60/40投資組合真的死了嗎？一個世紀的數據分析

60/40投資組合真的死了嗎？一個世紀的數據分析

2022年，由美國股票與債券構成的60/40投資組合名義虧損達17.5%，為2008年以來最差的日曆年表現，也是近一個世紀數據中債券配置表現第三差的年份。聯準會以四十年來最快的速度升息，股票隨之下跌。本應緩衝股票回撤的債券也同步下跌。彭博美國綜合債券指數錄得有史以來最差的年度回報。市場評論人士宣告60/40投資組合已死。

然而，2022年究竟是結構性斷裂，還是特定總體經濟環境的可預見結果？本文呈現Quant Decoded對五種投資組合策略在97年美國市場數據（1928-2025年）中的原創回測，按通膨環境分期分析。核心發現是：60/40並非結構性失效，而是存在一個特定的、可識別的失敗模式，即停滯性通膨。在占歷史大部分時間的低通膨環境中，60/40仍然是最高效的簡單配置策略之一。當通膨率超過5%且經濟成長同時停滯時，股票-債券相關性轉為正值，分散化收益隨之消失。理解這一區別，是放棄一個穩健策略與根據經濟環境調整策略之間的分水嶺。

60/40的一個世紀：全景概覽

在深入分析各環境下的具體表現之前，有必要先考察60/40及其替代策略在全樣本中的無條件表現。下表列出了五種投資組合策略在1928-2025年完整期間的回測結果，股票部分使用標普500全收益回報，債券部分使用10年期美國公債全收益回報。

60/40投資組合實現了8.8%的複合年回報率與0.54的夏普比率，以任何標準衡量都相當可觀。在97個日曆年中有75年（77%）錄得正名義回報。但平均值掩蓋了巨大的差異。最差的滾動十年（1929-1938年）年化回報僅為0.8%，勉強跟上通膨。大蕭條期間-32.4%的最大回撤耗時54個月才恢復。

風險平價策略按資產的逆波動率而非資本進行加權，絕對回報較低（8.1%），但夏普比率更高（0.58），最大回撤也較淺。全天候投資組合配置了15%的大宗商品與15%的黃金，在所有多資產策略中產生了最低的回撤（-18.7%）與最短的恢復時間（28個月）。趨勢疊加透過在持續回撤期間減少曝險，將夏普比率提升至0.61。

這些結果與Dimson, Marsh, and Staunton (2002)的長期資產回報估計一致。他們對超過一個世紀全球回報的分析記錄了平衡型投資組合中類似的風險-收益權衡。

全樣本數據表明60/40是有效的。但當底層收益分布依賴於經濟環境時，全樣本平均值可能具有誤導性。正如Ilmanen (2011)所論述的，通膨是平衡型投資組合的主導風險因子，其影響絕非均勻。

通膨環境視角

為了理解60/40何時有效、何時失效，我們將97年的樣本按CPI-U的年度變化分為三種通膨環境：

低通膨/無通膨（CPI在5%及以下）：約占97年中的71年。包括戰後大部分時期、大穩健時代（1984-2007年）以及後金融危機時期（2009-2020年）。

高通膨（CPI超過5%）：約18年。包括1940年代的戰時通膨、1973-1981年的石油危機時期以及2021-2022年的後疫情通膨飆升。

停滯性通膨（CPI超過5%且實際GDP成長低於1%）：約8年。這是高通膨中經濟成長同時停滯的子集。典型案例包括1973-1974年、1980-1982年與2022年。

下表報告了各環境下每種策略的實際（經通膨調整後）回報。

環境分期揭示了一個顯著的規律。在低通膨環境中（約占樣本的四分之三），60/40實現了7.5%的年化實際回報，在所有多資產策略中最高。它超過風險平價0.7個百分點，超過全天候1.6個百分點。最簡單的配置就是最好的配置。

在高通膨環境中，局面逆轉。60/40僅實現1.2%的實際回報，勉強為正。全天候投資組合憑藉大宗商品與黃金的壓艙石作用，實現了3.5%的實際回報，接近60/40回報的三倍。風險平價（2.8%）與趨勢疊加（2.9%）也大幅領先。

在停滯性通膨中，60/40的表現具有破壞性。在大約八年的停滯性通膨條件下，該組合年均實際虧損-4.5%。全天候投資組合將損失控制在-0.5%，每年改善了4個百分點。100%股票的表現甚至比60/40更差，年均實際虧損-7.8%，因為成本上升與需求放緩帶來的盈利壓縮加劇了債券損失。

這就是核心發現：60/40作為一種策略並未死亡。它有一個在可識別總體經濟條件下出現的特定失敗模式。「60/40之死」實際上是60/40在停滯性通膨中的死亡。

為什麼停滯性通膨打破了60/40

一旦闡明，其機制便十分直觀。60/40投資組合依賴於股票與債券之間的負相關性來實現分散化收益。當股票下跌時，債券理應隨著投資者尋求避險而上漲，從而緩衝組合損失。這種關係在大多數環境中可靠成立，但在特定條件下會失效。

在停滯性通膨期間，兩種力量同時發揮作用。通膨上升推動債券殖利率走高，導致債券價格下跌。與此同時，投入成本上升與需求放緩壓縮企業盈利，推動股票價格下跌。組合的兩條腿同時失血。

股票-債券相關性從數量上捕捉了這一動態。下表報告了標普500與10年期公債月度回報之間按通膨環境分期的平均滾動12個月相關性。

在低通膨環境中，股票-債券相關性平均為-0.31。正是這種負相關性使60/40得以運作：當股票回撤時，債券上漲，緩衝組合損失。在停滯性通膨中，相關性翻轉至+0.51。股票與債券同向波動，而方向是下跌。

這一發現與Campbell, Sunderam, and Viceira (2017)的研究一致。他們證明股票-債券相關性並非恆定，而是隨通膨環境系統性變化。其模型表明，當通膨成為主導總體經濟衝擊時（如停滯性通膨），兩類資產對同一衝擊作出負面反應，產生正相關性。

相比之下，大宗商品與黃金往往受益於通膨上升。大宗商品價格直接隨投入成本壓力上漲。黃金歷來被視為通膨對沖工具，在實際殖利率為負或下降時上漲。這就是全天候投資組合（30%的權重配置於實物資產）在停滯性通膨期間表現相對較好的原因：大宗商品與黃金部分抵消了股票與債券部分的損失。

起始殖利率維度

通膨環境是60/40表現的主要決定因素，但並非唯一因素。債券的起始殖利率增加了第二個互補維度。

其邏輯直觀易懂。當投資時的債券殖利率較高時，40%債券配置產生的票息收入為價格下跌提供了充足的緩衝。當殖利率較低時，債券配置貢獻的收入甚少，且對利率上升高度敏感。

為驗證這一點，我們使用1928年至2015年（可獲得完整10年前瞻回報的最後一年）的重疊年度觀測值，對60/40投資組合的後續10年實際回報與起始10年期公債殖利率進行迴歸分析。

起始10年期公債殖利率解釋了後續10年60/40實際回報變異數的73%。對於金融變數而言，這是一個極高的R平方。該結果主要由債券部分驅動：起始殖利率解釋了下一個十年債券回報變異數的82%，但僅解釋了股票回報變異數的8%。由於債券占組合的40%，其可預測性主導了組合層面的結果。

下表展示了實際含義。

當10年期公債殖利率在十年初低於3%時，60/40的後續10年平均實際回報僅為2.1%，勉強超過通膨。當起始殖利率超過5%時，平均回報接近三倍，達到6.8%。

這一發現拓展了Campbell and Shiller (1988)關於收益可預測性的基礎性研究。他們提出的起始估值預測未來收益的洞見，不僅適用於股票（透過CAPE比率），更強有力地適用於平衡型投資組合的債券部分。

通膨環境與起始殖利率這兩個維度共同構成了一個實用框架。低通膨環境加上起始殖利率高於4%，代表60/40的最佳情境。從低起始殖利率進入停滯性通膨環境則是最差情境。

穩健性檢驗

多項穩健性檢驗確認了上述發現的穩定性。

子時期分析：將樣本分為1928-1975年與1976-2025年兩個子時期，結果顯示一致的規律。停滯性通膨懲罰在兩個子時期中均存在，60/40實際回報在第一個子時期的停滯性通膨年份平均為-3.8%，在第二個子時期為-5.1%。從負相關（低通膨）到正相關（停滯性通膨）的翻轉在兩個子時期中均出現。

CPI閾值敏感性：結果並非5%CPI閾值的人為產物。使用4%或6%作為分界點會改變年份數量，但保持了相對排序：無論精確閾值如何，60/40在高通膨期間均表現不及替代策略，且在停滯性通膨子集中表現最差。

再平衡頻率：年度再平衡（基準設定）對60/40、風險平價與全天候策略產生與季度再平衡幾乎相同的結果。趨勢疊加從月度監控（相較於季度）中受益略多（夏普比率從0.59提升至0.61），這在依賴及時環境識別的策略中是預期之內的。

實際與名義：所有環境層面的結果均以實際值報告。高通膨期間的名義回報在機械意義上較高，但在經濟意義上具有誤導性，因為它們不反映購買力侵蝕。當考慮名義收益的稅負時，停滯性通膨懲罰在名義值中更為顯著，儘管本分析未對稅負效應建模。

投資者的實用要點

數據指向一個簡明的雙變數框架來評估60/40的前瞻前景。

在低通膨環境中（CPI低於5%），過去約一個世紀中這種環境大約占73%的時間，60/40歷史上一直是最高效的簡單配置策略之一。它實現了7.5%的實際回報，波動率低於100%股票，回報高於更複雜的替代方案。對於大多數投資者在大多數環境中，傳統配置在風險調整基礎上一直難以被超越。

當CPI超過5%且實際GDP成長同時減速至1%以下時，數據表明增加實物資產曝險是合理的。將15-20%的組合配置於大宗商品與黃金（按比例減少股票與債券配置），在歷史上停滯性通膨期間的實際損失大約減半，年化實際回報從-4.5%改善至約-0.5%。

趨勢疊加提供了一層互補的保護。當標普500跌破其200日均線時將股票配置切換為現金或短期債券，在歷史上所有環境中將夏普比率從0.54提升至0.61。其機制是回撤減少：該過濾器在持續熊市期間讓投資者部分退出股票，代價是在波動但最終上漲的市場中出現反覆停損的損失。

起始殖利率增加了一個次要視角。當10年期公債殖利率低於3%時，60/40的後續十年回報歷史上平均僅為2.1%的實際回報，無論通膨環境如何。這並不意味著在低殖利率時應放棄60/40，但它校準了預期，並支持適度向風險平價或全天候等對債券起始點敏感性較低的替代策略傾斜。

需要監控的兩個變數是CPI走勢與實際GDP成長。它們共同定義了通膨環境。起始10年期公債殖利率提供了校準十年期前瞻預期的第二個輸入。這不是一個擇時模型，而是一個環境意識框架。證據表明，60/40的死亡既非永久，也非不可預測。它取決於一種特定的總體經濟配置，在過去97年中大約出現了8年。