穩定幣與影子貨幣：1,500億美元加密美元對貨幣政策的影響

穩定幣與影子貨幣：1,500億美元加密美元對貨幣政策的影響

USDT和USDC的合計市值在2025年初超過了1,500億美元。僅這兩種代幣目前的日交易結算量就超過了許多中等規模國家的支付系統。然而，支撐這些工具的準備金在大多數司法管轄區僅受到最低限度的監管，而維持其美元錨定的機制在穩健性上也存在很大差異。與聯準會成立之前的「野貓銀行」時代的類比並非僅是修辭——當時私人銀行基於不確定的準備金發行自己的美元面額紙幣——而是結構性上精確的對比。

本文考察三種主要的穩定幣模型、錨定穩定性機制、學術研究中發現的貨幣和系統性風險含義，以及歐盟、美國和巴塞爾委員會正在形成的監管框架。

穩定幣設計的三種模型

穩定幣按照其抵押品結構和錨定維護機制可分為三大類別。

法幣支持的穩定幣持有以傳統資產計價的準備金，主要包括美元、國庫券和商業票據。USDT（泰達幣）和USDC（Circle）是主導性的代表，合計佔穩定幣總市值的90%以上。錨定透過贖回機制維持：授權參與者可以存入美元鑄造新代幣，也可以將代幣贖回為美元，形成一個使市場價格保持在1.00美元附近的套利通道。

加密資產抵押的穩定幣使用鏈上數位資產作為支撐。由MakerDAO協議發行的DAI是主要代表。用戶將ETH或其他經批准的代幣存入智慧合約（「金庫」），以超額抵押率（通常為150%或更高）借入DAI。當抵押品價值降至清算閾值以下時，金庫將自動清算以保護DAI的償付能力。錨定穩定模組（PSM）允許DAI與USDC之間直接1:1互換，透過套利將DAI的價格錨定在美元上。

演算法穩定幣試圖在不持有等值準備的情況下，透過程式碼驅動的供應調整來維持錨定。最著名的例子是TerraUSD（UST），它使用與伴生代幣LUNA之間的鑄造和銷毀機制來擴張或收縮供應。2022年5月，當UST的需求急劇下降時，UST和LUNA之間的反射性關係產生了死亡螺旋：UST脫錨，LUNA因吸收贖回而遭遇惡性通膨，兩種代幣在數天內幾乎喪失了全部價值。合計約400億美元的市值被摧毀。Terra的崩潰是演算法錨定脆弱性的決定性案例。

準備金構成與透明度

法幣支持發行方之間的準備金品質和透明度存在顯著差異。

泰達幣歷來提供有限的準備金可見性。直到2021年，泰達幣僅披露了關於準備金構成的最低限度資訊。在監管機構的壓力以及與紐約州總檢察長達成和解後，泰達幣開始發布由BDO Italia出具的季度證明報告（非全面審計）。這些報告揭示了相當一部分準備金曾以商業票據和其他流動性較低的工具持有。到2024年，泰達幣大幅轉向美國國庫券，報告稱超過80%的準備金以國庫券和逆回購協議持有。但這些仍是證明而非全面審計，這一區別至關重要：證明確認特定時點的餘額，但不評估控制、流程或完整的會計狀況。

Circle對USDC採取了不同的透明度策略。Circle發布德勤的月度證明報告，準備金僅以美國國庫券和受監管銀行的現金存款持有。Circle的準備金存放在BlackRock的Circle Reserve Fund的分離帳戶中，該基金是一個在SEC註冊的政府貨幣市場基金。這一結構提供了比泰達幣方法更高的透明度和監管保護，但兩者在大多數司法管轄區都處於正式銀行監管範圍之外。

這一區別很重要，因為準備金的品質決定了發行方在壓力情況下履行贖回的能力。如果準備金中包含無法以面值快速出售的非流動資產，就可能出現擠兌動態——早期贖回者取得全額價值，而後續贖回者面臨損失。這正是存款保險旨在防止的銀行擠兌動態。

錨定穩定性機制

維持穩定幣價格在1.00美元的機制在正常條件和壓力狀況下運作方式不同。

在正常市場條件下，主要機制是贖回套利。如果USDC在二級市場以0.998美元交易，授權參與者可以按市場價格購買USDC，然後在Circle以1.00美元贖回，每個代幣賺取0.002美元的利潤。這種買入壓力將價格推回1.00美元方向。當價格超過1.00美元時，反向操作發揮作用：參與者以1.00美元鑄造新代幣，然後以溢價出售。

對於DAI，錨定穩定模組提供了直接的套利通道。如果DAI高於1.00美元交易，用戶可以在PSM中存入USDC，以恰好1.00美元取得DAI，然後以溢價出售DAI。如果DAI低於1.00美元交易，用戶可以購買便宜的DAI，透過PSM以1.00美元贖回為USDC。這一機制在正常條件下非常有效地維持了DAI的錨定，但它產生了一種依賴性：DAI的錨定穩定性部分來源於USDC的穩定性。

在壓力條件下，這些機制可能失效。最近最重要的例子是2023年3月矽谷銀行（SVB）危機期間的USDC脫錨。Circle披露USDC準備金中約33億美元（當時總額的約8%）存放在SVB。在2023年3月10日至12日的週末，USDC在去中心化交易所最低跌至0.87美元。由於市場參與者無法確定Circle是否能收回SVB存款，套利機制暫時失效，1.00美元的贖回價值變得不確定。當FDIC在週日晚間宣布保障所有SVB存款人時，USDC迅速恢復了錨定。DAI在同一時期也脫錨至約0.90美元，展示了透過PSM的傳染路徑。

MakerDAO的清算機制展示了不同類型的壓力應對。當ETH價格急劇下跌時，降至最低抵押率以下的金庫透過鏈上拍賣進行清算。2020年3月的市場崩盤中，ETH在一天內下跌約45%。以太坊網路壅塞導致gas價格飆升，使許多清算機器人無法提交交易。一些金庫以接近零的出價被清算，MakerDAO系統累積了約530萬美元的壞帳。這一被稱為「黑色星期四」的事件暴露了鏈上清算機制在最需要它們的時期恰恰對網路壅塞最為脆弱的問題。

貨幣含義：窄銀行與影子貨幣

Gorton and Zhang (2023)在Journal of Monetary Economics發表的論文中，明確將穩定幣與美國自由銀行時代（1837-1864年）發行的私人銀行券進行類比。在那個時期，個別銀行發行以州債券和其他資產支撐的自有美元面額紙幣。這些紙幣根據發行銀行準備金的感知品質和與銀行的距離以不同的折價進行交易，Gorton和Zhang將此稱為「野貓銀行」問題。

與現代穩定幣的類比在結構上是恰當的。USDT和USDC是私人發行的美元面額數位工具，其價值取決於發行方準備金的品質。與自由銀行時代的紙幣一樣，它們在正常條件下以面值流通，但在壓力時期可能以折價交易（如SVB危機期間的USDC）。自由銀行時代的終結來自於1863年的《國法銀行法》和1913年聯準會的建立，由此確立了由聯邦政府支撐的統一國家貨幣。Gorton和Zhang認為，穩定幣面臨著相同的根本性挑戰，解決方案可能同樣需要將穩定幣納入銀行監管範圍，或建立一種取代私人穩定幣的央行數位貨幣（CBDC）。

「窄銀行」類比尤為貼切。窄銀行是一種接受存款並僅投資於安全、流動性資產（通常是政府證券）的機構，不進行期限轉換，不承擔信用風險。以100%國庫券持有準備金的穩定幣發行方實質上作為窄銀行運營。這引發了一個貨幣政策問題：如果穩定幣發行方持有大量國庫券，它們就在繞過銀行體系的信用中介功能，將類存款資金直接引入政府證券。Makarov and Schoar (2022)記錄了穩定幣準備金已成為短期美國政府債務的重要需求來源，對國債市場運作和貨幣政策傳導具有影響。

美元化效應是另一個貨幣方面的關注點。由於主導性穩定幣以美元計價，它們的全球普及將美元的影響力延伸到世界各地的數位金融生態系統。在貨幣疲弱或波動率高的國家，穩定幣提供了可取得的美元計價儲蓄和支付工具。這對金融普惠具有積極意義，但給當地貨幣當局帶來了複雜問題——當國內經濟主體轉向美元計價的穩定幣時，其政策工具的有效性會降低。

系統性風險：擠兌動態與傳染

穩定幣的系統性風險特徵源於兩個相互關聯的特性：擠兌動態的可能性，以及穩定幣作為DeFi基礎設施的角色。

擠兌動態的產生是因為穩定幣發行方像銀行一樣承諾按要求以面值贖回，但可能持有無法立即以面值變現的準備金。如果足夠多的持有者同時嘗試贖回，且準備金中包含具有流動性風險的資產，發行方可能無法以1.00美元履行所有贖回。這產生了銀行擠兌的典型先發優勢：早期贖回者取得全額價值，而等待者承擔損失。穩定幣持有者缺乏存款保險，消除了防止受保銀行存款擠兌的主要機制。

傳染維度放大了風險。穩定幣是DeFi協議中的主要結算和抵押資產。USDC和DAI被用作借貸協議（Aave、Compound）的抵押品、去中心化交易所的基礎交易對，以及衍生品市場的計價貨幣。主要穩定幣的重大脫錨事件將在借貸協議中觸發連鎖清算，擾亂去中心化交易所的定價，並可能凍結大部分DeFi活動。2023年3月的USDC脫錨雖然在數天內得到解決，但小規模展示了這種傳染：DAI透過PSM脫錨，借貸協議的部位受到壓力，不確定性期間DeFi活動急劇下降。

BIS (2023)的央行數位貨幣和加密資產調查記錄了各國央行日益增長的擔憂：在監管範圍外運營的穩定幣可能在加密市場和傳統金融系統之間建立傳染渠道。調查指出，93%的受訪央行正在部分地將CBDC的探索作為對私人穩定幣增長的回應。

正在形成的監管框架

三項主要監管倡議正在塑造穩定幣監督的未來。

2024年6月全面生效的歐盟加密資產市場法規（MiCA）建立了迄今最全面的框架。MiCA創建了與穩定幣相關的兩個類別：參考多種資產的資產參考代幣（ART）和參考單一法定貨幣的電子貨幣代幣（EMT）。EMT發行方必須取得信貸機構或電子貨幣機構授權，以安全低風險資產按1:1比例持有準備金，隨時提供面值贖回權利，並按1:1基礎維持準備金。對於「重要」穩定幣（超過市值、持有者數量或交易量閾值的），歐洲銀行管理局承擔直接監管職責。MiCA實際上將穩定幣發行方納入了受監管的金融範圍，對其施加了類似於電子貨幣發行方的要求。

在美國，多項立法提案已被提出，但截至2026年初尚無一項獲得通過。主要提案有共同特徵：要求穩定幣發行方以高品質流動資產（主要是國庫券和現金）持有100%準備金，將發行方置於聯邦或州監管之下，規定定期證明或審計，並為銀行和非銀行穩定幣發行提供路徑。監管方法在銀行監管機構（OCC、FDIC）、SEC和CFTC之間仍然碎片化，關於哪個機構對穩定幣監管擁有主要管轄權的爭議仍在繼續。

巴塞爾銀行監理委員會於2022年12月發布了加密資產曝險審慎處理的最終標準，要求在2025年1月前實施。在巴塞爾框架下，滿足特定條件的代幣化傳統資產和穩定幣（有效的穩定化機制、審慎的準備金管理、充分的贖回權利）符合第1b組處理條件，接受與基礎曝險一致的資本要求。不滿足這些條件的穩定幣歸入第2組，面臨顯著更高的資本要求（第2b組為1,250%風險權重）和一級資本1%的總曝險限制。這為銀行僅與監管良好的穩定幣發行方合作創造了強烈激勵。

Terra崩潰：演算法失敗的解剖

2022年5月TerraUSD的崩潰值得詳細審視，因為它展示了演算法穩定化的根本脆弱性。

Terra的機制如下運作：1 UST始終可以兌換為價值1美元的LUNA，反之亦然。當UST高於1.00美元交易時，套利者透過銷毀LUNA來鑄造UST，擴大UST供應直到價格回到1.00美元。當UST低於1.00美元交易時，套利者銷毀UST並取得LUNA，收縮UST供應。該系統部分由Anchor協議維持，後者為UST存款提供約20%的年化報酬率，資金來源於質押收益和Luna Foundation Guard的補貼。

不穩定化事件始於2022年5月7日，Curve Finance上的大規模UST拋售將UST推至錨定以下。本應恢復錨定的反射性機制反而放大了脫錨：隨著UST持有者爭相贖回LUNA，LUNA的大量鑄造導致其價格暴跌。這減少了未來贖回可用的價值，在錨定將永久崩潰的預期下觸發了進一步的UST拋售。四天之內，UST從1.00美元跌至0.10美元，LUNA從約80美元跌至不到一分錢。

該機制失敗的原因在於其內含的循環性：UST的價值依賴於LUNA的市值，但LUNA的市值依賴於對UST的信心。當信心崩潰時，這種循環性變成了沒有外生準備資產可以阻止下跌的反射性死亡螺旋。教訓是結構性的：沒有外部抵押品的演算法穩定化需要無限的市場信心，而市場信心恰恰是在壓力時期消失的變數。

對投資者和市場參與者的啟示

穩定幣格局為市場參與者提出了若干考慮因素。

交易對手風險的區分至關重要。並非所有穩定幣都承載相同的風險。USDC透明的準備金結構和受監管的託管安排與USDT透明度較低的證明方式呈現出實質性不同的風險特徵。DAI等加密資產抵押的穩定幣除了基礎抵押品（主要透過PSM的USDC）的錨定風險外，還承擔智慧合約風險和清算級聯風險。缺乏充足外部抵押品的演算法穩定幣存在生存性脫錨風險，Terra的崩潰已清楚地證明了這一點。

監管趨同正在加速。MiCA的實施，加上美國的立法推動力和巴塞爾資本標準，指向一個合規的穩定幣發行方在類似銀行或電子貨幣監管框架內運營的監管環境。這可能導致市場向資本充足、受監管的發行方集中，降低系統性穩定幣失敗的機率，但隨著合規成本的增加，穩定幣相關DeFi活動的可用報酬率也可能下降。

CBDC維度增加了不確定性。如果主要經濟體推出直接與私人穩定幣在支付和結算功能上競爭的零售CBDC，私人穩定幣市場可能會顯著收縮。然而，CBDC和穩定幣可能在不同的細分領域共存：CBDC用於國內支付和政府對個人轉帳，穩定幣用於跨境結算和DeFi應用。

參考文獻