शॉर्ट सेलिंग का सार: एनोमली मुनाफा शॉर्ट साइड से क्यों आता है
Stambaugh, Yu, और Yuan द्वारा 2012 के अध्ययन में जांची गई 11 प्रसिद्ध शेयर बाजार एनोमलीज में से हर एक ने शॉर्ट साइड पर लॉन्ग साइड की तुलना में अधिक असामान्य रिटर्न उत्पन्न किया। यह पैटर्न मामूली नहीं था। accruals से लेकर momentum से लेकर financial distress तक की एनोमलीज में, शॉर्ट लेग ने मासिक अल्फा दिया जो औसतन लॉन्ग-लेग अल्फा से तीन से पांच गुना अधिक था। यह अवलोकन फैक्टर निवेश उद्योग में गहराई से बसी एक सुविधाजनक धारणा को उलट देता है: कि उच्च-गुणवत्ता, सस्ते, या उच्च-momentum वाले शेयर खरीदने से एनोमली प्रीमियम का बड़ा हिस्सा प्राप्त हो जाता है।
ऐसा नहीं है। प्रीमियम असमान रूप से व्यापार के दूसरी तरफ रहता है, उन शेयरों में जो अधिक कीमत वाले हैं और जिन्हें शॉर्ट सेल किया जाना चाहिए। और अधिकांश निवेशकों के लिए, वह पक्ष व्यावहारिक रूप से अगम्य है।
सैद्धांतिक आधार: अधिक मूल्यांकन क्यों बना रहता है
इस विषमता की बौद्धिक जड़ें Miller (1977) से जुड़ती हैं, जिन्होंने एक भ्रामक रूप से सरल विचार प्रस्तुत किया: जब निवेशक किसी शेयर के मूल्य पर असहमत होते हैं और शॉर्ट सेलिंग पर प्रतिबंध होते हैं, तो बाजार मूल्य सबसे आशावादी प्रतिभागियों के विचारों को प्रतिबिंबित करेगा। निराशावादी जो सामान्यतः शेयर को शॉर्ट सेल करते, उधार लागत, नियामक प्रतिबंधों, या संस्थागत आदेशों द्वारा किनारे कर दिए जाते हैं जो शॉर्ट पोजीशन को प्रतिबंधित करते हैं। परिणाम एक ऐसी कीमत है जो आम सहमति मूल्यांकन से ऊपर बैठती है, राय वितरण के आशावादी छोर की ओर झुकी हुई।
यह एक संरचनात्मक विषमता पैदा करता है कि गलत मूल्य निर्धारण कैसे सुधारा जाता है। कम कीमत वाले शेयर पूंजी रखने वाला कोई भी व्यक्ति खरीद सकता है। प्रवेश की बाधा न्यूनतम है: एक ब्रोकरेज खाता खोलें, खरीदें पर क्लिक करें। इसके विपरीत, अधिक कीमत वाले शेयरों को केवल शॉर्ट सेलर्स द्वारा सुधारा जा सकता है, बाजार प्रतिभागियों की एक बहुत छोटी आबादी जो घर्षणों की एक श्रृंखला का सामना करती है। D'Avolio (2002) ने एक बड़े संस्थागत ऋणदाता के मालिकाना डेटा का उपयोग करके इन घर्षणों का विस्तृत दस्तावेजीकरण किया। उन्होंने पाया कि जबकि अमेरिकी शेयरों का विशाल बहुमत (लगभग 80%) नगण्य लागत (लगभग 25 basis points वार्षिक) पर उधार लिया जा सकता है, वितरण में एक लंबी दाहिनी पूंछ है। लगभग 9% शेयरों को 1% वार्षिक से अधिक ऋण शुल्क का सामना करना पड़ता है, और सबसे अधिक प्रतिबंधित नाम, अक्सर छोटी, अस्थिर, भारी रूप से शॉर्ट की गई फर्में, 10% से अधिक उधार लागत का सामना करती हैं।
ये ठीक वही शेयर हैं जो एनोमली पोर्टफोलियो के शॉर्ट लेग में आते हैं। accruals गुणवत्ता, लाभप्रदता, या momentum द्वारा सबसे खराब रैंक वाले शेयर छोटे, अधिक अस्थिर, और अधिक भारी रूप से शॉर्ट किए गए होते हैं। ये ठीक वही नाम हैं जहां शॉर्ट-सेलिंग प्रतिबंध सबसे अधिक बाध्यकारी होते हैं।
Shleifer और Vishny (1997) ने इस अंतर्दृष्टि को व्यापक "limits of arbitrage" ढांचे में औपचारिक रूप दिया: भले ही परिष्कृत निवेशक गलत मूल्य निर्धारण की पहचान कर लें, वे इसे सुधारने में असमर्थ या अनिच्छुक हो सकते हैं। शॉर्ट पोजीशन में असीमित नकारात्मक जोखिम होता है, मार्जिन रखरखाव की आवश्यकता होती है, और शॉर्ट स्क्वीज़ या शेयर रिकॉल के माध्यम से जबरन बंद किया जा सकता है। ये जोखिम आर्बिट्राज पूंजी को अधिक मूल्य वाली प्रतिभूतियों की ओर बहने से रोकते हैं, जिससे गलत मूल्य निर्धारण बना रहता है।
अनुभवजन्य साक्ष्य: 11 एनोमलीज का विश्लेषण
Stambaugh, Yu, और Yuan (2012) ने 11 प्रमुख एनोमलीज के रिटर्न को उनके लॉन्ग और शॉर्ट घटकों में विभाजित करके इस सैद्धांतिक भविष्यवाणी का परीक्षण किया। एनोमलीज रिटर्न भविष्यवक्ताओं की एक विस्तृत श्रृंखला में फैली हुई हैं: financial distress (Campbell, Hilscher, और Szilagyi), O-score (Ohlson), net stock issuance (Ritter), composite equity issuance (Daniel और Titman), total accruals (Sloan), net operating assets (Hirshleifer et al.), momentum (Jegadeesh और Titman), gross profitability (Novy-Marx), asset growth (Cooper, Gulen, और Schill), return on assets (Fama और French), और investment-to-assets (Titman, Wei, और Xie)।
प्रत्येक एनोमली के लिए, लेखकों ने संबंधित सिग्नल के आधार पर शेयरों को दशमक पोर्टफोलियो में क्रमबद्ध किया, फिर लॉन्ग लेग (शीर्ष दशमक) और शॉर्ट लेग (निचला दशमक) के लिए अलग-अलग चार-कारक (Carhart) अल्फा की गणना की।
परिणाम चौंकाने वाले थे। 11 में से 10 एनोमलीज में, शॉर्ट-लेग अल्फा सांख्यिकीय रूप से महत्वपूर्ण था। इसके विपरीत, लॉन्ग-लेग अल्फा केवल 11 में से 6 में महत्वपूर्ण था। सभी 11 एनोमलीज में औसत मासिक शॉर्ट-लेग अल्फा लगभग 0.40% था, जबकि लॉन्ग लेग के लिए लगभग 0.13%।
| एनोमली | लॉन्ग-लेग मासिक अल्फा | शॉर्ट-लेग मासिक अल्फा | अनुपात (शॉर्ट/लॉन्ग) |
|---|---|---|---|
| Financial Distress | 0.14% | 0.55% | 3.9x |
| O-Score | 0.12% | 0.51% | 4.3x |
| Momentum | 0.22% | 0.48% | 2.2x |
| Accruals | 0.11% | 0.42% | 3.8x |
| Turnover | 0.10% | 0.39% | 3.9x |
| Asset Growth | 0.08% | 0.38% | 4.8x |
| Investment-to-Assets | 0.09% | 0.36% | 4.0x |
| ROA | 0.16% | 0.34% | 2.1x |
| Value (Book-to-Market) | 0.15% | 0.33% | 2.2x |
| Gross Profitability | 0.18% | 0.31% | 1.7x |
| Net Stock Issuance | 0.07% | 0.29% | 4.1x |
distress और O-score एनोमलीज ने सबसे नाटकीय विषमता दिखाई। आर्थिक रूप से संकटग्रस्त फर्मों के शेयर, जिनके बारे में सिद्धांत कहता है कि उन्हें distress जोखिम के मुआवजे के रूप में उच्च रिटर्न अर्जित करना चाहिए, वास्तव में अनुमान से कहीं अधिक खराब प्रदर्शन करते हैं। शॉर्ट लेग (सबसे अधिक संकटग्रस्त फर्में) ने 0.50% से अधिक मासिक अल्फा उत्पन्न किया, जो खुदरा निवेशकों की सट्टा मांग और प्रतिबंधित शॉर्टिंग द्वारा संचालित गंभीर अधिक मूल्यांकन के अनुरूप है।
सेंटिमेंट चैनल: जब अधिक मूल्यांकन और बिगड़ता है
इस पेपर का दूसरा प्रमुख योगदान इस विषमता को निवेशक सेंटिमेंट से जोड़ना था। Baker और Wurgler (2006) सेंटिमेंट इंडेक्स का उपयोग करते हुए, जो closed-end fund discounts, IPO volume, और नए निर्गम में इक्विटी हिस्सेदारी सहित छह बाजार-आधारित प्रॉक्सी से प्राप्त एक समग्र माप है, Stambaugh et al. ने अपने नमूने को उच्च-सेंटिमेंट और निम्न-सेंटिमेंट महीनों में विभाजित किया।
भविष्यवाणी सटीक थी: यदि एनोमली मुनाफा मुख्य रूप से अधिक मूल्यांकन से आता है, और यदि अधिक मूल्यांकन तब बढ़ जाता है जब आशावादी निवेशक बाजार पर हावी होते हैं, तो एनोमली शॉर्ट लेग को उच्च-सेंटिमेंट अवधि के बाद बेहतर प्रदर्शन करना चाहिए। लॉन्ग लेग, जो कम मूल्य वाले शेयरों का प्रतिनिधित्व करते हैं, सेंटिमेंट से कम प्रभावित होने चाहिए क्योंकि कम मूल्य वाली प्रतिभूतियों को खरीदने में कोई संरचनात्मक बाधा नहीं है।
डेटा ने इस भविष्यवाणी की असाधारण स्पष्टता से पुष्टि की। उच्च सेंटिमेंट के महीनों के बाद, 11 एनोमलीज में औसत शॉर्ट-लेग अल्फा निम्न-सेंटिमेंट अवधि की तुलना में लगभग दोगुना हो गया। लॉन्ग लेग ने सेंटिमेंट व्यवस्थाओं में कोई सांख्यिकीय रूप से सार्थक भिन्नता नहीं दिखाई।
इस खोज का एक परीक्षण योग्य उपनिष्कर्ष है जिसे Stambaugh, Yu, और Yuan (2015) ने एक अनुवर्ती पेपर में खोजा: "arbitrage asymmetry।" उन्होंने तर्क दिया कि कई एसेट प्राइसिंग पहेलियां, जिसमें idiosyncratic volatility एनोमली (यह खोज कि उच्च-अस्थिरता वाले शेयर कम प्रदर्शन करते हैं) शामिल है, उसी तंत्र से समझाई जा सकती हैं। जब आर्बिट्राज शॉर्ट साइड पर अधिक कठिन होता है, तो अधिक मूल्यांकन कम मूल्यांकन पर हावी हो जाता है, और जो सिग्नल अधिक मूल्यांकन और कम मूल्यांकन दोनों की भविष्यवाणी करते हैं, वे मुख्य रूप से शॉर्ट लेग के माध्यम से रिटर्न की भविष्यवाणी करते प्रतीत होंगे।
फैक्टर निवेश के लिए निहितार्थ
ये निष्कर्ष बढ़ते हुए फैक्टर ETF उद्योग के लिए एक असुविधाजनक वास्तविकता बनाते हैं। अधिकांश फैक्टर उत्पाद केवल लॉन्ग हैं: वे पोर्टफोलियो को उन शेयरों की ओर झुकाते हैं जो value, momentum, quality, या low volatility पर अच्छी रैंक करते हैं, लेकिन वे उन शेयरों को शॉर्ट नहीं करते जो खराब रैंक करते हैं। Stambaugh et al. के विश्लेषण के अनुसार, इसका मतलब है कि वे एनोमली प्रीमियम का छोटा हिस्सा प्राप्त कर रहे हैं।
एक ठोस उदाहरण पर विचार करें। एक लॉन्ग-ओनली value फैक्टर ETF book-to-market अनुपात द्वारा सबसे सस्ते पंचमक के शेयर खरीदता है, उन्हें बाजार सूचकांक के सापेक्ष अधिक भार देता है। इस लॉन्ग लेग का मासिक अल्फा लगभग 0.15% है। एक लॉन्ग-शॉर्ट value रणनीति जो सबसे महंगे पंचमक को भी शॉर्ट करती है, शॉर्ट लेग से अतिरिक्त 0.33% प्रति माह प्राप्त करती है। लॉन्ग-ओनली निवेशक पूर्ण एनोमली स्प्रेड का लगभग एक-तिहाई प्राप्त करता है।
इसका मतलब यह नहीं कि लॉन्ग-ओनली फैक्टर निवेश बेकार है। 0.15% मासिक अल्फा, वर्षों में संयोजित, आर्थिक रूप से सार्थक बना रहता है। लेकिन इसका मतलब यह है कि एनोमली रिटर्न पर अकादमिक साक्ष्य अधिकांश निवेशकों के लिए प्राप्त करने योग्य चीज़ को बढ़ा-चढ़ाकर प्रस्तुत करता है। जब कोई शोधकर्ता रिपोर्ट करता है कि value या momentum रणनीति प्रति माह 80 basis points देती है, तो लॉन्ग-ओनली निवेशक को मानसिक रूप से उस आंकड़े को 60-80% तक कम कर देना चाहिए।
लो-वोलैटिलिटी एनोमली इस गतिशीलता से विशेष रूप से प्रभावित है। यह अवलोकन कि कम-अस्थिरता वाले शेयर उच्च-अस्थिरता वाले शेयरों से बेहतर प्रदर्शन करते हैं, लगभग पूरी तरह से शॉर्ट साइड पर सबसे अस्थिर शेयरों के खराब प्रदर्शन द्वारा संचालित है। एक लॉन्ग-ओनली low-volatility रणनीति उबाऊ शेयर रखकर एक मामूली प्रीमियम प्राप्त करती है; यह लॉटरी जैसे सट्टा नामों को शॉर्ट करने से उपलब्ध बहुत बड़े प्रीमियम से चूक जाती है।
शॉर्ट साइड पर कब्जा करने की व्यावहारिक बाधाएं
उन संस्थागत निवेशकों के लिए भी जो शॉर्ट सेल कर सकते हैं, पूर्ण शॉर्ट-लेग अल्फा पर कब्जा करना महत्वपूर्ण बाधाओं का सामना करता है।
Nagel (2005) ने दस्तावेजित किया कि कम संस्थागत स्वामित्व वाले शेयर, जो एनोमली शॉर्ट लेग में आते हैं, उधार लेने के लिए विशेष रूप से महंगे हैं और रिकॉल जोखिम के अधीन हैं। जब किसी ऋणदाता को अपने शेयर वापस चाहिए, तो शॉर्ट सेलर को पोजीशन कवर करनी होगी, भले ही ट्रेड अपने इच्छित क्षितिज तक पहुंचा हो या नहीं।
लागत कई तरीकों से बढ़ती है। पहला, प्रत्यक्ष उधार शुल्क सकल अल्फा को कम करता है। कठिन-से-उधार शेयरों के लिए, यह शुल्क अपेक्षित रिटर्न का एक बड़ा हिस्सा खा सकता है। दूसरा, पतले कारोबार वाले नामों में पोजीशन कवर करने का बाजार प्रभाव गंभीर हो सकता है। तीसरा, शॉर्ट स्क्वीज़ सबसे खराब संभव समय पर कवरिंग को मजबूर कर सकते हैं, एक सांख्यिकीय रूप से लाभदायक रणनीति को वास्तविक हानि में बदल सकते हैं।
ये घर्षण यह समझाने में मदद करते हैं कि एनोमली शॉर्ट-लेग अल्फा क्यों बना रहता है: यह शॉर्ट सेलिंग की वास्तविक लागत और जोखिमों के लिए मुआवजा है। आर्थिक शब्दों में, अल्फा "मुफ्त पैसा" नहीं है बल्कि अधिक मूल्य वाली प्रतिभूतियों में शॉर्ट पोजीशन बनाए रखने के परिचालन, वित्तीय, और करियर जोखिमों को वहन करने के इच्छुक लोगों को दिया जाने वाला प्रीमियम है।
व्यवहारिक पूर्वाग्रहों से संबंध
Stambaugh et al. का ढांचा सीधे behavioral finance से जुड़ता है। एनोमली शॉर्ट-लेग रिटर्न को चलाने वाला अधिक मूल्यांकन अच्छी तरह से प्रलेखित संज्ञानात्मक पूर्वाग्रहों से उत्पन्न होता है: अति-आत्मविश्वास निवेशकों को अपनी निजी जानकारी पर अधिक भार देने के लिए प्रेरित करता है, प्रतिनिधित्व उन्हें हालिया प्रदर्शन को भविष्य में विस्तारित करने का कारण बनता है, और disposition effect उन्हें घाटे वाले शेयर बेचने में अनिच्छुक बनाता है।
उच्च-सेंटिमेंट अवधि के दौरान, ये पूर्वाग्रह कम प्रतिरोध के साथ काम करते हैं। आशावादी खुदरा निवेशक सट्टा शेयरों में भर जाते हैं, कीमतों को मूलभूत मूल्य से ऊपर धकेल देते हैं। सामान्यतः, शॉर्ट सेलर एक सुधारात्मक बल प्रदान करते। लेकिन जब उधार लेना महंगा या असंभव होता है, तो कीमतों को उचित मूल्य की ओर वापस धकेलने का कोई प्रभावी तंत्र नहीं होता जब तक कि अधिक मूल्यांकन अपने आप समाप्त नहीं हो जाता, अक्सर निराशाजनक आय, पुनर्गठन, या अंततः डीलिस्टिंग के माध्यम से।
यह एक पूर्वानुमेय चक्र बनाता है। सेंटिमेंट बढ़ता है, अधिक मूल्यांकन बढ़ता है, और सबसे सट्टा नामों के लिए मूलभूत मूल्य और बाजार मूल्य के बीच का अंतर चौड़ा होता है। जब सेंटिमेंट उलटता है, तो ये शेयर संचित अधिक मूल्यांकन के सुधार के साथ असामान्य गिरावट का अनुभव करते हैं। एनोमली रणनीतियां जो सुधार चरण के दौरान इन नामों पर शॉर्ट हैं, सबसे बड़ा रिटर्न प्राप्त करती हैं।
लागत के बाद क्या बचता है
एक स्वाभाविक प्रश्न यह है कि क्या सभी कार्यान्वयन लागतों को ध्यान में रखने के बाद एनोमली शॉर्ट-लेग अल्फा बचता है। उत्तर एनोमली, निवेशक, और बाजार व्यवस्था पर निर्भर करता है।
सबसे अधिक प्रतिबंधित शेयरों (सबसे छोटे, सबसे अस्थिर, सबसे कठिन-से-उधार) के लिए, उत्तर अक्सर नहीं है। उधार लागत, बाजार प्रभाव, और रिकॉल जोखिम सकल अल्फा से अधिक हो सकते हैं। यह limits-of-arbitrage सिद्धांत के अनुरूप है: अल्फा ठीक इसलिए बना रहता है क्योंकि इसे प्राप्त करना महंगा है।
मध्यम रूप से प्रतिबंधित शेयरों के लिए, तस्वीर अधिक सूक्ष्म है। prime brokerage संबंधों, locate desks तक पहुंच, और धैर्यवान पूंजी वाले संस्थागत शॉर्ट सेलर लागत के बाद सकल अल्फा का एक सार्थक हिस्सा प्राप्त कर सकते हैं। कुंजी चयनात्मकता है: पूरे निचले दशमक को शॉर्ट करने के बजाय (जिनमें से कई व्यापार योग्य नहीं हैं), शॉर्ट-लेग शेयरों के उस उपसमूह पर ध्यान केंद्रित करना जो कुशलतापूर्वक व्यापार करने के लिए पर्याप्त तरल हैं।
कुछ हेज फंड और लिक्विड अल्टरनेटिव्स द्वारा पेश की जाने वाली लॉन्ग-शॉर्ट फैक्टर रणनीतियां इस समझौते को नेविगेट करने का प्रयास करती हैं। वे कुछ सैद्धांतिक शॉर्ट-लेग अल्फा का त्याग करती हैं (सबसे कठिन-से-उधार नामों को बाहर करके) व्यावहारिक कार्यान्वयन योग्यता के बदले में। शुद्ध अल्फा अकादमिक अनुमानों से छोटा है लेकिन फिर भी सार्थक है।
विषमता का परिप्रेक्ष्य
Stambaugh, Yu, और Yuan की अंतर्दृष्टि कि एनोमली मुनाफा शॉर्ट साइड पर केंद्रित है, आधुनिक अनुभवजन्य एसेट प्राइसिंग में सबसे अधिक उद्धृत निष्कर्षों में से एक बन गई है। यह समझाता है कि बैकटेस्ट में प्रभावशाली दिखने वाली इतनी सारी एनोमलीज लाइव पोर्टफोलियो में निराशाजनक रिटर्न क्यों देती हैं: एनोमली का वह हिस्सा जो अधिकांश निवेशक एक्सेस कर सकते हैं, लॉन्ग लेग, कमजोर घटक है।
फैक्टर-आधारित रणनीतियों का मूल्यांकन करने वाले व्यक्तिगत निवेशकों के लिए, मुख्य सबक अंशांकन है। अकादमिक शोध में प्रलेखित रिटर्न बिना घर्षण के कार्यान्वित लॉन्ग-शॉर्ट रणनीति की सैद्धांतिक सीमा का प्रतिनिधित्व करते हैं। एक लॉन्ग-ओनली फैक्टर टिल्ट इसका एक अंश प्राप्त करता है, और वह अंश, हालांकि अभी भी सकारात्मक, सुर्खियों के सुझाव से सार्थक रूप से छोटा है। इस अंतर को समझना फैक्टर निवेश रिटर्न के बारे में यथार्थवादी अपेक्षाएं निर्धारित करने के लिए आवश्यक है।
एनोमली मुनाफे को चलाने वाला अधिक मूल्यांकन कोई बाजार दोष नहीं है जो समाप्त होने की प्रतीक्षा कर रहा है। यह खरीदने और शॉर्ट सेलिंग के बीच विषमता का एक संरचनात्मक परिणाम है। जब तक शॉर्ट-सेलिंग प्रतिबंध मौजूद हैं, और उनके गायब होने के कोई संकेत नहीं हैं, सबसे लाभदायक एनोमली अवसर बाजार के उस पक्ष पर केंद्रित रहेंगे जहां अधिकांश निवेशक पहुंच नहीं सकते।
संबंधित
Written by Elena Vasquez · Reviewed by Sam
यह लेख उद्धृत प्राथमिक साहित्य पर आधारित है और सटीकता तथा उचित श्रेय के लिए हमारी संपादकीय टीम द्वारा समीक्षित है। संपादकीय नीति.
संदर्भ
- Stambaugh, R.F., Yu, J., & Yuan, Y. (2012). The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies. Journal of Financial Economics, 104(2), 288-302. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2012.09.006
- Miller, E.M. (1977). Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion. The Journal of Finance, 32(4), 1151-1168. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1977.tb03317.x
- D'Avolio, G. (2002). The Market for Borrowing Stock. Journal of Financial Economics, 66(2-3), 271-306. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(02)00206-4
- Baker, M. & Wurgler, J. (2006). Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns. The Journal of Finance, 61(4), 1645-1680. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00885.x
- Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1997). The Limits of Arbitrage. The Journal of Finance, 52(1), 35-55. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb03807.x
- Nagel, S. (2005). Short Sales, Institutional Investors and the Cross-Section of Stock Returns. Journal of Financial Economics, 78(2), 277-309. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.08.008
- Stambaugh, R.F., Yu, J., & Yuan, Y. (2015). Arbitrage Asymmetry and the Idiosyncratic Volatility Puzzle. The Journal of Finance, 70(5), 1903-1948. https://doi.org/10.1111/jofi.12286