套息交易：從利率差異中獲利

撿硬幣——偶爾也撿到大鈔

套息交易在投資策略分類中佔據獨特位置。其機制是基本的——廉價借入，高利率投資——但其風險特徵顛覆了標準金融理論的預期。非拋補利率平價預測套息應獲得零期望利潤，但實證上卻達到了與股票相當的夏普比率（Lustig and Verdelhan 2007）。

核心要點

套息交易是金融市場中最古老、最廣泛實踐的策略之一。在其經典形式中，它涉及以低利率貨幣借入資金並投資於高利率貨幣，從利率差異中獲利。根據Lustig和Verdelhan 2007年在American Economic Review發表的研究，該策略在G10貨幣中的年均報酬約為5-6%，夏普比率約為0.5。然而，這些報酬伴隨著獨特的風險特徵：小而穩定的收益被市場壓力期間的大幅突然虧損所打斷。Brunnermeier、Nagel和Pedersen在2009年有影響力的NBER論文中記錄了這種負偏度。更近期地，Koijen、Moskowitz、Pedersen和Vrugt在2018年Journal of Financial Economics論文中證明，套息不僅限於貨幣，而是一種存在於股票、債券和大宗商品中的廣泛跨資產現象。

什麼是套息交易？

在最基本的層面上，套息交易涉及賺取高收益與低借貸成本之間的差額。在外匯市場中，這意味著以日圓或瑞士法郎等低利率貨幣借入資金，將這些資金轉換為澳幣或巴西雷亞爾等高利率貨幣，並以更高的利率進行投資。利潤，即套息，是利率差減去匯率變動。

例如，如果日本短期利率為0.5%，澳大利亞短期利率為4.5%，那麼借入日圓並投資澳幣的交易者在匯率不變的情況下每年賺取4%的套息。如果澳幣對日圓保持穩定或升值，該策略非常有利可圖。如果澳幣貶值超過4%，該策略則虧損。

套息交易以各種形式已實踐了數個世紀。在現代，隨著日本利率降至接近零的水準，創造了一種大型而持久的融資貨幣，它在1990年代和2000年代變得尤為突出。根據國際清算銀行的估計，以日圓融資的套息交易部位在2008年金融危機前的峰值時達到了數千億美元。

該策略不限於散戶投機者。主要銀行、對沖基金、主權財富基金和企業財務部門都參與套息相關活動。交易的流行意味著套息部位可能變得擁擠，這對策略的風險特徵有重要影響。

實施機制各不相同。一些交易者使用帶有每日滾動掉期的即期貨幣交易。其他人使用將利率差直接嵌入遠期價格的貨幣遠期。還有人使用跨貨幣基差掉期或簡單地投資於以目標貨幣計價的短期政府證券。每種方法都有不同的成本結構、交易對手風險和操作複雜性。

無拋補利率平價及其失敗原因

理解套息交易獲利能力的理論基礎在於無拋補利率平價（UIP）的概念。這一國際金融的核心理論指出，匯率的預期變化應恰好抵消兩種貨幣之間的利率差異。如果UIP成立，套息交易的預期利潤將為零，因為高利率貨幣預期將恰好貶值利率優勢的金額。

UIP建立在無套利的邏輯之上。如果一種貨幣提供更高的利率，論證是因為市場預期該貨幣將會貶值。更高的利率補償投資者預期的貨幣損失，不留下以低利率貨幣借入的淨優勢。

然而，實證證據壓倒性地拒絕了UIP。Fama在1984年發表於Journal of Monetary Economics的開創性研究記錄了後來被稱為遠期溢價之謎的現象：高利率貨幣傾向於升值而非貶值，至少在平均和短中期範圍內如此。這一發現在數十個貨幣對、時間段和方法論中被複製，意味著套息交易在期望值上是系統性獲利的。

UIP違反的程度是巨大的。Engel在1996年Journal of Empirical Finance的綜述回顧了數百項研究，得出結論：UIP迴歸中的斜率係數不僅與理論值1不同，而且通常為負，這意味著更高的利率預測貨幣升值而非貶值。

對UIP失敗提出了各種解釋，包括時變風險溢價、比索問題（樣本中尚未發生的罕見災難性事件的可能性）、流動性約束以及市場參與者的行為偏差。

套息作為跨資產概念

雖然套息交易最常與外匯市場聯繫在一起，但Koijen、Moskowitz、Pedersen和Vrugt在2018年的綜合研究中證明，套息是一個更廣泛的概念。他們將套息定義為假設資產價格不變時的預期報酬，並證明在每個資產類別內按套息對資產排序會在股票、固定收益、大宗商品和貨幣中產生顯著的報酬差異。

Koijen和合著者發現，在這些資產類別中的每一個中，套息策略單獨來看都是獲利的，夏普比率在0.4到0.9之間，取決於資產類別和規格。重要的是，他們還發現跨越所有資產類別的分散套息投資組合提供了更高的風險調整後報酬，因為不同市場的套息訊號並不完全相關。

這種跨資產視角揭示了套息是金融市場的基本特徵，而非外匯市場的特殊性。它表明套息報酬反映了對影響所有資產類別的系統性風險的補償，而不僅僅是貨幣特定的風險。

風險與報酬特徵

套息交易的報酬分佈是其最獨特的特徵之一。與許多產生大致對稱報酬分佈的投資策略不同，套息交易表現出顯著的負偏度。這意味著它們在大部分時間賺取小而穩定的利潤，但偶爾遭受非常大的損失。

Lustig和Verdelhan在2007年American Economic Review論文中記錄，按利率差異排序的投資組合在G10貨幣中獲得了約5-6%的年均超額報酬。夏普比率約為0.5，與同期的股權風險溢價相當。然而，最大回撤是相當大的，最糟糕的月份遠比常態分佈預測的更差。

Burnside、Eichenbaum、Kleshchelski和Rebelo檢查了1976年至2007年的套息交易報酬，發現已開發市場貨幣等權重套息交易投資組合的年化平均報酬約為5%。他們指出，這些報酬在很大程度上不能被市場投資組合、Fama-French因子或消費成長等傳統風險因素所解釋。

正的平均報酬與嚴重回撤期並存。在1998年俄羅斯危機和LTCM崩潰期間，許多套息交易遭受了急劇損失。2008年金融危機產生了更加戲劇性的平倉，澳幣和紐西蘭幣等熱門套息交易貨幣在數月內對日圓下跌了30-40%。2020年3月的COVID-19衝擊也產生了快速的套息交易損失。

這種報酬特徵導致研究人員將套息交易描述為類似於出售保險或在蒸汽壓路機前撿硬幣。穩定的溢價補償投資者承擔偶爾災難性損失的風險。

崩盤解剖

套息交易的崩盤動態已被廣泛研究。Brunnermeier、Nagel和Pedersen在2009年的論文「套息交易與貨幣崩盤（Carry Trades and Currency Crashes）」中，詳細分析了套息交易平倉如何發生以及為什麼它往往如此劇烈。

他們確定了套息交易崩盤的幾個關鍵特徵。

2008年的事件特別具有教育意義。2008年9月和10月全球金融危機加劇時，日圓在短短兩個月內對貿易加權籃子升值約20%。澳幣從2008年7月至10月間從約0.98美元跌至0.60美元。

Plantin和Shin在2011年開發了一個理論模型，展示了套息交易如何創造內生的貨幣動態。當足夠的資本被部署在套息交易中時，資金流入本身就支撐了投資貨幣，創造出低風險的表象並鼓勵額外的資本流入。這個自我強化迴路持續到某個觸發因素導致逆轉，此時由於所有參與者都試圖同時退出，平倉過程是劇烈的。

基於風險的解釋

學術文獻提出了幾種解釋套息交易報酬為何存在和持續的理論。這些解釋通常分為兩類：基於風險的解釋和行為或制度性解釋。

主要的基於風險的解釋認為，套息交易報酬代表了承擔崩盤風險的補償。Lustig、Roussanov和Verdelhan在2011年Review of Financial Studies論文中確定了一個他們稱為美元風險因子的全球風險因素，該因子捕獲了貨幣報酬的共同變動。他們證明高利率貨幣對這個全球風險因子有高曝險，意味著它們在全球經濟狀況惡化時恰好傾向於貶值。

Menkhoff、Sarno、Schmeling和Schrimpf在2012年Journal of Financial Economics論文中提出全球外匯波動率作為套息交易報酬的定價因子。他們發現高利率貨幣暴露於全球貨幣波動率的增加，這種曝險可以解釋套息交易溢價的很大一部分。

另一個基於風險的視角來自罕見災難文獻。Farhi和Gabaix在2016年Quarterly Journal of Economics論文中開發了一個模型，其中套息交易報酬補償投資者承擔罕見但災難性經濟事件的風險。

制度性解釋關注不同市場參與者面臨的約束。央行、企業避險者和流量驅動的交易者在貨幣市場中創造了持續的供需失衡，套息交易者可以利用這些失衡。

實務實施

實施套息交易策略需要仔細考慮幾個因素。首先是貨幣選擇。大多數系統性套息策略按短期利率對貨幣進行排名，做多一籃子高套息貨幣，同時做空一籃子低套息貨幣。使用籃子而非單個貨幣對可以降低特質風險並提供更穩定的報酬特徵。

Lustig和Verdelhan的投資組合方法——根據遠期折價將貨幣分為五分位數，做多最高五分位數做空最低五分位數——已成為學術研究的標準方法論。在實務中，許多管理人使用類似的排名方法，但增加了流動性、交易成本和風險管理的額外篩選器。

部位管理是一個關鍵考慮因素。鑒於套息交易報酬的負偏度，等風險加權或波動率目標可以幫助管理崩盤風險曝險。一些管理人根據近期波動率反向調整部位，在市場變得動盪時減少曝險。其他人使用明確的止損或基於回撤的去槓桿規則來限制套息交易崩盤的影響。

尾部風險避險是另一個重要的實務考慮因素。一些管理人在其套息部位上疊加選擇權策略，特別是投資貨幣的價外賣權或融資貨幣的買權，以在崩盤事件中提供保護。

必須強調的是，套息交易是一種具有充分記錄的風險的策略，包括大幅突然虧損的可能性。歷史報酬不是未來表現的可靠指南，策略的風險特性意味著它可能經歷較長時間的業績不佳。與所有投資策略一樣，理解風險至少與理解潛在報酬同等重要。

模擬績效

此模擬使用歷史數據，不代表實際交易結果。

歷史壓力測試

2008年全球金融危機仍是套息策略的決定性壓力測試。澳幣從約0.98美元跌至0.60美元，跌幅近40%。2020年3月新冠衝擊和2024年7月日圓套息平倉也展示了類似模式。

實施鴻溝

學術文獻廣泛認同套息交易報酬是真實且具經濟顯著性的（Lustig and Verdelhan 2007, Koijen et al. 2018）。Koijen et al.（2018）的跨資產套息框架表明，通過在貨幣、股票、債券和大宗商品之間分散套息曝險，可以實現更高的夏普比率和更低的最大回撤。