股票存續期：為什麼成長股表現得像長期債券

成長股與30年期公債有什麼共同點？

2022年，聯準會在不到12個月的時間內將聯邦基金利率從接近零提升至4%以上。那斯達克下跌33%。羅素1000成長指數下跌29%。相較之下，羅素1000價值指數僅下跌8%。約21個百分點的差距，是有紀錄的市場史上成長股與價值股之間最大的單年度分歧之一。

多數評論人士將此歸因於「從投機性資產中輪動」。這一解釋捕捉到了某些真實情況，但錯過了更深層的機制。這種分歧主要不是關於情緒或投機，而是關於存續期的問題。

成長股具有較長的股票存續期。價值股具有較短的股票存續期。當利率上升時，長存續期資產比短存續期資產下跌得更厲害——不是因為投資者恐慌，而是出於算術原因。支配債券定價的同一數學也支配股票定價，2022年的升息週期是這一原則在一個世代中最生動的證明。

股票存續期的含義

在固定收益中，存續期衡量債券現金流被收取前的加權平均時間。30年期零息債券的存續期恰好為30年；所有現金流在到期時到來。2年期公債的存續期約為1.9年；大多數現金流透過票息支付較快到來。當利率上升1個百分點，30年期債券的跌幅約為2年期公債的30倍。

股票存續期將同一概念應用於股票。每支股票都可以理解為對未來現金流的索取權。股票的存續期是那些現金流到來時間的加權平均，以現值折現計算。

對於一家從成熟事業中支付穩定股息的公司，大部分現金流現值在未來5至10年內到來。其存續期較短。對於一家目前獲利微乎其微、價值幾乎全部來自預測10至20年後收益的高成長科技公司，現值大量集中於遙遠的未來現金流。其存續期較長。

當折現率上升時，所有未來現金流的現值下降。但遙遠的現金流被折現得更多。20年後預期的1美元因利率上升1個百分點而導致的現值減少比例，遠大於2年後預期的1美元。因此高存續期股票在利率上升環境中跌幅更大——機械地、必然地，無論該公司的基本面是否發生了任何變化。

這不是定性觀察，而是使長期債券比短期債券波動性更大的同一算術，應用於股票。

萊陶-瓦赫特框架

正式的理論處理來自馬丁·萊陶和傑西卡·瓦赫特在2007年發表於《金融學期刊》的論文 "為什麼長期股票風險更低？價值溢價的存續期解釋"。他們的目標雄心勃勃：完全透過存續期機制解釋價值溢價——即廉價價值股長期跑贏昂貴成長股的趨勢——而不訴諸投資者非理性或行為偏見。

論文的核心洞察是反直覺的。在標準資產定價理論中，風險更高的資產應獲得更高報酬。具有更長存續期的股票，由於其遙遠的未來現金流對近期經濟衝擊不那麼敏感，單獨看來風險較低。然而實證上，長期視野股票（成長股）的報酬低於短期視野股票（價值股）。這怎麼可能？

萊陶和瓦赫特的解決方案是在消費基礎框架中重新思考「風險」的含義。對投資者重要的不是股票是否對近期獲利波動性敏感，而是它是否在投資者最需要時——即經濟收縮期——表現良好。

短期現金流很快到來。如果經濟惡化，這些現金流與當前經濟狀況密切相關，往往恰恰在投資者感到困難時令人失望。因此短存續期價值股在相關意義上是有風險的：它們與投資者邊際效用高時世界變壞的情況相關。為承擔這種風險，投資者要求更高的預期報酬——這就是價值風險溢價。

長期現金流在遠處。其現值對折現率變化比當前經濟產出變化更敏感。在萊陶-瓦赫特模型中，長存續期成長股在收縮期折現率下降時（對債券有利）表現不佳，而非在產出下降時（對價值股不利）表現不佳。模型的相關結構為成長股產生了較低的預期報酬——不是因為投資者非理性，而是因為成長股對沖了投資者願意以較低報酬接受的不同風險集合。

這一洞察重新建構了我們對股票風險報酬關係的思考。價值溢價不是由錯誤定價或非理性驅動的異常，而是持有現金流在危險的近期經濟狀態中到來的資產的均衡補償。

測量股票存續期

將理論轉化為可測量的東西需要實證研究者的工作。

帕特里夏·德喬、理查德·斯隆和馬克·索利曼在2004年發表於《會計研究評論》的論文 "隱含股票存續期：股票風險的新度量" 中提供了第一個系統性測量。他們使用會計數據構建企業層面的股票存續期估計：本質上，帳面價值與市場價值的比率捕捉了股票在存續期譜上的位置。高帳面市值比股票（定義上的價值股）具有較短的隱含存續期。低帳面市值比股票（成長股）具有較長的隱含存續期。

德喬、斯隆和索利曼發現，整個市場的股票存續期變化相當大，從最深價值股的約4至5年到高成長公司的20至25年以上。這一範圍與短期公債和20年期公債之間的利差相當——在看似單一資產類別中隱藏的戲劇性存續期敞口範圍。

更近期的是，邁克爾·韋伯2018年的論文 "現金流存續期與股票報酬的期限結構" 使用選擇權市場的股息條定價數據直接測量現金流存續期。韋伯的估計確認了萊陶-瓦赫特的預測：短存續期股票組合比長存續期股票組合獲得更高報酬，報酬差異反映股票風險溢價的期限結構。

這意味著股票投資者往往在不知不覺中持續進行存續期押注。集中於科技和醫療保健公司的投資組合隱含地持有長存續期頭寸。集中於銀行、能源公司和工業企業的投資組合持有短存續期頭寸。當利率變動時，這些隱含的存續期頭寸推動報酬，其力度與任何刻意的因子傾斜一樣強大。

折現率算術

要理解股票存續期效應的大小，研究算術很有幫助。

考慮簡化的兩股票比較。公司A是成熟的零售商：獲利年增長3%，大部分獲利以股息形式支付，大多數現值來自近期現金流。粗略的存續期計算得出有效存續期為6年。

公司B是高成長軟體平台：目前獲利微乎其微，業務正在為未來成長進行大規模投資，價值幾乎全部來自10年以上後的預測獲利。其有效存續期可能為25年。

如果無風險利率上升1.5個百分點（大約相當於2022年上半年聯準會單獨提供的幅度），在其他條件相同的情況下，對公司A的機械價格影響約為下跌9%，對公司B約為下跌37.5%。兩家公司的基本面都沒有改變，只有折現率改變了。僅存續期差異就可以解釋表現差距。

實際上，利率上升往往還會發出未來成長前景惡化的訊號，進一步減少高成長公司的預期獲利，放大存續期效應。正是這種複合作用在激進的升息週期中造成了價值股與成長股之間30個百分點的分化。

透過存續期視角解讀2022年升息週期

2022年的事件幾乎是股票存續期定價的自然實驗。聯準會的升息異常迅速且規模異常大。美國10年期公債殖利率從2022年初的1.52%上升至10月的4.24%——不到10個月內上漲了272個基點。

整個美國股票市場的表現差異幾乎完全追蹤了股票存續期。最高存續期五分位（成長股、科技股、高估值股）大幅跑輸。最低存續期五分位（價值股、金融股、能源股、低估值股）大幅跑贏，有些甚至錄得絕對上漲。戈爾姆森和拉扎魯斯的工作論文 "存續期驅動報酬" 的研究發現，2022年股票報酬的橫截面變動在考慮行業、因子載荷或宏觀敞口之前，超過60%由已有的股票存續期差異解釋。

這意味著存續期不僅僅是笨拙地嫁接到股票上的債券概念。它是股票橫截面中始終存在的根本定價屬性，當折現率實質性變動時成為主導的報酬驅動因素。

成長股比股票更像長期債券的原因

這引出了一種對投資者分類投資組合敞口方式具有重要意義的重構。

考慮利率敏感度比較。25年存續期的股票工具和25年期政府公債對利率變化的反應方式大致相似。股票工具具有公債所沒有的額外獲利風險和業務風險，但其利率敏感度渠道透過相同的折現現金流機制發揮作用。在利率上升環境中，高存續期成長股組合提供與長期到期公債組合相似的存續期敞口——加上額外的股票風險。

這不是理論上的好奇心，它對投資組合建構很重要。同時持有長期債券和高存續期成長股的投資者可能認為自己已經分散，而實際上他們正從兩個方向集中於利率敏感資產。股票和債券之間的表面分散恰恰在利率變動成為主導市場敘事時崩潰。

通貨膨脹預期與折現率之間的關係提供了股票存續期風險最高時期的最清晰訊號。 當損益兩平通膨率上升且殖利率曲線變陡時，兩個渠道都對高存續期股票不利：更高的名義利率壓縮估值，更高的實質利率更直接地降低未來現金流的現值。

作為存續期補償的價值溢價

萊陶和瓦赫特的存續期框架為金融中研究和爭論最多的現象之一——價值溢價——提供了一致的理性主義解釋。

在法馬和弗倫奇於1992年和1993年的論文中記錄價值溢價後的數十年裡，爭論集中在這是代表承擔真實經濟風險的補償，還是投資者系統性地對成長股出價過高、對價值股出價過低的行為偏見。萊陶和瓦赫特的模型更精確地定位了這一問題：價值股是短存續期資產，暴露於近期經濟條件。在消費基礎框架中，這種近期敞口是真正有風險的——這些股票在經濟收縮和投資者最需要投資組合穩定時表現不佳。價值投資者透過更高的預期報酬獲得承擔這種風險的補償。

這種解釋有可檢驗的含義。如果價值溢價是存續期補償，當期限結構更陡峭時——即近期現金流比長期視野現金流要求更大溢價時——它應該更大。韋伯（2018）和後來的研究者們確實發現了這一點：短存續期和長存續期股票組合之間的報酬差追蹤股票風險溢價的期限結構，與存續期解釋一致。

該框架還預測，在利率下降和殖利率曲線平坦化的環境中——大致為2009年至2021年時期——價值溢價應該壓縮甚至逆轉，因為價值和成長之間的存續期差距對定價變得不那麼重要。這恰恰是2011年至2021年成長股十年跑贏期間所觀察到的情況。

多資產投資組合建構中的存續期

這一文獻的實踐啟示是，股票存續期不僅在債券組合管理中，在投資組合風險管理中也值得明確關注。

只透過債券帳戶考慮利率敞口的投資組合經理，正在遺漏其股票持倉中的重大存續期風險來源。科技股集中的股票組合可能比5至7年期投資等級債券組合具有更多的利率敏感度。

對於個人投資者，啟示更具可操作性。價值與成長的決策不純粹是關於廉價股票與昂貴股票的問題，而是關於存續期的決策：您願意在股票投資組合中接受多少利率敏感度？在低利率、穩定環境中，透過成長股接受長存續期股票敞口歷史上以強勁的絕對報酬得到了回報。在利率波動或利率上升環境中，短存續期價值股為更廣泛投資組合中內在的利率風險提供了自然對沖。

困難在於利率機制事先難以預測。認真對待股票存續期的從業者中，主流做法是維持大致存續期平衡的策略性配置，在殖利率曲線陡峭或上升時向短存續期價值傾斜，在利率穩定或下降時接受較長存續期的成長敞口。

股票存續期無法解釋的內容

存續期框架強大但不完整。

首先，它不能完全解釋獲利風險。即使撇開折現率效應，高成長公司比成熟價值公司具有更高的獲利不確定性。股票風險的獲利部分與存續期部分部分分離，儘管兩者存在相互作用。

其次，該框架無法解釋所有橫截面報酬差異。動能、獲利能力、投資及其他因子獨立地貢獻於報酬差異，不能單獨歸結為存續期。

第三，當信用風險較高時，股票存續期與利率敏感度之間的關係減弱。近期現金流被大幅折扣的困境企業在分析上可能具有較短的存續期，但如果利率上升也預示著信用前景惡化，在利率上升環境中仍可能表現不佳。

這些限制不會削弱核心洞察。它們表明存續期應該是更廣泛分析工具包中的一個工具——一個強大的工具，能夠解釋關於價值成長關係和利率驅動的股票表現的大量內容，但本身不是橫截面報酬的完整理論。

值得保留的框架

萊陶和瓦赫特在2007年給我們的不僅僅是技術改進。他們提供了一個統一解釋，連接了三個此前看似無關的事實：價值溢價的存在、其在消費模型中的理性基礎，以及成長股在低利率環境中跑贏、在高利率環境中大幅跑輸的實證模式。

每當成長股因殖利率飆升而遭到拋售，股票存續期就在發揮作用。每當價值股在緊縮週期中比預期更抗跌，它就在提供存續期框架預測的、作為近期現金流風險補償的報酬溢價。比1980年代初以來任何事件都更清晰，2022年的升息週期將這一機制用大字書寫在整個股票市場上。

理解股票存續期不需要固定收益背景。只需接受股票由與債券相同的折現現金流算術定價，以及現金流的時間安排決定了任何股票對折現率變化有多敏感。