuartalan dari tahun 1974 hingga 1986 untuk menunjukkan bahwa drift ini bersifat sistematis, dapat diprediksi, dan tidak konsisten dengan penjelasan berbasis risiko yang rasional. Seperti yang mereka argumentasikan, ini merupakan kegagalan nyata dari efisiensi harga.

Mengukur Drift

Bernard dan Thomas mengurutkan saham ke dalam desil berdasarkan Standardized Unexpected Earnings (SUE), yang dihitung sebagai selisih antara laba aktual dan laba yang diharapkan, dibagi dengan standar deviasi historisnya. Hasilnya sangat mencolok: saham di desil SUE teratas mengungguli saham di desil terbawah sekitar 4,2% selama 60 hari perdagangan setelah pengumuman. Sekitar separuh dari imbal hasil berlebih ini terwujud setelah sepuluh hari pertama, jauh melewati jendela waktu ketika anomali pasar secara masuk akal dapat dikaitkan dengan efek mikrostruktur pada hari pengumuman.

Pola drift ini menunjukkan struktur musiman yang khas. Bernard dan Thomas menemukan bahwa porsi yang tidak proporsional dari imbal hasil yang dapat diprediksi terjadi di sekitar pengumuman laba kuartal berikutnya, konsisten dengan model di mana investor sebagian berlabuh pada laba kuartal sebelumnya. Ketika hasil kuartal berikutnya mengonfirmasi kejutan sebelumnya, pasar melakukan penyesuaian lebih lanjut, seolah-olah menemukan kembali informasi yang sudah diterimanya.

Imbal hasil abnormal kumulatif ini diukur relatif terhadap tolok ukur yang disesuaikan berdasarkan ukuran, sehingga mengesampingkan kemungkinan bahwa drift tersebut hanya mencerminkan kompensasi untuk menanggung risiko sistematis terkait momentum.

Mengapa Drift Ini Tetap Bertahan?

Bertahannya PEAD selama berdekade-dekade telah menghasilkan dua kelas penjelasan yang luas, dan bukti yang ada semakin mendukung kombinasi keduanya.

Penjelasan behavioral berpusat pada underreaction investor. Hirshleifer, Lim, dan Teoh (2009) menunjukkan bahwa ketika investor menghadapi banyak pengumuman laba secara bersamaan, keterbatasan perhatian memperbesar drift. Saham yang melaporkan pada hari pengumuman bervolume tinggi menunjukkan PEAD yang lebih besar dan lebih berkepanjangan dibandingkan saham yang melaporkan secara terisolasi. DellaVigna dan Pollet (2009) menemukan hasil serupa untuk pengumuman hari Jumat, ketika keterlibatan investor biasanya lebih rendah. Temuan-temuan ini menghubungkan PEAD secara langsung dengan literatur yang lebih luas tentang bias behavioral dalam investasi, di mana keterbatasan kognitif menghasilkan kesalahan penetapan harga yang sistematis.

Penjelasan berbasis friksi berfokus pada biaya implementasi. Ng, Rusticus, dan Verdi (2008) menunjukkan bahwa biaya transaksi menyerap sebagian besar keuntungan PEAD, terutama di antara perusahaan-perusahaan kecil di mana drift paling menonjol. Spread bid-ask, dampak pasar, dan kendala short-selling menciptakan hambatan yang menghalangi para arbitraseur untuk menghilangkan kesalahan penetapan harga melalui perdagangan. Penjelasan ini tidak mengklaim bahwa pasar efisien dalam pengertian teoretis; melainkan berargumen bahwa biaya untuk mengeksploitasi inefisiensi melebihi imbal hasil bagi sebagian besar pelaku pasar.

Kedua penjelasan ini bersifat komplementer, bukan saling bersaing. Underreaction behavioral menghasilkan kesalahan penetapan harga; friksi perdagangan memungkinkannya bertahan.

PEAD dan Momentum: Berbeda namun Berkaitan

Post-earnings drift memiliki karakteristik permukaan yang sama dengan faktor momentum yang lebih luas, karena keduanya melibatkan kelanjutan pergerakan harga sebelumnya. Namun, mekanismenya berbeda secara penting. Strategi momentum memilih saham berdasarkan imbal hasil masa lalu selama periode pembentukan tiga hingga dua belas bulan, menangkap berbagai tren harga yang didorong oleh informasi dan sentimen. PEAD secara khusus berlabuh pada peristiwa informasi diskret, yaitu pengumuman laba, dan beroperasi dalam jendela waktu yang lebih pendek yaitu 30 hingga 90 hari.

Livnat dan Mendenhall (2006) menunjukkan bahwa menggunakan kesalahan perkiraan analis alih-alih model deret waktu untuk menghitung SUE menghasilkan sinyal drift yang lebih kuat, menunjukkan bahwa kegagalan pasar untuk sepenuhnya menginkorporasi konsensus analis merupakan pendorong utama. Temuan ini membedakan PEAD dari momentum generik: prediktabilitas muncul dari kesenjangan informasi yang spesifik dan dapat diidentifikasi, bukan dari kelanjutan harga yang menyebar.

Secara empiris, momentum dan PEAD menunjukkan korelasi rendah. Portofolio yang dibangun berdasarkan kejutan laba mempertahankan alpha yang signifikan setelah mengontrol muatan faktor empat Carhart, mengonfirmasi bahwa PEAD merupakan sumber imbal hasil yang sebagian besar independen dari premi momentum standar.

Apa yang Berubah Sejak 1989

Lanskap untuk mengeksploitasi PEAD telah bergeser secara signifikan sejak Bernard dan Thomas menerbitkan hasil mereka. Perdagangan algoritmik dan hedge fund kuantitatif kini bereaksi terhadap pengumuman laba dalam hitungan milidetik, memampatkan jendela penyesuaian harga awal. Penelitian oleh Chordia, Subrahmanyam, dan Tong (2014) mendokumentasikan bahwa besaran PEAD menurun selama dekade 2000-an seiring membaiknya efisiensi pasar untuk saham berkapitalisasi besar dan menengah.

Namun anomali ini belum menghilang. Di antara perusahaan-perusahaan kecil yang kurang diikuti, di mana cakupan analis jarang dan kepemilikan institusional tipis, drift ini tetap bermakna secara ekonomis. Pola ini juga telah direplikasi di pasar non-AS, termasuk Jepang, Inggris, dan beberapa ekonomi berkembang, menunjukkan bahwa mekanisme behavioral yang mendasarinya tidak bersifat spesifik secara kultural.

Bagi peneliti kuantitatif, PEAD menempati posisi khusus: ia sekaligus merupakan salah satu anomali tertua yang diketahui dan salah satu yang paling bertahan lama. Kelangsungannya selama hampir enam dekade pengawasan, krisis replikasi, dan transformasi teknologi berbicara tentang kedalaman keterbatasan kognitif yang menghasilkannya.