Carry Trade: Meraup Keuntungan dari Perbedaan Suku Bunga

Memungut Koin -- Dan Sesekali Uang Kertas

Carry trade menempati posisi unik dalam taksonomi strategi investasi. Mekanikanya elementer -- pinjam murah, investasikan di tingkat lebih tinggi -- namun profil risikonya mengacaukan ekspektasi yang ditetapkan teori keuangan standar. Uncovered interest rate parity memprediksi carry seharusnya menghasilkan nol expected profit, namun secara empiris ia mencapai Sharpe ratio sebanding dengan ekuitas (Lustig and Verdelhan 2007).

Poin Utama

Carry trade adalah salah satu strategi tertua dan paling banyak dipraktikkan di pasar keuangan. Dalam bentuk klasiknya, strategi ini melibatkan peminjaman dalam mata uang berbunga rendah dan menginvestasikan hasilnya dalam mata uang berbunga tinggi, meraup keuntungan dari diferensial suku bunga. Menurut penelitian Lustig dan Verdelhan yang diterbitkan di American Economic Review tahun 2007, strategi ini telah menghasilkan return tahunan rata-rata sekitar 5-6% dalam mata uang G10 dengan Sharpe ratio sekitar 0,5. Namun, return ini disertai profil risiko yang khas: keuntungan kecil dan stabil yang diselingi kerugian besar dan mendadak selama periode tekanan pasar. Brunnermeier, Nagel, dan Pedersen mendokumentasikan skewness negatif ini dalam makalah NBER berpengaruh mereka tahun 2009. Lebih baru lagi, Koijen, Moskowitz, Pedersen, dan Vrugt mendemonstrasikan dalam makalah Journal of Financial Economics 2018 bahwa carry bukan unik untuk mata uang tetapi merupakan fenomena lintas-aset yang tersebar luas, hadir dalam ekuitas, obligasi, dan komoditas.

Apa Itu Carry Trade?

Pada tingkat paling fundamental, carry trade melibatkan menghasilkan selisih antara yield tinggi dan biaya pinjaman rendah. Di pasar valuta asing, ini berarti meminjam dalam mata uang dengan suku bunga rendah, seperti yen Jepang atau franc Swiss, mengkonversi dana tersebut ke mata uang dengan suku bunga lebih tinggi, seperti dolar Australia atau real Brasil, dan berinvestasi pada suku bunga yang lebih tinggi. Keuntungan, atau carry, adalah diferensial suku bunga dikurangi perubahan nilai tukar.

Misalnya, jika suku bunga jangka pendek Jepang 0,5% dan suku bunga jangka pendek Australia 4,5%, trader yang meminjam yen dan berinvestasi dalam dolar Australia menghasilkan carry 4% per tahun, dengan syarat nilai tukar tidak bergerak. Jika dolar Australia tetap stabil atau menguat terhadap yen, strategi ini sangat menguntungkan. Jika dolar Australia terdepresiasi lebih dari 4%, strategi ini merugi.

Carry trade telah dipraktikkan selama berabad-abad dalam berbagai bentuk. Di era modern, strategi ini menjadi sangat menonjol pada 1990-an dan 2000-an ketika suku bunga Jepang turun mendekati nol, menciptakan mata uang pendanaan yang besar dan persisten. Menurut estimasi Bank for International Settlements, posisi carry trade dalam perdagangan yang didanai yen mencapai ratusan miliar dolar pada puncaknya sebelum krisis keuangan 2008.

Strategi ini tidak terbatas pada spekulan ritel. Bank-bank besar, hedge fund, sovereign wealth fund, dan treasury perusahaan semuanya terlibat dalam aktivitas terkait carry. Popularitas perdagangan ini berarti posisi carry dapat menjadi crowded, yang memiliki implikasi penting bagi profil risiko strategi.

Mekanisme implementasi bervariasi. Beberapa trader menggunakan transaksi mata uang spot dengan rolling swap harian. Yang lain menggunakan currency forward, yang menanamkan diferensial suku bunga langsung dalam harga forward. Yang lain lagi menggunakan cross-currency basis swap atau cukup berinvestasi dalam sekuritas pemerintah jangka pendek berdenominasi mata uang target.

Paritas Suku Bunga Tidak Tertutup dan Mengapa Gagal

Fondasi teoretis untuk memahami profitabilitas carry trade terletak pada konsep paritas suku bunga tidak tertutup, atau UIP. Teori ini, yang sentral dalam keuangan internasional, menyatakan bahwa perubahan yang diharapkan dalam nilai tukar harus tepat mengimbangi diferensial suku bunga antara dua mata uang. Jika UIP berlaku, carry trade akan menghasilkan nol keuntungan yang diharapkan karena mata uang berbunga tinggi diharapkan akan terdepresiasi tepat sebesar keunggulan suku bunga.

UIP dibangun di atas logika tanpa-arbitrase. Jika mata uang menawarkan suku bunga yang lebih tinggi, argumentasinya adalah karena pasar mengharapkan mata uang itu terdepresiasi. Suku bunga yang lebih tinggi mengkompensasi investor untuk kerugian mata uang yang diharapkan, tidak meninggalkan keuntungan bersih dari peminjaman dalam mata uang berbunga rendah.

Bukti empiris, bagaimanapun, secara meyakinkan menolak UIP. Karya seminal Fama pada 1984, diterbitkan di Journal of Monetary Economics, mendokumentasikan apa yang dikenal sebagai teka-teki premi forward: mata uang berbunga tinggi cenderung menguat alih-alih melemah, setidaknya secara rata-rata dan dalam horizon pendek hingga menengah. Temuan ini, yang direplikasi di puluhan pasangan mata uang, periode waktu, dan metodologi, mengimplikasikan bahwa carry trade secara sistematis menguntungkan dalam ekspektasi.

Besarnya pelanggaran UIP substansial. Survei Engel tahun 1996 di Journal of Empirical Finance meninjau ratusan studi dan menyimpulkan bahwa koefisien kemiringan dalam regresi UIP tidak hanya berbeda dari nilai teoretis satu tetapi biasanya negatif, berarti suku bunga yang lebih tinggi memprediksi apresiasi mata uang bukan depresiasi.

Carry sebagai Konsep Lintas-Aset

Meskipun carry trade paling sering dikaitkan dengan pasar valuta asing, Koijen, Moskowitz, Pedersen, dan Vrugt mendemonstrasikan dalam studi komprehensif mereka tahun 2018 bahwa carry adalah konsep yang jauh lebih luas. Mereka mendefinisikan carry sebagai return yang diharapkan dari suatu aset dengan asumsi harganya tetap tidak berubah, dan menunjukkan bahwa menyortir aset berdasarkan carry mereka dalam setiap kelas aset menghasilkan spread return yang signifikan di ekuitas, obligasi, komoditas, dan mata uang.

Koijen dan rekan penulisnya menemukan bahwa strategi carry menguntungkan di masing-masing kelas aset ini secara individual, dengan Sharpe ratio berkisar dari 0,4 hingga 0,9 tergantung pada kelas aset dan spesifikasi. Yang penting, mereka juga menemukan bahwa portofolio carry yang terdiversifikasi melintasi semua kelas aset memberikan return yang disesuaikan risiko lebih tinggi karena sinyal carry di pasar yang berbeda tidak berkorelasi sempurna.

Perspektif lintas-aset ini mengungkapkan carry sebagai karakteristik fundamental pasar keuangan alih-alih kekhasan pasar valuta asing.

Profil Risiko dan Return

Distribusi return carry trade adalah salah satu fitur paling khasnya. Tidak seperti banyak strategi investasi yang menghasilkan distribusi return yang kira-kira simetris, carry trade menunjukkan skewness negatif yang nyata. Ini berarti mereka menghasilkan keuntungan kecil dan stabil hampir sepanjang waktu tetapi sesekali menderita kerugian yang sangat besar.

Lustig dan Verdelhan, dalam makalah American Economic Review 2007, mendokumentasikan bahwa portofolio yang disortir berdasarkan diferensial suku bunga menghasilkan return kelebihan tahunan rata-rata sekitar 5-6% dalam mata uang G10. Sharpe ratio sekitar 0,5, yang sebanding dengan premi risiko ekuitas pada periode yang sama. Namun, drawdown maksimum substansial, dan bulan-bulan terburuk jauh lebih buruk dari prediksi distribusi normal.

Burnside, Eichenbaum, Kleshchelski, dan Rebelo memeriksa return carry trade dari 1976 hingga 2007 dan menemukan return tahunan rata-rata sekitar 5% untuk portofolio carry trade berbobot sama dalam mata uang pasar maju.

Return rata-rata positif hidup berdampingan dengan periode drawdown parah. Selama krisis Rusia 1998 dan keruntuhan LTCM, banyak carry trade menderita kerugian tajam. Krisis keuangan 2008 menghasilkan penutupan yang bahkan lebih dramatis, dengan mata uang carry trade populer seperti dolar Australia dan dolar Selandia Baru jatuh 30-40% terhadap yen Jepang dalam hitungan bulan. Guncangan COVID-19 pada Maret 2020 juga menghasilkan kerugian carry trade yang cepat.

Anatomi Crash

Dinamika crash carry trade telah dipelajari secara ekstensif. Brunnermeier, Nagel, dan Pedersen, dalam makalah 2009 mereka "Carry Trades and Currency Crashes," memberikan analisis rinci tentang bagaimana penutupan carry trade terjadi dan mengapa cenderung begitu keras.

Mereka mengidentifikasi beberapa fitur utama crash carry trade.

Episode 2008 sangat instruktif. Ketika krisis keuangan global memuncak pada September dan Oktober 2008, yen Jepang menguat sekitar 20% terhadap keranjang berbobot perdagangan hanya dalam dua bulan. Dolar Australia jatuh dari sekitar 0,98 USD ke 0,60 USD antara Juli dan Oktober 2008.

Plantin dan Shin mengembangkan model teoretis pada 2011 yang menunjukkan bagaimana carry trade dapat menciptakan dinamika mata uang endogen.

Penjelasan Berbasis Risiko

Literatur akademis telah mengusulkan beberapa penjelasan mengapa return carry trade ada dan bertahan. Penjelasan ini umumnya terbagi dalam dua kategori: penjelasan berbasis risiko dan penjelasan perilaku atau institusional.

Penjelasan berbasis risiko yang dominan berargumen bahwa return carry trade merupakan kompensasi untuk menanggung risiko crash. Lustig, Roussanov, dan Verdelhan, dalam makalah Review of Financial Studies 2011, mengidentifikasi faktor risiko global yang mereka sebut faktor risiko dolar, yang menangkap variasi umum dalam return mata uang.

Menkhoff, Sarno, Schmeling, dan Schrimpf, dalam makalah Journal of Financial Economics 2012, mengusulkan volatilitas FX global sebagai faktor pricing untuk return carry trade.

Perspektif berbasis risiko lain datang dari literatur bencana langka. Farhi dan Gabaix, dalam makalah Quarterly Journal of Economics 2016, mengembangkan model di mana return carry trade mengkompensasi investor untuk risiko kejadian ekonomi yang jarang tetapi dahsyat.

Penjelasan institusional berfokus pada kendala yang dihadapi berbagai peserta pasar. Bank sentral, hedger korporat, dan trader yang digerakkan arus menciptakan ketidakseimbangan permintaan dan penawaran yang persisten di pasar mata uang yang dapat dieksploitasi oleh carry trader.

Implementasi Praktis

Mengimplementasikan strategi carry trade memerlukan pertimbangan cermat beberapa faktor. Yang pertama adalah pemilihan mata uang. Sebagian besar strategi carry sistematis merangking mata uang berdasarkan suku bunga jangka pendek dan long basket mata uang bercarry tinggi sambil short basket mata uang bercarry rendah. Menggunakan basket alih-alih pasangan mata uang individual mengurangi risiko idiosinkratik dan menyediakan profil return yang lebih stabil.

Pendekatan portofolio Lustig dan Verdelhan, yang menyortir mata uang ke dalam kuintil berdasarkan forward discount dan long kuintil atas dan short kuintil bawah, telah menjadi metodologi standar dalam penelitian akademis. Dalam praktik, banyak manajer menggunakan pendekatan ranking serupa tetapi dengan filter tambahan untuk likuiditas, biaya transaksi, dan manajemen risiko.

Position sizing adalah pertimbangan kritis. Mengingat skewness negatif return carry trade, equal risk weighting atau volatility targeting dapat membantu mengelola eksposur terhadap risiko crash. Beberapa manajer menskala posisi secara terbalik terhadap volatilitas terkini, mengurangi eksposur saat pasar bergejolak.

Hedging risiko ekor adalah pertimbangan praktis penting lainnya. Beberapa manajer mengoverlay posisi carry mereka dengan strategi opsi, khususnya out-of-the-money puts pada mata uang investasi atau calls pada mata uang pendanaan, untuk memberikan perlindungan selama kejadian crash.

Penting untuk ditekankan bahwa carry trade adalah strategi dengan risiko yang terdokumentasi dengan baik, termasuk potensi kerugian besar dan mendadak. Return historis bukan panduan yang dapat diandalkan untuk kinerja masa depan, dan karakteristik risiko strategi berarti ia mungkin mengalami periode kinerja buruk yang berkepanjangan. Seperti semua strategi investasi, memahami risiko sama pentingnya dengan memahami potensi return.

Kinerja Simulasi

Simulasi ini menggunakan data historis dan tidak merepresentasikan hasil trading aktual.

Uji Tekanan Historis

Krisis keuangan global 2008 tetap menjadi uji tekanan definitif untuk strategi carry. Dolar Australia jatuh dari sekitar 0,98 USD ke 0,60 USD. Shock COVID Maret 2020 dan pelepasan carry yen Juli 2024 juga menunjukkan pola serupa.

Kesenjangan Implementasi

Literatur akademis secara luas sepakat bahwa return carry trade adalah nyata dan signifikan secara ekonomi (Lustig and Verdelhan 2007, Koijen et al. 2018). Kerangka carry lintas-aset Koijen et al. (2018) menunjukkan bahwa mendiversifikasi eksposur carry di seluruh mata uang, ekuitas, obligasi, dan komoditas dapat mencapai Sharpe ratio yang lebih tinggi dan max drawdown yang lebih rendah.