ステーブルコインとシャドーマネー：1,500億ドルの暗号資産ドルが金融政策に意味するもの

ステーブルコインとシャドーマネー：1,500億ドルの暗号資産ドルが金融政策に意味するもの

USDTとUSDCの合計時価総額は2025年初頭に1,500億ドルを超えました。この2つのトークンだけで、現在多くの中規模国家の決済システムを上回る日次取引量を処理しています。しかし、これらの商品を裏付ける準備金は、ほとんどの法域で最小限の規制監督しか受けておらず、ドルペグを維持するメカニズムの堅牢性も発行者によって大きく異なります。連邦準備制度設立前の「ワイルドキャット銀行」時代、すなわち民間銀行が不確実な準備金に基づいて独自のドル建て紙幣を発行していた時代との類似性は、単なる修辞ではなく構造的に正確な比較です。

この記事では、3つの主要なステーブルコインモデル、ペグ安定性メカニズム、学術研究で特定された金融・システミックリスクの含意、そしてEU、米国、バーゼル委員会を通じて形成されつつある規制枠組みを検証します。

ステーブルコイン設計の3つのモデル

ステーブルコインは、担保構造とペグ維持メカニズムによって3つの主要カテゴリに分類されます。

法定通貨担保型ステーブルコインは、主に米ドル、財務省証券、コマーシャルペーパーなどの伝統的資産で準備金を保有します。USDT（テザー）とUSDC（サークル）が代表例であり、ステーブルコイン時価総額の90%以上を占めています。ペグは償還メカニズムによって維持されます。認可された参加者がドルを預け入れて新しいトークンを発行し、トークンをドルに償還できるため、市場価格を$1.00近辺に保つ裁定取引チャネルが形成されます。

暗号資産担保型ステーブルコインは、オンチェーンのデジタル資産を担保として使用します。MakerDAOプロトコルが発行するDAIが代表例です。ユーザーはETHまたは承認された他のトークンをスマートコントラクト（「ボールト」）に預け入れ、その担保に対してDAIを借り入れます。過剰担保率（通常150%以上）が適用されます。担保価値が清算閾値を下回ると、DAIの支払能力を保護するためにボールトが自動清算されます。ペグ安定化モジュール（PSM）はDAIとUSDC間の直接1:1スワップを可能にし、裁定取引を通じてDAIの価格をドルに固定します。

アルゴリズム型ステーブルコインは、同等の準備金を保有せずにコード駆動の供給調整でペグを維持しようとします。最も注目すべき例はTerraUSD（UST）であり、コンパニオントークンLUNAとのミント・バーンメカニズムで供給を拡大または縮小しました。2022年5月にUSTへの需要が急減した際、USTとLUNA間の反射的関係がデススパイラルを生み出しました。USTがペグを失い、LUNAは償還を吸収するためにハイパーインフレーションに陥り、両トークンとも数日以内にほぼ全ての価値を失いました。合計約400億ドルの時価総額が消滅しました。テラの崩壊は、アルゴリズム型ペグの脆弱性に関する決定的なケーススタディとして残っています。

準備金の構成と透明性

法定通貨担保型発行者間の準備金の質と透明性には、かなりの差があります。

テザーは歴史的に準備金に関する限定的な可視性しか提供してきませんでした。2021年まで、テザーは準備金構成について最小限の情報しか開示していませんでした。規制当局からの圧力とニューヨーク州司法長官との和解を受けて、テザーはBDO Italiaによる四半期ごとの証明報告書（完全な監査ではありません）の発行を開始しました。これらの報告書は、準備金の相当部分がコマーシャルペーパーやその他の流動性の低い商品で保有されていたことを明らかにしました。2024年までに、テザーは米国財務省証券に大きくシフトし、準備金の80%以上が財務省証券とリバースレポで保有されていると報告しました。ただし、これらは包括的な監査ではなく証明であり、この区別は重要です。証明は特定時点の残高を確認しますが、統制、プロセス、会計の全体像を評価するものではありません。

サークルはUSDCに対して異なる透明性戦略を追求してきました。サークルはデロイトによる月次証明報告書を発行し、準備金を米国財務省証券と規制された銀行の現金預金のみで保有しています。サークルの準備金は、SECに登録された政府マネーマーケットファンドであるBlackRockのCircle Reserve Fundの分別管理口座で保管されています。この構造は、テザーのアプローチよりもはるかに高い透明性と規制上の保護を提供しますが、両者ともほとんどの法域で正式な銀行規制の範囲外にあります。

この区別が重要なのは、準備金の質がストレス時における発行者の償還履行能力を決定するためです。準備金に額面で迅速に売却できない非流動資産が含まれている場合、早期償還者が全額を受け取り後続の償還者が損失を被るというバンクラン力学が生じる可能性があります。これはまさに預金保険が防止するよう設計されたバンクラン力学です。

ペグ安定性メカニズム

ステーブルコイン価格を$1.00に維持するメカニズムは、通常の状況とストレス時で異なる動作をします。

通常の市場状況では、主要なメカニズムは償還裁定取引です。USDCが二次市場で$0.998で取引されている場合、認可された参加者は市場価格でUSDCを購入し、サークルで$1.00に償還して、トークンあたり$0.002の利益を得ることができます。この買い圧力が価格を$1.00方向に押し上げます。価格が$1.00を超える場合は逆が機能します。参加者が$1.00で新しいトークンを発行し、プレミアムで売却します。

DAIの場合、ペグ安定化モジュールが直接的な裁定取引チャネルを提供します。DAIが$1.00以上で取引されている場合、ユーザーはPSMにUSDCを預け入れ、正確に$1.00でDAIを受け取り、プレミアムで売却できます。DAIが$1.00未満で取引されている場合、ユーザーは安いDAIを購入し、PSMを通じて$1.00でUSDCに償還できます。このメカニズムは通常の状況でDAIのペグを維持する上で非常に効果的でしたが、依存関係を生み出します。DAIのペグ安定性は部分的にUSDCの安定性から派生しています。

ストレス状況では、これらのメカニズムが崩壊する可能性があります。最も重要な最近の例は、2023年3月のシリコンバレー銀行（SVB）危機時のUSDCペグ外れでした。サークルは、USDC準備金の約33億ドル（当時の総額の約8%）がSVBに預けられていたと開示しました。2023年3月10-12日の週末にかけて、USDCは分散型取引所で最低$0.87まで取引されました。市場参加者がサークルのSVB預金を回収できるかどうか確信が持てなかったため、裁定取引メカニズムが一時的に機能しなくなり、$1.00の償還価値が不確実になりました。FDICが日曜日の夕方にSVBの全預金者を保護すると発表すると、USDCは急速にペグを回復しました。DAIも同期間中に約$0.90までペグが外れ、PSMを通じた感染経路を示しました。

MakerDAOの清算メカニズムは、異なるタイプのストレス対応を示しています。ETH価格が急落すると、最低担保率を下回ったボールトがオンチェーンオークションを通じて清算されます。2020年3月の市場暴落時、ETHは1日で約45%下落しました。イーサリアムネットワークの混雑によりガス価格が急騰し、多くの清算ボットがトランザクションを送信できなくなりました。一部のボールトはほぼゼロに近い入札価格で清算され、MakerDAOのシステムには約530万ドルの不良債権が蓄積されました。「ブラックサーズデー」として知られるこの事件は、オンチェーン清算メカニズムが最も必要とされるまさにその時期にネットワーク混雑に脆弱であることを露呈しました。

金融政策上の含意：ナローバンクとシャドーマネー

Gorton and Zhang (2023)は、Journal of Monetary Economicsに掲載された論文で、ステーブルコインと米国の自由銀行時代（1837-1864年）に発行された民間銀行券との間に明確な類似性を示しています。その時代、個々の銀行が州債やその他の資産に裏付けられた独自のドル建て紙幣を発行していました。これらの紙幣は、発行銀行の準備金の質と銀行からの距離に応じて様々な割引率で取引されており、GortonとZhangはこれを「ワイルドキャット銀行」問題と呼んでいます。

現代のステーブルコインとの類似性は構造的に適切です。USDTとUSDCは、民間が発行したドル建てデジタル商品であり、その価値は発行者の準備金の質に依存しています。自由銀行時代の紙幣と同様に、通常の状況では額面で流通しますが、ストレス時には割引で取引される可能性があります（SVB危機時のUSDCがそうでした）。自由銀行時代の解決は、1863年の国法銀行法と1913年の連邦準備制度の創設を通じて行われ、連邦政府が裏付ける統一国家通貨が確立されました。GortonとZhangは、ステーブルコインが同じ根本的な課題を提示しており、解決策も同様にステーブルコインを銀行規制の範囲内に取り込むか、民間ステーブルコインを置き換える中央銀行デジタル通貨（CBDC）を確立することが必要になる可能性があると主張しています。

「ナローバンク」の類推は特に適切です。ナローバンクとは、預金を受け入れ、安全で流動性の高い資産（通常は政府証券）にのみ投資する機関であり、満期変換を行わず信用リスクを取りません。準備金の100%を財務省証券で保有するステーブルコイン発行者は、事実上ナローバンクとして運営されています。これは金融政策上の問題を提起します。ステーブルコイン発行者が大量の財務省証券を保有する場合、預金に類似した資金を銀行システムの信用仲介機能を迂回して直接政府証券に流入させることになります。Makarov and Schoar (2022)は、ステーブルコイン準備金が短期米国政府債の重要な需要源となっており、国債市場の機能と金融政策の伝達に含意があると記録しています。

ドル化効果はもう1つの金融政策上の懸念です。支配的なステーブルコインがドル建てであるため、そのグローバルな普及により米ドルの影響力が世界中のデジタル金融エコシステムに拡大します。通貨が弱い、または変動性の高い国々では、ステーブルコインがアクセス可能なドル建て貯蓄・決済手段を提供します。これは金融包摂にとって前向きな含意を持ちますが、国内の経済主体がドル建てステーブルコインに移行すると政策ツールの有効性が低下する現地の金融当局にとっては複雑な問題を生み出します。

システミックリスク：バンクラン力学と感染

ステーブルコインのシステミックリスクプロファイルは、2つの相互に関連する特性に由来します。バンクラン力学の可能性と、DeFiの基盤インフラストラクチャとしてのステーブルコインの役割です。

バンクラン力学が発生するのは、ステーブルコイン発行者が銀行と同様に要求に応じて額面での償還を約束しながらも、即座に額面で清算できない準備金を保有している可能性があるためです。十分な数の保有者が同時に償還を試み、準備金に流動性リスクのある資産が含まれている場合、発行者が全ての償還を$1.00で履行できなくなる可能性があります。これがバンクランを特徴づける典型的な先行者利益を生み出します。早期償還者が全額を受け取り、待機者が損失を負担するのです。ステーブルコイン保有者に対する預金保険の不在は、保険付き銀行預金のバンクランを防止する主要メカニズムを排除しています。

感染の次元がリスクを増幅させます。ステーブルコインはDeFiプロトコル全体で主要な決済・担保資産として機能しています。USDCとDAIは、貸付プロトコル（Aave、Compound）の担保として、分散型取引所の基本ペアとして、デリバティブ市場の表示通貨として使用されています。主要ステーブルコインの重大なペグ外れイベントは、貸付プロトコル全体での連鎖清算を引き起こし、分散型取引所の価格形成を混乱させ、DeFi活動の大部分を凍結させる可能性があります。2023年3月のUSDCペグ外れは、数日以内に解決されましたが、この感染を小規模に示しました。DAIがPSMを通じてペグが外れ、貸付プロトコルのポジションが圧迫され、不確実性の中でDeFi活動が急減しました。

BIS (2023)の中央銀行デジタル通貨と暗号資産に関する調査は、規制の範囲外で運営されるステーブルコインが暗号資産市場と伝統的金融システム間の感染チャネルを生み出す可能性があるという中央銀行の懸念が高まっていることを記録しています。調査によると、回答した中央銀行の93%が、民間ステーブルコインの成長への対応として部分的にCBDCを検討しています。

形成されつつある規制枠組み

3つの主要な規制イニシアチブが、ステーブルコイン監督の将来を形作っています。

2024年6月に完全施行されたEUの暗号資産市場規制（MiCA）は、現時点で最も包括的な枠組みを確立しています。MiCAは、ステーブルコインに関連する2つのカテゴリを設けています。複数の資産を参照する資産参照トークン（ART）と、単一の法定通貨を参照する電子マネートークン（EMT）です。EMT発行者は、信用機関または電子マネー機関として認可を受け、安全で低リスクの資産に1:1の比率で準備金を保有し、いつでも額面での償還権を提供し、1:1ベースで準備金を維持する必要があります。「重要な」ステーブルコイン（時価総額、保有者数、取引量の閾値を超えるもの）については、欧州銀行監督機構が直接監督を担当します。MiCAは事実上、ステーブルコイン発行者を規制された金融の範囲内に取り込み、電子マネー発行者に対する要件と同様の要件を課しています。

米国では、複数の法案が提出されていますが、2026年初頭時点で制定されたものはありません。主要法案には共通の特徴があります。ステーブルコイン発行者に高品質流動資産（主に財務省証券と現金）で100%の準備金保有を要求し、発行者を連邦または州の監督下に置き、定期的な証明または監査を義務付け、銀行と非銀行のステーブルコイン発行の両方に道筋を提供しています。規制アプローチは、銀行規制当局（OCC、FDIC）、SEC、CFTCの間で依然として分断されており、どの機関がステーブルコイン監督の主要な権限を持つかについての管轄権紛争が続いています。

バーゼル銀行監督委員会は、2022年12月に暗号資産エクスポージャーの健全性取扱いに関する最終基準を公表し、2025年1月までの実施を求めました。バーゼルの枠組みの下で、トークン化された伝統的資産と特定条件を満たすステーブルコイン（効果的な安定化メカニズム、健全な準備金管理、適切な償還権）はグループ1b取扱いの対象となり、基礎エクスポージャーに沿った資本賦課を受けます。これらの条件を満たさないステーブルコインはグループ2に分類され、大幅に高い資本賦課（グループ2bの場合1,250%のリスクウェイト）とTier 1資本の1%の総エクスポージャー上限が適用されます。これにより、銀行は適切に規制されたステーブルコイン発行者とのみ取引するよう強いインセンティブが生まれます。

テラ崩壊：アルゴリズム失敗の解剖

2022年5月のTerraUSDの崩壊は、アルゴリズム安定化の根本的な脆弱性を示しているため、詳細な検討が必要です。

テラのメカニズムは次のように機能していました。1 USTは常に1ドル相当のLUNAと交換でき、その逆も可能でした。USTが$1.00以上で取引される場合、裁定取引者がLUNAをバーンしてUSTをミントし、価格が$1.00に戻るまでUST供給を拡大しました。USTが$1.00未満で取引される場合、裁定取引者がUSTをバーンしてLUNAを受け取り、UST供給を縮小しました。このシステムは部分的に、UST預金に約20%のAPYを提供するアンカープロトコルによって維持されていました。その資金はステーキング利回りとルナファウンデーションガードの補助金から賄われていました。

不安定化イベントは2022年5月7日、Curve Financeでの大規模なUST売却がUSTをペグ以下に押し下げた時に始まりました。ペグを回復するはずだった反射的メカニズムが、むしろペグ外れを増幅させました。UST保有者がLUNAへの償還に殺到し、大量のLUNAミンティングがLUNA価格を暴落させました。これにより将来の償還に利用可能な価値が減少し、ペグが恒久的に崩壊するとの予想の下でさらなるUST売却を誘発しました。4日以内にUSTは$1.00から$0.10に下落し、LUNAは約$80から1セントの数分の1に下落しました。

このメカニズムが失敗したのは、本質的な循環性を内包していたためです。USTの価値はLUNAの時価総額に依存していましたが、LUNAの時価総額はUSTへの信頼に依存していました。信頼が崩壊すると、この循環性は下落を食い止める外生的な準備資産のない反射的デススパイラルになりました。教訓は構造的なものです。外部担保のないアルゴリズム安定化には無限の市場信頼が必要であり、市場信頼はまさにストレス時に消失する変数です。

投資家と市場参加者への含意

ステーブルコインの状況は、市場参加者にいくつかの考慮事項を提示しています。

カウンターパーティリスクの差別化が不可欠です。全てのステーブルコインが同等のリスクを持つわけではありません。USDCの透明な準備金構造と規制されたカストディ体制は、USDTの透明性の低い証明ベースのアプローチとは実質的に異なるリスクプロファイルを提示しています。DAIのような暗号資産担保型ステーブルコインは、基礎担保（主にPSMを通じたUSDC）のペグリスクに加えて、スマートコントラクトリスクと清算カスケードリスクを負っています。適切な外部担保のないアルゴリズム型ステーブルコインは、テラの崩壊が示したように存在論的なペグ外れリスクを持っています。

規制の収斂が加速しています。MiCAの施行は、米国の立法の推進力とバーゼル資本基準と組み合わさり、コンプライアンスを遵守するステーブルコイン発行者が銀行または電子マネー規制に類似した枠組み内で運営される規制環境を指し示しています。これにより、十分な資本を持つ規制された発行者に市場が統合される可能性が高く、システミックなステーブルコイン障害の確率は低下しますが、コンプライアンスコストの増加に伴いステーブルコイン関連DeFi活動から得られるリターンも減少する可能性があります。

CBDCの次元が不確実性を加えています。主要経済国がリテールCBDCを導入し、民間ステーブルコインと決済・清算機能で直接競合する場合、民間ステーブルコイン市場は大幅に縮小する可能性があります。しかし、CBDCとステーブルコインは異なるニッチで共存する可能性もあります。CBDCは国内決済と政府から個人への送金に、ステーブルコインはクロスボーダー決済とDeFiアプリケーションに活用される形です。

参考文献