ग्रोथ स्टॉक्स और 30-वर्षीय ट्रेजरी में क्या समानता है?
2022 में, फेडरल रिजर्व ने 12 महीने से भी कम समय में फेडरल फंड्स दर को लगभग शून्य से 4% से अधिक तक बढ़ा दिया। नैस्डैक 33% गिरा। रसेल 1000 ग्रोथ इंडेक्स 29% गिरा। इसके विपरीत, रसेल 1000 वैल्यू इंडेक्स केवल 8% गिरा। लगभग 21 प्रतिशत अंक का यह अंतर दर्ज बाजार इतिहास में ग्रोथ और वैल्यू के बीच सबसे बड़े एकल-वर्ष विचलनों में से एक था।
अधिकांश टिप्पणीकारों ने इसे "सट्टा संपत्तियों से बाहर रोटेशन" के रूप में समझाया। यह स्पष्टीकरण कुछ वास्तविकता को पकड़ता है, लेकिन गहरे तंत्र को चूक जाता है। यह विचलन मुख्य रूप से भावना या सट्टे के बारे में नहीं था। यह ड्यूरेशन के बारे में था।
ग्रोथ स्टॉक्स में लंबा इक्विटी ड्यूरेशन होता है। वैल्यू स्टॉक्स में छोटा इक्विटी ड्यूरेशन होता है। जब ब्याज दरें बढ़ती हैं, लंबी ड्यूरेशन वाली संपत्तियां छोटी ड्यूरेशन वाली संपत्तियों की तुलना में अधिक तेजी से गिरती हैं — इसलिए नहीं कि निवेशक घबरा जाते हैं, बल्कि अंकगणित की वजह से। वही गणित जो बॉन्ड मूल्य निर्धारण को नियंत्रित करता है, इक्विटी मूल्य निर्धारण को भी नियंत्रित करता है, और 2022 का दर चक्र एक पीढ़ी में उस सिद्धांत का सबसे स्पष्ट प्रदर्शन था।
इक्विटी ड्यूरेशन का अर्थ
फिक्स्ड इनकम में, ड्यूरेशन एक बॉन्ड के कैश फ्लो प्राप्त होने तक के भारित औसत समय को मापता है। 30-वर्षीय जीरो-कूपन बॉन्ड का ड्यूरेशन ठीक 30 वर्ष है; सभी कैश फ्लो परिपक्वता पर आते हैं। 2-वर्षीय ट्रेजरी नोट का ड्यूरेशन लगभग 1.9 वर्ष है; अधिकांश कैश फ्लो कूपन भुगतानों के माध्यम से जल्दी आते हैं। जब दरें एक प्रतिशत अंक बढ़ती हैं, तो 30-वर्षीय बॉन्ड 2-वर्षीय नोट की तुलना में लगभग 30 गुना अधिक गिरता है।
इक्विटी ड्यूरेशन उसी अवधारणा को स्टॉक्स पर लागू करता है। हर स्टॉक को भविष्य के कैश फ्लो की एक धारा पर दावे के रूप में समझा जा सकता है। एक स्टॉक का ड्यूरेशन उन कैश फ्लो के आने के समय का भारित औसत है, जिसे वर्तमान मूल्य पर छूट दी गई है।
एक परिपक्व व्यवसाय से स्थिर लाभांश देने वाली कंपनी के लिए, कैश फ्लो के वर्तमान मूल्य का अधिकांश हिस्सा अगले 5 से 10 वर्षों के भीतर आता है। इसका ड्यूरेशन छोटा है। एक उच्च-वृद्धि प्रौद्योगिकी कंपनी जो अभी कम कमाती है और जिसका मूल्य लगभग पूरी तरह 10 से 20 वर्ष आगे के अनुमानित आय से आता है, के लिए वर्तमान मूल्य दूर के भविष्य के कैश फ्लो की ओर भारी रूप से झुका हुआ है। इसका ड्यूरेशन लंबा है।
जब छूट दरें बढ़ती हैं, तो सभी भविष्य के कैश फ्लो का वर्तमान मूल्य घटता है। लेकिन दूर के कैश फ्लो को अधिक छूट दी जाती है। 20 वर्ष बाद अपेक्षित एक डॉलर, एक प्रतिशत अंक की दर वृद्धि से वर्तमान मूल्य में 2 वर्ष बाद अपेक्षित एक डॉलर की तुलना में कहीं अधिक बड़े प्रतिशत से कम होता है। इसलिए उच्च-ड्यूरेशन स्टॉक्स दर-बढ़ने के माहौल में अधिक तेजी से गिरते हैं — यांत्रिक रूप से, अनिवार्य रूप से, चाहे उस कंपनी के व्यावसायिक बुनियादी सिद्धांत बिल्कुल भी न बदले हों।
यह एक गुणात्मक अवलोकन नहीं है। यह वही अंकगणित है जो लंबे बॉन्ड को छोटे बॉन्ड की तुलना में अधिक अस्थिर बनाता है, इक्विटी पर लागू किया गया।
लेटाउ-वाचटर फ्रेमवर्क
औपचारिक सैद्धांतिक उपचार मार्टिन लेटाउ और जेसिका वाचटर की 2007 की पेपर "दीर्घकालिक इक्विटी कम जोखिम भरी क्यों है? वैल्यू प्रीमियम की ड्यूरेशन-आधारित व्याख्या" से आया, जो जर्नल ऑफ फाइनेंस में प्रकाशित हुई। उनका लक्ष्य महत्वाकांक्षी था: वैल्यू प्रीमियम — सस्ते वैल्यू स्टॉक्स का महंगे ग्रोथ स्टॉक्स से लंबी अवधि में बेहतर प्रदर्शन की प्रवृत्ति — को निवेशक तर्कहीनता या व्यवहारिक पूर्वाग्रहों को शामिल किए बिना पूरी तरह ड्यूरेशन तंत्र के माध्यम से समझाना।
पेपर की मुख्य अंतर्दृष्टि प्रति-सहज ज्ञानात्मक है। मानक परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण सिद्धांत में, अधिक जोखिम भरी संपत्तियों को उच्च रिटर्न अर्जित करना चाहिए। लंबे ड्यूरेशन वाले स्टॉक्स स्वयं में कम जोखिम भरे लग सकते हैं क्योंकि उनके दूर के भविष्य के कैश फ्लो निकट-अवधि के आर्थिक झटकों के प्रति कम संवेदनशील हैं। फिर भी अनुभवजन्य रूप से, दीर्घकालिक क्षितिज इक्विटी (ग्रोथ स्टॉक्स) अल्पकालिक क्षितिज इक्विटी (वैल्यू स्टॉक्स) की तुलना में कम रिटर्न अर्जित करती है। यह कैसे हो सकता है?
लेटाउ और वाचटर का समाधान उपभोग-आधारित ढांचे में "जोखिम भरा" का क्या अर्थ है, इसे फिर से सोचना था। निवेशकों के लिए जो महत्वपूर्ण है वह यह नहीं है कि स्टॉक निकट-अवधि की आय अस्थिरता के प्रति संवेदनशील है, बल्कि यह है कि जब निवेशकों को सबसे अधिक जरूरत होती है — आर्थिक संकुचन के दौरान — तब यह अच्छा प्रदर्शन करता है या नहीं।
अल्पकालिक कैश फ्लो जल्द आते हैं। यदि अर्थव्यवस्था खराब होती है, तो ये कैश फ्लो वर्तमान आर्थिक परिस्थितियों से निकटता से जुड़े हुए हैं और ठीक उसी समय निराश करते हैं जब निवेशक कठिनाई महसूस कर रहे होते हैं। इसलिए शॉर्ट-ड्यूरेशन वैल्यू स्टॉक्स प्रासंगिक अर्थ में जोखिम भरे हैं: वे उन स्थितियों के साथ सहसंबंधित हैं जब दुनिया खराब हो जाती है और निवेशकों की सीमांत उपयोगिता उच्च होती है। इस जोखिम को सहन करने के लिए निवेशक उच्च अपेक्षित रिटर्न की मांग करते हैं — यह वैल्यू जोखिम प्रीमियम है।
दीर्घकालिक कैश फ्लो दूर हैं। उनका वर्तमान मूल्य वर्तमान आर्थिक उत्पादन में परिवर्तन की तुलना में छूट दरों में परिवर्तन के प्रति अधिक संवेदनशील है। लेटाउ-वाचटर मॉडल में, लंबे-ड्यूरेशन ग्रोथ स्टॉक्स तब खराब प्रदर्शन करते हैं जब संकुचन के दौरान छूट दरें गिरती हैं (बॉन्ड के लिए अच्छा) बजाय तब जब उत्पादन गिरता है (वैल्यू स्टॉक्स के लिए बुरा)। उनके मॉडल की सहसंबंध संरचना ग्रोथ स्टॉक्स के लिए कम अपेक्षित रिटर्न उत्पन्न करती है — इसलिए नहीं कि निवेशक तर्कहीन हैं, बल्कि इसलिए कि ग्रोथ स्टॉक्स उन जोखिमों के विरुद्ध बचाव प्रदान करते हैं जिन्हें निवेशक कम मुआवजे पर स्वीकार करने के लिए तैयार हैं।
यह अंतर्दृष्टि इक्विटी में जोखिम-रिटर्न संबंध के बारे में हमारी सोच को पुनर्गठित करती है। वैल्यू प्रीमियम गलत मूल्य निर्धारण या तर्कहीनता द्वारा संचालित विसंगति नहीं है। यह उन संपत्तियों को रखने के लिए संतुलन मुआवजा है जिनके कैश फ्लो जोखिम भरी निकट-अवधि आर्थिक स्थितियों में आते हैं।
इक्विटी ड्यूरेशन को मापना
सिद्धांत को मापने योग्य चीज में अनुवाद करने के लिए अनुभवजन्य शोधकर्ताओं के काम की आवश्यकता थी।
पेट्रीशिया डेचो, रिचर्ड स्लोन और मार्क सोलिमैन ने 2004 की पेपर "निहित इक्विटी ड्यूरेशन: इक्विटी जोखिम का एक नया माप" में रिव्यू ऑफ अकाउंटिंग स्टडीज में पहला व्यवस्थित माप प्रदान किया। उन्होंने लेखांकन डेटा का उपयोग करके फर्म-स्तरीय इक्विटी ड्यूरेशन अनुमान बनाया: अनिवार्य रूप से, बुक वैल्यू से मार्केट वैल्यू का अनुपात यह पकड़ता है कि स्टॉक ड्यूरेशन स्पेक्ट्रम पर कहां है। उच्च बुक-टू-मार्केट स्टॉक्स (परिभाषा से वैल्यू स्टॉक्स) में छोटी निहित ड्यूरेशन होती है। कम बुक-टू-मार्केट स्टॉक्स (ग्रोथ स्टॉक्स) में लंबी निहित ड्यूरेशन होती है।
डेचो, स्लोन और सोलिमैन ने पाया कि बाजार में इक्विटी ड्यूरेशन काफी भिन्न होती है, सबसे गहरे वैल्यू स्टॉक्स के लिए लगभग 4 से 5 वर्ष से लेकर उच्च-वृद्धि कंपनियों के लिए 20 से 25 वर्ष या उससे अधिक तक। यह सीमा अल्पकालिक ट्रेजरी बिल और 20-वर्षीय सरकारी बॉन्ड के बीच के स्प्रेड के समान है — एक एकल परिसंपत्ति वर्ग की तरह दिखने वाले में छिपी नाटकीय ड्यूरेशन एक्सपोजर की सीमा।
हाल ही में, माइकल वेबर की 2018 की पेपर "कैश फ्लो ड्यूरेशन और इक्विटी रिटर्न की अवधि संरचना" ने ऑप्शंस बाजार के डिविडेंड स्ट्रिप मूल्य निर्धारण डेटा का उपयोग करके कैश फ्लो ड्यूरेशन को सीधे मापा। वेबर के अनुमानों ने लेटाउ-वाचटर की भविष्यवाणी की पुष्टि की: शॉर्ट-ड्यूरेशन स्टॉक पोर्टफोलियो लंबे-ड्यूरेशन स्टॉक पोर्टफोलियो की तुलना में उच्च रिटर्न अर्जित करते हैं।
छूट दर अंकगणित
इक्विटी ड्यूरेशन प्रभावों के परिमाण को समझने के लिए, अंकगणित पर विचार करना सहायक है।
एक सरलीकृत दो-स्टॉक तुलना पर विचार करें। कंपनी A एक परिपक्व खुदरा विक्रेता है: आय सालाना 3% बढ़ती है, अधिकांश आय लाभांश के रूप में भुगतान की जाती है, और वर्तमान मूल्य का अधिकांश हिस्सा निकट-अवधि कैश फ्लो से आता है। एक मोटे ड्यूरेशन गणना से प्रभावी ड्यूरेशन 6 वर्ष मिलती है।
कंपनी B एक उच्च-वृद्धि सॉफ्टवेयर प्लेटफॉर्म है: वर्तमान आय न्यूनतम है, व्यवसाय भविष्य की वृद्धि के लिए भारी निवेश कर रहा है, और मूल्य का वस्तुतः पूरा हिस्सा 10 वर्ष या उससे अधिक बाद की अनुमानित आय से आता है। इसकी प्रभावी ड्यूरेशन 25 वर्ष हो सकती है।
यदि जोखिम-मुक्त दर 1.5 प्रतिशत अंक बढ़ती है — जो 2022 की पहली छमाही में अकेले फेड ने प्रदान की थी उसके लगभग समान — तो अन्य सभी चीजें समान रहने पर यांत्रिक मूल्य प्रभाव कंपनी A के लिए लगभग 9% गिरावट और कंपनी B के लिए लगभग 37.5% गिरावट है। किसी भी कंपनी का व्यावसायिक बुनियादी सिद्धांत नहीं बदला। केवल छूट दर बदली। ड्यूरेशन अंतर अकेले प्रदर्शन अंतर को समझाता है।
व्यवहार में, दर वृद्धि अक्सर भविष्य की वृद्धि संभावनाओं में गिरावट का संकेत भी देती है, जो उच्च-वृद्धि कंपनियों की अपेक्षित आय को और कम करती है, ड्यूरेशन प्रभाव को बढ़ाती है।
2022 दर चक्र को ड्यूरेशन लेंस के माध्यम से समझना
2022 की घटना इक्विटी ड्यूरेशन मूल्य निर्धारण में प्राकृतिक प्रयोग के करीब थी। फेड की दर वृद्धि असामान्य रूप से तेज और असामान्य रूप से बड़ी थी। अमेरिकी 10-वर्षीय ट्रेजरी यील्ड 2022 की शुरुआत में 1.52% से अक्टूबर तक 4.24% तक बढ़ी — 10 महीने से भी कम समय में 272 आधार अंकों की वृद्धि।
पूरे अमेरिकी इक्विटी बाजार में, प्रदर्शन स्प्रेड ने इक्विटी ड्यूरेशन को लगभग ठीक से ट्रैक किया। सबसे उच्च ड्यूरेशन क्विंटाइल (ग्रोथ, टेक, उच्च-गुणक नाम) नाटकीय रूप से कम प्रदर्शन किया। सबसे कम ड्यूरेशन क्विंटाइल (वैल्यू, वित्त, ऊर्जा, कम-गुणक नाम) नाटकीय रूप से बेहतर प्रदर्शन किया। गोर्मसेन और लाजरस के वर्किंग पेपर "ड्यूरेशन-ड्रिवेन रिटर्न" के शोध ने दस्तावेज किया कि 2022 में स्टॉक रिटर्न में क्रॉस-सेक्शनल भिन्नता उद्योग, फैक्टर लोडिंग, या मैक्रो एक्सपोजर की किसी भी विचार से पहले पूर्व-मौजूदा इक्विटी ड्यूरेशन अंतर द्वारा 60% से अधिक समझाई गई थी।
इसका तात्पर्य है कि ड्यूरेशन केवल इक्विटी पर अजीब तरीके से ग्राफ्ट की गई बॉन्ड अवधारणा नहीं है। यह इक्विटी क्रॉस-सेक्शन में हमेशा मौजूद एक मूलभूत मूल्य निर्धारण विशेषता है।
वैल्यू प्रीमियम ड्यूरेशन मुआवजे के रूप में
लेटाउ और वाचटर का ड्यूरेशन फ्रेमवर्क वित्त में सबसे अधिक अध्ययन और बहस वाली घटना — वैल्यू प्रीमियम — के लिए एक सुसंगत तर्कवादी व्याख्या प्रदान करता है।
फामा और फ्रेंच ने 1992 और 1993 की पेपरों में वैल्यू प्रीमियम का दस्तावेजीकरण किया। तब से बहस यह थी कि क्या यह वास्तविक आर्थिक जोखिम सहन करने के मुआवजे का प्रतिनिधित्व करता है या निवेशकों द्वारा ग्रोथ के लिए अधिक भुगतान और वैल्यू के लिए कम भुगतान करने का व्यवहारिक पूर्वाग्रह। लेटाउ और वाचटर के मॉडल ने इस प्रश्न को अधिक सटीक रूप से स्थापित किया: वैल्यू स्टॉक शॉर्ट-ड्यूरेशन संपत्तियां हैं, निकट-अवधि आर्थिक परिस्थितियों के संपर्क में। उपभोग-आधारित ढांचे में, यह निकट-अवधि एक्सपोजर वास्तव में जोखिम भरा है। ये स्टॉक तब पीड़ित होते हैं जब अर्थव्यवस्था सिकुड़ती है और निवेशकों को अपने पोर्टफोलियो की सबसे अधिक जरूरत होती है। वैल्यू निवेशकों को इस जोखिम को सहन करने के लिए उच्च अपेक्षित रिटर्न के माध्यम से मुआवजा मिलता है।
वैल्यू फैक्टर ने बाजारों और दशकों में लगातार अतिरिक्त रिटर्न दिया है, और ड्यूरेशन फ्रेमवर्क इसे गलत मूल्य निर्धारण के बजाय तर्कसंगत जोखिम मुआवजे के रूप में समझाने में मदद करता है। मुद्रास्फीति अपेक्षाओं और छूट दरों के बीच संबंध यह सबसे स्पष्ट संकेत प्रदान करता है कि इक्विटी ड्यूरेशन जोखिम कब सबसे अधिक ऊंचा होता है।बहु-संपत्ति पोर्टफोलियो निर्माण में ड्यूरेशन
इस साहित्य का व्यावहारिक निष्कर्ष यह है कि इक्विटी ड्यूरेशन को बॉन्ड पोर्टफोलियो प्रबंधन में ही नहीं, बल्कि पोर्टफोलियो जोखिम प्रबंधन में भी स्पष्ट ध्यान मिलना चाहिए।
एक पोर्टफोलियो प्रबंधक जो ब्याज दर एक्सपोजर को केवल अपनी बॉन्ड बुक के माध्यम से सोचता है, अपनी इक्विटी होल्डिंग्स में ड्यूरेशन जोखिम के महत्वपूर्ण स्रोत को खो रहा है। तकनीकी-केंद्रित इक्विटी पोर्टफोलियो में 5 से 7 साल की परिपक्वता के निवेश-ग्रेड बॉन्ड पोर्टफोलियो की तुलना में अधिक दर संवेदनशीलता हो सकती है।
खुदरा निवेशकों के लिए, निहितार्थ अधिक कार्रवाई योग्य है। वैल्यू-बनाम-ग्रोथ का निर्णय केवल सस्ते बनाम महंगे स्टॉक के बारे में नहीं है। यह ड्यूरेशन के बारे में एक निर्णय है: आप अपने इक्विटी पोर्टफोलियो में कितनी दर संवेदनशीलता स्वीकार करने के लिए तैयार हैं? कम दर, स्थिर वातावरण में, ग्रोथ स्टॉक्स के माध्यम से लंबे-ड्यूरेशन इक्विटी एक्सपोजर को स्वीकार करना ऐतिहासिक रूप से मजबूत पूर्ण रिटर्न के साथ पुरस्कृत हुआ है। दर-अस्थिर या दर-बढ़ने के माहौल में, शॉर्ट-ड्यूरेशन वैल्यू स्टॉक व्यापक पोर्टफोलियो में निहित दर जोखिम के खिलाफ प्राकृतिक बचाव प्रदान करते हैं।
इक्विटी ड्यूरेशन फ्रेमवर्क की सीमाएं
ड्यूरेशन फ्रेमवर्क शक्तिशाली है लेकिन पूर्ण नहीं। यह आय जोखिम को पूरी तरह नहीं समझाता। यह सभी क्रॉस-सेक्शनल रिटर्न अंतरों की व्याख्या नहीं करता — मोमेंटम, लाभप्रदता और अन्य कारक स्वतंत्र रूप से योगदान करते हैं। जब क्रेडिट जोखिम अधिक होता है तो इक्विटी ड्यूरेशन और दर संवेदनशीलता के बीच संबंध कमजोर पड़ जाता है।
ये सीमाएं मुख्य अंतर्दृष्टि को कमजोर नहीं करती हैं। ये सुझाव देती हैं कि ड्यूरेशन व्यापक विश्लेषणात्मक टूलकिट में एक उपकरण होना चाहिए — वैल्यू-ग्रोथ संबंध और दर-चालित इक्विटी प्रदर्शन के बारे में बहुत कुछ समझाने वाला एक शक्तिशाली उपकरण।
एक फ्रेमवर्क जिसे बनाए रखना उचित है
लेटाउ और वाचटर ने 2007 में हमें एक तकनीकी परिष्करण से अधिक दिया। उन्होंने तीन तथ्यों को जोड़ने वाली एकीकृत व्याख्या प्रदान की जो पहले असंबंधित लगती थीं: वैल्यू प्रीमियम का अस्तित्व, उपभोग मॉडल में इसका तर्कसंगत आधार, और ग्रोथ स्टॉक्स का कम-दर वातावरण में बेहतर प्रदर्शन और उच्च-दर वातावरण में नाटकीय रूप से खराब प्रदर्शन का अनुभवजन्य पैटर्न।
हर बार जब ग्रोथ स्टॉक यील्ड स्पाइक पर बिकता है, इक्विटी ड्यूरेशन काम कर रहा होता है। हर बार जब वैल्यू स्टॉक कसाव चक्र के दौरान अपेक्षा से बेहतर टिका रहता है, यह वह रिटर्न प्रीमियम प्रदान कर रहा होता है जिसे ड्यूरेशन फ्रेमवर्क निकट-अवधि कैश फ्लो जोखिम के मुआवजे के रूप में भविष्यवाणी करता है। 2022 का दर चक्र, 1980 के दशक की शुरुआत के बाद किसी भी घटना से अधिक, इस तंत्र को पूरे इक्विटी बाजार में बड़े अक्षरों में लिख गया।
इक्विटी ड्यूरेशन को समझने के लिए फिक्स्ड-इनकम पृष्ठभूमि की जरूरत नहीं है। बस यह स्वीकार करना आवश्यक है कि स्टॉक्स को बॉन्ड के समान डिस्काउंटेड कैश फ्लो अंकगणित द्वारा मूल्य निर्धारित किया जाता है, और उन कैश फ्लो का समय निर्धारित करता है कि कोई भी स्टॉक उस दर में परिवर्तन के प्रति कितना संवेदनशील है जिस पर हम उन्हें छूट देते हैं।
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Written by Elena Vasquez · Reviewed by Sam
यह लेख उद्धृत प्राथमिक साहित्य पर आधारित है और सटीकता तथा उचित श्रेय के लिए हमारी संपादकीय टीम द्वारा समीक्षित है। संपादकीय नीति.