國防支出與股票報酬：財政擴張如何創造截面阿爾法

Belo、Gala和Li於2013年在Journal of Financial Economics上發表的研究表明，對政府支出高度敏感的公司在財政擴張期間獲得6至8%的年化阿爾法。這一發現意味著政府支出不僅僅是總體經濟背景，而是股票報酬截面中一個被定價的因子。國防承包商、基礎設施企業和政府服務提供商擁有一個可測量的「政府貝塔」，當財政政策轉向擴張時，該指標可以預測未來報酬。這一事實在當下比過去二十年中的任何時刻都更為重要。NATO成員國正將國防預算推向GDP的3%以上，美國提出了有史以來最大的國防授權法案，G7的財政赤字正在擴大。對於試圖理解政府支出如何傳導至股票報酬的投資者，三個互補的研究計畫提供了嚴謹的分析框架。

政府支出與報酬截面

Belo, Gala, and Li (2013)透過估計每檔股票對政府總支出變動的敏感度，建構了企業層面的政府支出曝險指標。他們將此指標稱為「政府貝塔」。利用1963年至2010年的數據，他們將美國股票按政府貝塔分為五分位組合，並追蹤不同財政體制下的風險調整後表現。

結果在經濟意義上十分顯著。政府貝塔最高的五分位公司在政府支出上升期間大幅跑贏最低五分位。做多高政府貝塔股票、做空低政府貝塔股票的多空組合產生了統計上顯著的阿爾法，CAPM或法瑪-弗倫奇三因子模型均無法解釋。

機制是直觀的。從政府合約中獲得更大收入份額的公司，在財政支出擴大時會經歷直接的現金流增長。國防承包商是這一渠道的最純粹體現，因為軍事預算是政府支出中最具裁量性和週期性的組成部分之一。但這一效應超越了國防產業，延伸至醫療服務提供商、營建企業以及擁有重要政府合約的科技公司。

Belo等人還記錄了一個重要的不對稱性。政府貝塔溢價在財政擴張期間最強，在財政緊縮期間減弱或反轉。這種時變特徵將政府支出因子與規模或價值等靜態特徵區分開來，它本質上是一個條件因子，其報酬取決於財政政策的方向。

政治不確定性與股票風險溢價

Belo等人關注的是政府支出的水準，而Pastor and Veronesi (2012)則研究了政府政策的不確定性本身如何影響股價。他們發表在Journal of Finance上的理論模型表明，當投資者面對更大的未來政府行動不確定性時，會要求更高的股票風險溢價。這種政治不確定性溢價適用於所有股票，但具有不對稱性；現金流對政府政策更敏感的公司承擔了不成比例的大部分溢價。

該模型生成了若干可檢驗的預測。即使預期的政策結果是中性的，政治不確定性增加時股價也應下跌。下跌幅度對政府曝險更大的公司應更大。波動率應在政策辯論期間上升，在解決後下降，無論解決結果是否有利。

Pastor和Veronesi使用美國政治事件數據檢驗了這些預測，並發現了廣泛的實證支持。股市波動率在激烈的選舉、圍繞財政政策的立法鬥爭以及地緣政治緊張期間上升。這一效應不僅僅關乎壞消息，而是關乎可能結果分佈的寬度。當合理的政府行動範圍很廣時，風險溢價就會上升。

當前環境同時展示了這兩個渠道。國防支出正在擴大（Belo等人的渠道），但擴張的軌跡仍然不確定；預算談判、變化的地緣政治同盟和選舉週期都在拓寬可能的支出路徑分佈（Pastor-Veronesi渠道）。這種組合表明，國防曝險股票應同時獲得來自支出增長的政府貝塔溢價和來自支出承諾不可預測性的政治不確定性溢價。

論文的交匯與分歧

兩個研究計畫在核心發現上達成一致：政府政策是股票報酬截面中一個被定價的因子。對政府支出高度敏感的股票獲得了傳統風險因子無法完全解釋的超額報酬。然而，兩個框架的機制有所不同。

Belo、Gala和Li強調的是現金流渠道。政府支出直接增加曝險企業的收入，而市場沒有完全預期這些現金流效應，從而產生可預測的報酬溢價。當財政政策方向明確時，這一框架最為有用。

Pastor和Veronesi強調的是折現率渠道。政治不確定性提高了政府敏感型股票的要求報酬率，壓低其當前價格，創造更高的預期未來報酬。當政策方向模糊時，這一框架最為有用。

Ramey (2011)透過區分預期的和意外的政府支出衝擊，在這些視角之間提供了關鍵的橋梁。Ramey使用敘事識別方法來隔離國防支出新聞的時點，表明預期的支出增加（如已公布的預算授權）與意外的支出衝擊具有不同的總體經濟效應。預期的增加傾向於在支出實際發生之前部分反映在資產市場中，而意外的衝擊會產生更大的即時價格反應。

這一區分對當前市場至關重要。全球國防支出擴張的大部分是預期內的。NATO預算承諾和多年期國防授權都是公開資訊。Ramey的研究表明，溢價可能已經部分反映在國防板塊的估值中，這意味著現在入場的投資者與早期建倉的投資者相比，前瞻性阿爾法可能已有所降低。

對當前市場的啟示

財政擴張與政治不確定性的交匯為政府相關股票創造了獨特的環境。

第一，國防板塊估值已經反映了部分預期支出增長，但完整的軌跡仍不確定。多年期預算授權提供了近期收入增長的可見性，但政治領導層的變化、地緣政治發展以及競爭性財政優先事項（社會福利、基礎設施、國債利息）為國防支出週期的規模和持續時間帶來了持續的不確定性。學術證據表明，這種不確定性本身就是風險溢價的來源，這意味著只要政策環境保持動盪，即使在大幅價格上漲之後，國防股票仍可能繼續提供較高的預期報酬。

第二，推動國防支出的財政擴張對股票之外的資產也有影響。不斷擴大的財政赤字增加了國債供應，這往往推高殖利率，特別是在長天期端。國防支出擴大與財政赤字擴大的相互作用為長天期固定收益資產製造了潛在逆風，同時支撐了政府相關企業的現金流。投資者在評估財政擴張對投資組合報酬的全面影響時，應考慮這些跨資產動態。

第三，針對政府支出驅動報酬進行定位，需要區分水準效應和不確定性效應。水準效應在明確的財政擴張期有利於政府貝塔最高的股票。不確定性效應在政策模糊期有利於更廣泛的政府敏感型股票。在兩種力量同時作用的當前環境中，將直接的國防板塊曝險與更廣泛的財政敏感性傾斜相結合，可能比集中押注於任何單一子板塊捕獲更多的總溢價。

本文僅供資訊和教育目的，不構成投資建議。過去的表現和回測結果不保證未來報酬。所有投資都涉及風險，包括可能的本金損失。在做出投資決策之前，請諮詢合格的財務顧問。