जब RJR Nabisco ने आर्बिट्राजर्स को हिला दिया
अक्टूबर 1988 में, RJR Nabisco के प्रबंधन समूह ने 75 डॉलर प्रति शेयर पर 17.6 अरब डॉलर का लीवरेज्ड बायआउट प्रस्ताव पेश किया। जोखिम आर्बिट्राजर्स ने सौदा पूरा होने की उम्मीद में तुरंत शेयर खरीदना शुरू कर दिया। फिर Kohlberg Kravis Roberts ने 90 डॉलर की प्रतिस्पर्धी बोली लगाई। अधिग्रहण युद्ध शुरू हो गया। छह सप्ताह में, कीमत कई दौर की बोलियों से गुज़रते हुए बढ़ती गई और अंततः KKR 109 डॉलर प्रति शेयर पर विजयी हुआ। शुरुआत में प्रवेश करने वाले आर्बिट्राजर्स ने असाधारण मुनाफा कमाया। लेकिन जिन्होंने हर अंतरिम बोली के शीर्ष के पास खरीदारी की और फिर प्रतिस्पर्धी प्रस्ताव को शर्तें बदलते देखा, उन्होंने मर्जर आर्बिट्राज की परिभाषित करने वाली तीव्र उतार-चढ़ाव का अनुभव किया: यह रणनीति तब तक यांत्रिक लगती है जब तक यह नहीं रहती।
तेरह वर्ष बाद, Mark Mitchell और Todd Pulvino ने इस घटना का सबसे व्यापक अनुभवजन्य अध्ययन प्रकाशित किया। उनके 2001 के Journal of Finance में प्रकाशित शोधपत्र ने 1963 से 1998 के बीच 4,750 विलय और अधिग्रहणों का डेटासेट तैयार किया और कैलेंडर-टाइम पोर्टफोलियो बनाए जो यह ट्रैक करते थे कि एक व्यवस्थित मर्जर आर्बिट्राजर ने कितना कमाया होता। Mitchell और Pulvino के अनुसार, इन निष्कर्षों ने जोखिम आर्बिट्राज के एक स्थिर, बाज़ार-तटस्थ आय स्रोत होने की पारंपरिक धारणा को उलट दिया।
पुट-सेलिंग उपमा
Mitchell और Pulvino की केंद्रीय खोज यह थी कि मर्जर आर्बिट्राज रिटर्न बाज़ार रिटर्न से रैखिक रूप से संबंधित नहीं हैं। जिन महीनों में S&P 500 स्थिर या सकारात्मक रहा, जोखिम आर्बिट्राज पोर्टफोलियो ने लगभग शून्य बाज़ार सहसंबंध के साथ सुसंगत अतिरिक्त रिटर्न उत्पन्न किया। लेकिन जब बाज़ार तेज़ी से गिरा, तो डील स्प्रेड चौड़ा हुआ, सौदे टूटने की दर बढ़ गई, और आर्बिट्राज रिटर्न तेज़ी से नकारात्मक हो गया — सबसे खराब संभव समय पर बाज़ार के साथ उच्च सहसंबंध दिखाते हुए।
यह सशर्त सहसंबंध संरचना स्टॉक इंडेक्स पर अनकवर्ड पुट ऑप्शन बेचने के भुगतान प्रोफाइल के समान है। ऑप्शन विक्रेता शांत बाज़ार में स्थिर प्रीमियम आय एकत्र करता है लेकिन गिरावट के दौरान संभावित असीमित नुकसान का सामना करता है। Mitchell और Pulvino के अनुसार, बाज़ार पर शॉर्ट पुट ऑप्शन और ट्रेज़री बिल को मिलाकर बनाए गए एक सरल पोर्टफोलियो ने मर्जर आर्बिट्राज रिटर्न की सांख्यिकीय विशेषताओं को उल्लेखनीय रूप से अच्छी तरह दोहराया।
खंडित रैखिक प्रतिगमन ने कहानी स्पष्ट रूप से बताई। जब बाज़ार रिटर्न मासिक लगभग ऋणात्मक 4 प्रतिशत से अधिक रहा, तो बाज़ार के सापेक्ष जोखिम आर्बिट्राज का बीटा सांख्यिकीय रूप से शून्य से अभेद्य था। उस सीमा से नीचे, बीटा लगभग 0.5 तक उछल गया। सामान्य परिस्थितियों में इक्विटी से असंबद्ध दिखने वाली इवेंट-ड्रिवन रणनीति मंदी के दौरान बाज़ार की आधी अस्थिरता वाली हो गई — ठीक उसी समय जब विविधीकरण लाभ सबसे अधिक मायने रखते हैं।
विषमता का कारण
गैर-रैखिक भुगतान प्रोफाइल पूर्णता जोखिम और बाज़ार की स्थितियों के बीच अंतर्क्रिया से उत्पन्न होता है। आर्थिक विस्तार के दौरान, अधिकांश घोषित सौदे सफलतापूर्वक पूरे होते हैं। नियामक अनुमोदन सुचारू रूप से मिलता है, वित्तपोषण उपलब्ध रहता है, और अधिग्रहणकर्ता के शेयर की कीमतें बनी रहती हैं। आर्बिट्राजर अधिकांश पोज़ीशन पर डील स्प्रेड एकत्र करता है, छोटे सकारात्मक रिटर्न की निरंतर धारा उत्पन्न करता है।
बाज़ार में गिरावट इन सभी माध्यमों को एक साथ बाधित करती है। अधिग्रहणकर्ता सख्त ऋण शर्तों और गिरते शेयर भावों का सामना करते हैं जो उनकी बोलियों के आर्थिक तर्क को कमज़ोर करते हैं। नियामक एजेंसियां अधिक सतर्क हो जाती हैं। लक्ष्य कंपनी के शेयरधारक बेचैन हो जाते हैं। सौदा विफलता की संभावना पूरे पोर्टफोलियो में एक साथ बढ़ जाती है, जिससे सहसंबद्ध नुकसान होते हैं जिन्हें कोई भी सौदा-स्तरीय विविधीकरण समाप्त नहीं कर सकता।
Mitchell और Pulvino ने विस्तृत डेटा के साथ इस तंत्र का प्रमाण दिया। उनके नमूने में, लगभग 23 प्रतिशत नकद निविदा प्रस्ताव और 18 प्रतिशत स्टॉक विलय पूरे नहीं हो सके। लेकिन विफलता दरें समान रूप से वितरित नहीं थीं। वे बाज़ार तनाव की अवधि में केंद्रित थीं, जब कई सौदे एक साथ ध्वस्त हुए — वही सहसंबंध व्यवस्था जो पोर्टफोलियो-स्तरीय हेजिंग को कमज़ोर करती है।
प्रीमियम का मात्रात्मक आकलन
1963-1998 के पूरे नमूने में, Mitchell और Pulvino के अनुसार, जोखिम आर्बिट्राज ने लेनदेन लागत को ध्यान में रखने के बाद ट्रेज़री बिल से ऊपर लगभग 4 प्रतिशत वार्षिक अतिरिक्त रिटर्न उत्पन्न किया। इस प्रीमियम ने आर्बिट्राजर्स को रणनीति में निहित गैर-रैखिक डाउनसाइड जोखिम वहन करने के लिए क्षतिपूर्ति प्रदान की।
Baker और Savasoglu (2002) ने मर्जर आर्बिट्राज रिटर्न को आर्बिट्राज की सीमाएं फ्रेमवर्क से जोड़कर इस विश्लेषण का विस्तार किया। Baker और Savasoglu के अनुसार, सीमित संस्थागत स्वामित्व और कम तरलता वाली लक्ष्य कंपनियों से जुड़े लेनदेन में डील स्प्रेड अधिक चौड़ा और अपेक्षित रिटर्न अधिक था। जब कम पूंजी-संपन्न आर्बिट्राजर किसी सौदे में भाग ले सकते थे, तो जो भाग ले सकते थे उनके लिए उपलब्ध स्प्रेड बड़ा था — यह इस विचार के अनुरूप है कि आर्बिट्राज पूंजी दुर्लभ और बाधित है।
हाल ही में, Jetley और Ji (2010) के अनुसार, 1990 के दशक के मध्य से डील स्प्रेड में दीर्घकालिक संकुचन दर्ज किया गया है। जैसे-जैसे समर्पित मर्जर आर्बिट्राज फंड बढ़े और रणनीति में प्रवाहित पूंजी का विस्तार हुआ, औसत स्प्रेड प्रति सौदा लगभग 2.3 प्रतिशत से घटकर लगभग 1.0 प्रतिशत हो गया। रणनीति के अधिक भीड़भाड़ वाला होने पर डील स्प्रेड में निहित तरलता प्रीमियम सिकुड़ गया, हालांकि यह पूरी तरह गायब नहीं हुआ।
व्यवहार में सशर्त जोखिम
व्यावहारिक निहितार्थ हेज फंड ड्यू डिलिजेंस से परे फैले हुए हैं। मर्जर आर्बिट्राज एक्सपोज़र वाला कोई भी पोर्टफोलियो — चाहे समर्पित फंड के माध्यम से, मल्टी-स्ट्रैटेजी आवंटन के माध्यम से, या मर्जर आर्ब ETF के माध्यम से — अंतर्निहित शॉर्ट-वोलैटिलिटी जोखिम वहन करता है। यह रणनीति सामान्य बाज़ार में पोर्टफोलियो अस्थिरता को कम करेगी, संभावित रूप से शार्प अनुपात जैसे जोखिम-समायोजित मेट्रिक्स को बढ़ा-चढ़ाकर दिखाएगी। लेकिन गंभीर मंदी में, मर्जर आर्बिट्राज पोज़ीशन गिरावट को कम करने के बजाय बढ़ा सकती हैं।
Mitchell और Pulvino के फ्रेमवर्क के अनुसार, मर्जर आर्बिट्राज के लिए उचित बेंचमार्क कोई स्थिर जोखिम-मुक्त दर या इक्विटी इंडेक्स नहीं है, बल्कि एक गतिशील रूप से हेज किया गया पोर्टफोलियो है जो सशर्त बाज़ार एक्सपोज़र को ध्यान में रखता है। मर्जर आर्ब प्रदर्शन का मूल्यांकन बिना उसकी ऑप्शन-जैसी भुगतान संरचना के समायोजन के करना वास्तविक अल्फा को अधिक आंकता है और वास्तविक जोखिम को कम आंकता है।
इवेंट-ड्रिवन एक्सपोज़र का मूल्यांकन करने वाले आवंटनकर्ताओं के लिए, मूल प्रश्न यह नहीं है कि मर्जर आर्बिट्राज सकारात्मक अपेक्षित रिटर्न उत्पन्न करता है या नहीं — दशकों के प्रमाण इसकी पुष्टि करते हैं। असली प्रश्न यह है कि क्या पोर्टफोलियो उन केंद्रित नुकसानों को सहन कर सकता है जो उन बाज़ार परिवेशों में आते हैं जहां बाकी सब कुछ भी गिर रहा होता है।
- Mitchell, M., & Pulvino, T. (2001). "Characteristics of Risk and Return in Risk Arbitrage." The Journal of Finance, 56(6), 2135-2175.
- Baker, M., & Savasoglu, S. (2002). "Limited Arbitrage in Mergers and Acquisitions." Journal of Financial Economics, 64(1), 91-115.
- Jetley, G., & Ji, X. (2010). "The Shrinking Merger Arbitrage Spread: Reasons and Implications." Financial Analysts Journal, 66(2), 54-68.
- Giglio, S., & Shue, K. (2014). "No News Is News: Do Markets Underreact to Nothing?" The Review of Financial Studies, 27(12), 3389-3440.
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Written by Sam · Reviewed by Sam
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