株式デュレーション：グロース株が長期債のように動く理由

グロース株と30年国債には何が共通しているのでしょうか？

2022年、連邦準備制度は12か月足らずの間に政策金利をゼロ近辺から4%超まで引き上げました。ナスダックは33%下落しました。ラッセル1000グロース指数は29%下落しました。一方、ラッセル1000バリュー指数はわずか8%の下落にとどまりました。約21パーセントポイントのこのスプレッドは、記録されている市場史上、グロースとバリューの間で最大の単年度乖離のひとつでした。

多くのコメンテーターはこれを「投機的資産からのローテーション」として説明しました。この説明は何か本質的なものを捉えていますが、より深いメカニズムを見逃しています。この乖離は主にセンチメントや投機についてのものではありませんでした。デュレーションの問題だったのです。

グロース株は長い株式デュレーションを持ちます。バリュー株は短い株式デュレーションを持ちます。金利が上昇すると、長デュレーション資産は短デュレーション資産よりも大きく下落します。これは投資家がパニックに陥るからではなく、算術的にそうなるからです。債券価格を支配するのと同じ数学が株式価格も支配しており、2022年の利上げサイクルは一世代で最も鮮明なその原則の実証でした。

株式デュレーションとは何か

債券では、デュレーションは債券のキャッシュフローが受け取られるまでの加重平均時間を測定します。30年満期のゼロクーポン債のデュレーションはちょうど30年です。すべてのキャッシュフローは満期時に到来します。2年物国債のデュレーションは約1.9年です。ほとんどのキャッシュフローはクーポン支払いによって早期に到来します。金利が1パーセントポイント上昇すると、30年債は2年物国債の約30倍下落します。

株式デュレーションは同じ概念を株式に適用します。すべての株式は将来のキャッシュフローの流れに対する請求権として理解できます。株式のデュレーションは、そのキャッシュフローが到来するタイミングを現在価値で割り引いた加重平均です。

成熟したビジネスから安定した配当金を支払う企業の場合、キャッシュフローの現在価値の大部分は今後5〜10年以内に到来します。このデュレーションは短いです。現在の収益がほとんどなく、企業価値のほぼすべてが10〜20年後に予測される収益から来る高成長テクノロジー企業の場合、現在価値は遠い将来のキャッシュフローに大きく偏ります。このデュレーションは長いです。

割引率が上昇すると、すべての将来キャッシュフローの現在価値が下落します。しかし遠い将来のキャッシュフローはより大きく割り引かれます。20年後に期待される1ドルは、金利が1パーセントポイント上昇した場合、2年後に期待される1ドルよりもはるかに大きな割合で現在価値が減少します。したがって高デュレーション株は金利上昇環境でより大きく下落します。機械的に、必然的に、たとえその企業の事業ファンダメンタルズがまったく変わっていなくても。

これは定性的な観察ではありません。長期債を短期債よりも変動性が高くする、株式に適用された同じ算術です。

レタウ＝ウォーチャーのフレームワーク

正式な理論的処理は、マーティン・レタウとジェシカ・ウォーチャーが2007年の論文 "なぜ長期株式のリスクは低いのか？バリュープレミアムのデュレーションに基づく説明" でジャーナル・オブ・ファイナンスに発表したことで実現しました。彼らの目標は野心的でした。バリュープレミアム、つまり安価なバリュー株が長期間にわたって高価なグロース株をアウトパフォームする傾向を、投資家の非合理性や行動バイアスを一切invokeせず、純粋にデュレーションメカニズムだけで説明することでした。

論文の核心的な洞察は反直感的です。標準的な資産価格理論では、よりリスクの高い資産がより高いリターンを得るべきです。長いデュレーションを持つ株式は、その遠い将来のキャッシュフローが短期的な経済ショックへの感応度が低いため、単独で見るとリスクが低く見えるかもしれません。しかし実証的には、長期地平線株式（グロース株と呼ぶもの）は短期地平線株式（バリュー株）よりも低いリターンを得ます。これはどうしてでしょうか？

レタウとウォーチャーの解決策は、消費ベースフレームワークで「リスク」が何を意味するかを再考することでした。投資家にとって重要なのは、株式が短期的な収益変動性に敏感かどうかではなく、投資家が最も必要とするとき、つまり景気収縮期に良好なパフォーマンスを発揮するかどうかです。

短期キャッシュフローはすぐに到来します。経済が悪化すれば、それらのキャッシュフローは現在の経済状況に密接に結びついており、投資家が苦しんでいるときにちょうど失望をもたらす傾向があります。したがって短デュレーションのバリュー株は、関連する意味でリスクが高い、つまり投資家の限界効用が高いときに世界が悪化する状況と相関しています。このリスクを負うことの代償として、投資家はより高い期待リターンを要求します。これがバリューのリスクプレミアムです。

長期キャッシュフローは遠くにあります。その現在価値は現在の経済産出の変化よりも割引率の変化に敏感です。レタウ＝ウォーチャーモデルでは、長デュレーションのグロース株は、産出が下落するとき（バリュー株に不利）ではなく、収縮時に割引率が下落するとき（債券に有利）に低迷します。そのモデルの相関構造は、グロース株に対してより低い期待リターンを生成します。投資家が非合理的だからではなく、グロース株が投資家が低い報酬で受け入れる意欲のある異なるリスクのセットに対するヘッジを提供するからです。

この洞察は、株式のリスク・リターン関係についての考え方を再構成します。バリュープレミアムはミスプライシングや非合理性によって引き起こされる異常ではありません。リスクのある近接経済状態でキャッシュフローが到来する資産を保有することへの均衡的な報酬です。

株式デュレーションの測定

理論を測定可能なものに翻訳するには、実証研究者の作業が必要でした。

パトリシア・デチョウ、リチャード・スローン、マーク・ソリマンは2004年の論文 "内在的株式デュレーション：株式リスクの新しい尺度" でレビュー・オブ・アカウンティング・スタディーズに掲載された初の体系的な測定を提供しました。彼らは会計データを使用して企業レベルの株式デュレーション推定値を構築しました。本質的に、簿価対市場価値の比率は株式がデュレーションスペクトラムのどこに位置するかを捉えます。高い簿価対市場価値の株式（定義上バリュー株）は短い内在デュレーションを持ちます。低い簿価対市場価値の株式（グロース株）は長い内在デュレーションを持ちます。

デチョウ、スローン、ソリマンは、株式デュレーションが市場全体でかなり異なることを発見しました。最も深いバリュー株では約4〜5年から、高成長企業では20〜25年以上まで。この範囲は短期国債と20年国債の間のスプレッドに匹敵します。ひとつの資産クラスのように見えるものの中に隠された劇的なデュレーション・エクスポージャーの範囲です。

より最近では、マイケル・ウェーバーの2018年の論文 "キャッシュフローデュレーションと株式リターンの期間構造" がオプション市場の配当ストリップ価格データを使用してキャッシュフローデュレーションを直接測定しました。ウェーバーの推定値はレタウ＝ウォーチャーの予測を確認しました。短デュレーション株式ポートフォリオは長デュレーション株式ポートフォリオよりも高いリターンを得ており、リターン差は株式リスクプレミアムの期間構造を反映しています。

含意は、株式投資家が気づかないうちにデュレーション賭けを継続的に行っているということです。テクノロジーとヘルスケア企業に集中したポートフォリオは暗黙的に長デュレーション・ポジションを取ります。銀行、エネルギー企業、産業財に集中したポートフォリオは短デュレーション・ポジションを取ります。金利が動くと、これらの暗黙的なデュレーション・ポジションが、いかなる意図的なファクター傾斜と同じくらい強力にリターンを動かします。

割引率の算術

株式デュレーション効果の大きさを理解するには、算術を検討することが役立ちます。

単純化された2銘柄の比較を考えてみましょう。企業Aは成熟した小売業者です。収益は年率3%成長し、収益の大部分を配当金として支払い、現在価値の大部分は近接キャッシュフローから来ます。概算のデュレーション計算では実効デュレーション6年となります。

企業Bは高成長ソフトウェアプラットフォームです。現在の収益はわずかで、ビジネスは将来の成長に向けて大規模な投資を行っており、価値のほぼすべてが10年以上先に予測される収益から派生しています。その実効デュレーションは25年かもしれません。

無リスク金利が1.5パーセントポイント上昇した場合（2022年前半だけでFRBが提供したものとほぼ同じ）、他の条件が等しければ機械的な価格影響は企業Aで約9%の下落、企業Bで約37.5%の下落になります。どちらの企業のビジネスファンダメンタルズも変わっていません。割引率だけが変わりました。デュレーションの差だけでパフォーマンスの格差を説明できます。

実際には、金利上昇はしばしば将来の成長見通しの悪化も示し、高成長企業の予想収益をさらに減少させ、デュレーション効果を増幅させます。このコンパウンディングが積極的な金利サイクル中にバリューとグロースの間に30パーセントポイントの乖離を生み出します。

デュレーション・レンズを通じた2022年利上げサイクルの解釈

2022年の出来事は株式デュレーション価格設定における自然実験に近いものでした。FRBの利上げは異例に速く、異例に大きなものでした。米国10年国債利回りは2022年初頭の1.52%から10月には4.24%まで上昇しました。10か月足らずで272ベーシスポイントの増加でした。

米国株式市場全体にわたって、パフォーマンス・スプレッドは株式デュレーションをほぼ正確に追跡しました。最も高いデュレーション五分位（グロース、テクノロジー、高バリュエーション銘柄）は劇的にアンダーパフォームしました。最も低いデュレーション五分位（バリュー、金融、エネルギー、低バリュエーション銘柄）は劇的にアウトパフォームし、絶対リターンでも上昇した銘柄もありました。ゴルムセンとラザラスのワーキングペーパー "デュレーション主導リターン" の研究は、2022年の株式リターンの横断的変動が、業種、ファクター・ローディング、マクロ・エクスポージャーの考慮に先立って、既存の株式デュレーション差によって60%以上説明されたと文書化しました。

含意は、デュレーションが単に株式に不器用に接ぎ木された債券の概念ではないということです。それは株式横断面に常に存在する根本的な価格属性であり、割引率が実質的に動くときに支配的なリターン・ドライバーになります。

グロース株が株式よりも長期債に近い理由

これは、投資家がポートフォリオ・エクスポージャーを分類する方法に重要な意味を持つ再構成につながります。

金利感応度の比較を考えてみましょう。25年デュレーションの株式商品と25年満期の国債は、金利変化に対してほぼ同様の方法で反応します。株式商品は債券が持たない追加的な収益リスクと事業リスクを持ちますが、金利感応度チャネルは同じ割引現在価値メカニズムを通じて機能します。金利上昇環境では、高デュレーションのグロース株ポートフォリオは長期満期国債ポートフォリオと同様のデュレーション・エクスポージャーを提供します。そこに追加の株式リスクが加わります。

これは理論的な好奇心ではありません。ポートフォリオ構築に重要です。長期債と高デュレーションのグロース株の両方を保有する投資家は、実際には2つの方向から金利敏感資産に集中しているのに、分散されていると思っているかもしれません。株式と債券の間の見せかけの分散は、金利変動が支配的な市場の話になるときにちょうど崩壊します。

インフレ期待と割引率の関係は、株式デュレーション・リスクが最も高い時期について最も明確なシグナルを提供します。 ブレークイーン・インフレ率が上昇し、イールドカーブがスティープ化すると、両チャネルが高デュレーション株式に不利に働きます。より高い名目金利がバリュエーションを圧縮し、より高い実質金利が将来キャッシュフローの現在価値をより直接的に減少させます。

デュレーション報酬としてのバリュープレミアム

レタウとウォーチャーのデュレーション・フレームワークは、金融で最も研究・議論されてきた現象のひとつであるバリュープレミアムに対して、一貫した合理主義的説明を提供します。

ファーマとフレンチが1992年と1993年の論文でバリュープレミアムを文書化した後の数十年間、論争は、これが本当の経済的リスクを負うことへの報酬を表すのか、あるいは投資家がグロースに対して体系的に過払いしバリューに対して過少支払いをするという行動バイアスを表すのかに集中していました。レタウとウォーチャーのモデルはこの問題をより正確に位置づけました。バリュー株は短デュレーション資産であり、近接経済条件にさらされています。消費ベースフレームワークにおいて、この近接エクスポージャーは真にリスクが高いです。これらの株式は経済が収縮し投資家がポートフォリオを安定に保つことを最も必要とするときに低迷します。バリュー投資家はこのリスクを負うことの代償として、より高い期待リターンを通じて報酬を受けます。

この解釈にはテスト可能な含意があります。バリュープレミアムがデュレーション報酬であれば、期間構造がよりスティープなとき、つまり近接キャッシュフローが長期地平線キャッシュフローよりも大きなプレミアムを要求するときに、より大きくなるべきです。ウェーバー（2018）とその後の研究者たちはまさにこれを発見しました。短デュレーション株式ポートフォリオと長デュレーション株式ポートフォリオの間のリターン・スプレッドは、株式リスクプレミアムの期間構造を追跡します。これはデュレーション説明と一致しています。

フレームワークはまた、金利低下とイールドカーブ平坦化の環境において、おおよそ2009年から2021年の期間において、バリュープレミアムが圧縮または逆転するはずだと予測します。これはちょうど2011年から2021年のグロースの10年にわたるアウトパフォーマンス期間に観察されたことです。

マルチアセット・ポートフォリオ構築におけるデュレーション

この文献からの実践的な教訓は、株式デュレーションが債券ポートフォリオ管理だけでなく、ポートフォリオ・リスク管理においても明示的な注意を受ける価値があるということです。

金利エクスポージャーを債券ブックのみを通じて考えるポートフォリオマネージャーは、株式保有における重大なデュレーション・リスクの源泉を見落としています。テクノロジー集中の株式ポートフォリオは、5〜7年満期の投資適格債券ポートフォリオよりも多くの金利感応度を持つかもしれません。

個人投資家にとって、含意はより実行可能です。バリュー対グロースの決定は、単に安い株式対高い株式についてのものではありません。デュレーションに関する決定です。株式ポートフォリオでどれだけの金利感応度を受け入れる意欲がありますか？低金利、安定した環境では、グロース株を通じた長デュレーション株式エクスポージャーを受け入れることは、歴史的に強い絶対リターンで報われています。金利変動が高い、または金利上昇環境では、短デュレーションのバリュー株がより広いポートフォリオに内在する金利リスクに対する自然なヘッジを提供します。

難しいのは、金利レジームを事前に予測するのが容易ではないということです。株式デュレーションを真剣に受け止める実務家の間で支配的なアプローチは、おおよそデュレーションバランスの取れた戦略的配分を維持し、イールドカーブがスティープまたは上昇しているときは短デュレーションバリューに傾け、金利が安定または低下しているときは長デュレーション成長エクスポージャーを受け入れることです。

株式デュレーションが説明しないこと

デュレーション・フレームワークは強力ですが完全ではありません。

第一に、収益リスクを完全には説明しません。割引率効果を除いても、高成長企業は成熟したバリュー企業よりも収益不確実性が高いです。株式リスクの収益コンポーネントは部分的にデュレーション・コンポーネントとは別ですが、両者は相互作用します。

第二に、フレームワークはすべての横断的リターン差を説明しません。モメンタム、収益性、投資、その他のファクターがリターン差に独立して寄与しており、デュレーションだけに還元することはできません。

第三に、株式デュレーションと金利感応度の関係は、信用リスクが高い場合に弱まります。近接キャッシュフローが大きく割り引かれた不良企業は、分析的には短いデュレーションを持つかもしれませんが、金利上昇が悪化する信用見通しを示す場合、金利上昇環境でも依然として低迷するかもしれません。

これらの限界はコアな洞察を損なうものではありません。それらはデュレーションがより広い分析ツールキットの中のひとつのツールであるべきことを示唆しています。バリュー・グロース関係と金利主導の株式パフォーマンスについて多くを説明する強力なツールですが、それだけでは横断的リターンの完全な理論ではありません。

保持する価値のあるフレームワーク

レタウとウォーチャーが2007年に私たちに与えたものは、技術的な改良以上のものでした。彼らは以前は無関係に見えていた3つの事実を結びつける統一的な説明を提供しました。バリュープレミアムの存在、消費モデルにおけるその合理的な根拠、そしてグロース株が低金利環境でアウトパフォームし高金利環境で劇的にアンダーパフォームするという実証的パターンです。

グロース株が利回り急騰によって売られるたびに、株式デュレーションが機能しています。バリュー株が引き締めサイクルの間、予想以上に持ちこたえるたびに、それはデュレーション・フレームワークが近接キャッシュフロー・リスクへの報酬として予測するリターン・プレミアムを提供しています。1980年代初頭以来どのエピソードよりも、2022年の利上げサイクルは株式市場全体にわたってこのメカニズムを大きな文字で記録しました。

株式デュレーションを理解するには債券バックグラウンドは必要ありません。株式が債券と同じ割引キャッシュフロー算術によって価格設定されており、そのキャッシュフローのタイミングがいかなる株式もそれらを割り引く率の変化にどれだけ敏感かを決定するということを受け入れるだけでよいのです。