क्रिप्टोकरेंसी में सामान्य जोखिम कारक: इक्विटी से परे फैक्टर निवेश

फैक्टर इन्वेस्टिंग का क्रिप्टो में आगमन

दशकों से, इक्विटी में फैक्टर इन्वेस्टिंग एक सुस्थापित रणनीति का पालन करती रही है। Fama और French ने साइज़ और वैल्यू की पहचान की। Carhart ने मोमेंटम जोड़ा। Novy-Marx ने प्रॉफिटेबिलिटी का योगदान दिया। 2010 के दशक तक, सैकड़ों फैक्टर्स को दर्ज किया गया, परीक्षण किया गया, और कई मामलों में व्यवस्थित प्रबंधकों द्वारा उनका दोहन किया गया। लेकिन जैसे-जैसे क्रिप्टोकरेंसी बाज़ार एक विशिष्ट प्रयोग से बढ़कर $2 ट्रिलियन की एसेट क्लास बन गया, एक मौलिक सवाल सामने आया: क्या डिजिटल एसेट्स के अपने जोखिम कारक हैं, जो उन इक्विटी फैक्टर्स से अलग हैं जिन्हें पारंपरिक वित्त ने आधी सदी में सूचीबद्ध किया?

Liu, Tsyvinski, and Wu (2022) ने अपने Journal of Finance के अध्ययन "Common Risk Factors in Cryptocurrency" में इस प्रश्न का सीधा उत्तर दिया। उनका जवाब चौंकाने वाला है; और डिजिटल एसेट्स में पूंजी आवंटित करने वाले किसी भी निवेशक के लिए महत्वपूर्ण निहितार्थ रखता है।

मूल खोज

इस शोधपत्र का केंद्रीय निष्कर्ष यह है कि क्रिप्टोकरेंसी के रिटर्न तीन क्रिप्टो-विशिष्ट फैक्टर्स द्वारा संचालित होते हैं जो पारंपरिक इक्विटी फैक्टर्स से भिन्न हैं। ये तीन फैक्टर (एक क्रिप्टो मार्केट फैक्टर, एक क्रिप्टो साइज़ फैक्टर, और एक क्रिप्टो मोमेंटम फैक्टर) सामूहिक रूप से क्रिप्टोकरेंसी रिटर्न के क्रॉस-सेक्शनल वेरिएशन का 80% से अधिक समझाते हैं। इसी समय, मानक Fama-French इक्विटी फैक्टर्स (मार्केट, साइज़, वैल्यू, प्रॉफिटेबिलिटी, इन्वेस्टमेंट) की क्रिप्टो रिटर्न के लिए व्याख्यात्मक शक्ति अनिवार्य रूप से शून्य है।

यह कोई मामूली तकनीकी भेद नहीं है। इसका मतलब है कि एक निवेशक जो इक्विटी फैक्टर एक्सपोज़र को अच्छी तरह समझता है (जो स्टॉक पोर्टफोलियो को उसके वैल्यू, मोमेंटम, क्वालिटी और साइज़ झुकावों में विभाजित कर सकता है) वह उस ढांचे को सीधे क्रिप्टोकरेंसी पर लागू नहीं कर सकता। क्रिप्टो अपनी स्वयं की फैक्टर संरचना के तहत काम करता है।

फैक्टर्स का निर्माण कैसे होता है

Liu, Tsyvinski और Wu ने Fama और French द्वारा इक्विटी के लिए स्थापित पद्धति का अनुसरण किया, जिसे क्रिप्टोकरेंसी बाज़ारों की विशिष्ट विशेषताओं के अनुसार अनुकूलित किया गया।

CMKT (क्रिप्टो मार्केट फैक्टर): न्यूनतम मार्केट कैपिटलाइज़ेशन सीमा से ऊपर की सभी क्रिप्टोकरेंसी का वैल्यू-वेटेड रिटर्न। यह इक्विटी मार्केट फैक्टर (MKT-RF) के समान है, जो क्रिप्टो एक्सपोज़र रखने का व्यापक रिटर्न दर्शाता है। क्रिप्टो मार्केट फैक्टर अपने इक्विटी समकक्ष की तुलना में काफी अधिक अस्थिरता प्रदर्शित करता है; वार्षिक अस्थिरता 80% से अधिक बनाम इक्विटी के लिए लगभग 15-20%।

CSMB (क्रिप्टो साइज़ फैक्टर): क्रिप्टोकरेंसी को मार्केट कैपिटलाइज़ेशन के आधार पर क्रमबद्ध करके और स्मॉल-कैप तथा लार्ज-कैप क्रिप्टो पोर्टफोलियो के बीच रिटर्न स्प्रेड की गणना करके बनाया गया। छोटी क्रिप्टोकरेंसी बड़ी क्रिप्टोकरेंसी से बेहतर प्रदर्शन करती हैं, जो Banz (1981) और Fama and French (1993) द्वारा इक्विटी में दर्ज साइज़ इफेक्ट की प्रतिध्वनि है। हालांकि, क्रिप्टो साइज़ प्रीमियम का परिमाण काफी बड़ा है (नमूना अवधि के दौरान लगभग 3-5% प्रति माह) और संभवतः स्मॉल-कैप क्रिप्टो बाज़ारों में उच्च सूचना विषमता और तरलता बाधाओं को दर्शाता है।

CMOM (क्रिप्टो मोमेंटम फैक्टर): पिछले एक से चार सप्ताह के रिटर्न के आधार पर क्रिप्टोकरेंसी को क्रमबद्ध करके और विजेताओं तथा हारने वालों के बीच स्प्रेड की गणना करके बनाया गया। क्रिप्टो मोमेंटम इक्विटी मोमेंटम (जो आमतौर पर 12 महीने की फॉर्मेशन अवधि और 1 महीने की छूट का उपयोग करता है) की तुलना में बहुत कम समय सीमा पर काम करता है। यह क्रिप्टो बाज़ारों में तेज़ सूचना प्रसार और उच्च टर्नओवर को दर्शाता है।

इक्विटी फैक्टर्स क्रिप्टो में क्यों विफल होते हैं

इस शोधपत्र के सबसे महत्वपूर्ण योगदानों में से एक यह प्रदर्शित करना है कि पारंपरिक इक्विटी फैक्टर्स क्रिप्टो रिटर्न को क्यों नहीं समझा सकते। लेखकों ने मानक Fama-French पांच-फैक्टर मॉडल (मार्केट, साइज़, वैल्यू, प्रॉफिटेबिलिटी, इन्वेस्टमेंट) और Carhart चार-फैक्टर मॉडल (मोमेंटम जोड़कर) का क्रिप्टोकरेंसी रिटर्न के विरुद्ध परीक्षण किया। परिणाम स्पष्ट हैं: इनमें से कोई भी इक्विटी फैक्टर क्रिप्टो पोर्टफोलियो पर लागू होने पर महत्वपूर्ण फैक्टर लोडिंग नहीं रखता।

यदि प्रत्येक एसेट क्लास की मौलिक प्रकृति पर विचार किया जाए तो यह स्पष्टीकरण सहज है। वैल्यू (HML) जैसे इक्विटी फैक्टर्स लेखांकन बुनियादी बातों में निहित हैं (बुक इक्विटी, आय, नकदी प्रवाह। क्रिप्टोकरेंसी का कोई बुक वैल्यू नहीं है, कोई आय नहीं है, और पारंपरिक अर्थ में कोई नकदी प्रवाह नहीं है। प्रॉफिटेबिलिटी फैक्टर (RMW) को राजस्व और लागत डेटा की आवश्यकता होती है जो अधिकांश टोकन के लिए उपलब्ध ही नहीं है। यहां तक कि इक्विटी साइज़ फैक्टर (SMB), जो अवधारणात्मक रूप से क्रिप्टो साइज़ फैक्टर के समान है, विभिन्न आर्थिक तंत्रों के माध्यम से काम करता है) स्मॉल-कैप इक्विटी का बेहतर प्रदर्शन मौलिक रूप से संचालित बाज़ारों में सूचना विषमता और अतरलता से संबंधित है, जबकि स्मॉल-कैप क्रिप्टो का बेहतर प्रदर्शन संभवतः नेटवर्क अपनाने की गतिशीलता और सट्टा ध्यान प्रवाह को दर्शाता है।

इस स्वतंत्रता का पोर्टफोलियो निर्माण पर एक निहितार्थ है: विविधीकृत इक्विटी फैक्टर पोर्टफोलियो में क्रिप्टो जोड़ना केवल उन्हीं जोखिम एक्सपोज़र को और अधिक जोड़ना नहीं है। यह वास्तव में भिन्न जोखिम कारकों को प्रस्तुत करता है, जो विविधीकरण लाभों का सैद्धांतिक आधार है।

नेटवर्क प्रभाव: क्रिप्टो साइज़ को क्या अलग बनाता है

क्रिप्टो साइज़ फैक्टर विशेष ध्यान देने योग्य है क्योंकि इसका आर्थिक तंत्र इक्विटी साइज़ फैक्टर से मौलिक रूप से भिन्न है। इक्विटी में, छोटी फर्में बेहतर प्रदर्शन करती हैं (जब वे करती हैं) आंशिक रूप से इसलिए क्योंकि वे अधिक जोखिमपूर्ण, कम तरल और विश्लेषकों द्वारा कम कवर की जाती हैं। क्रिप्टो में, साइज़ इफेक्ट नेटवर्क अपनाने की गतिशीलता के माध्यम से काम करता है।

छोटी क्रिप्टोकरेंसी जो उपयोगकर्ता अपनाने और नेटवर्क गतिविधि प्राप्त करती हैं, अनुपातहीन मूल्य वृद्धि का अनुभव करती हैं क्योंकि वे अज्ञातता से पहचान की ओर बढ़ती हैं। यह एक पावर लॉ घटना है: Metcalfe के नियम के अनुसार, एक प्रोटोकॉल का 100 से 10,000 उपयोगकर्ताओं तक बढ़ना नेटवर्क मूल्य में 100 गुना वृद्धि दर्शाता है, जबकि एक बड़ा प्रोटोकॉल 10 मिलियन से 10.1 मिलियन उपयोगकर्ताओं तक बढ़ना सीमांत वृद्धि दर्शाता है। क्रिप्टो साइज़ फैक्टर प्रभावी रूप से इस अपनाने-संचालित रिटर्न को पकड़ता है, जिसका इक्विटी बाज़ारों में कोई समकक्ष नहीं है।

हालांकि, यह तंत्र एक चेतावनी भी लेकर आता है। क्रिप्टो साइज़ प्रीमियम उन छोटे सिक्कों के उपसमूह में केंद्रित है जो टिके रहते हैं और लोकप्रियता हासिल करते हैं। कई छोटी क्रिप्टोकरेंसी पूरी तरह विफल हो जाती हैं, शून्य पर पहुंच जाती हैं। साइज़ फैक्टर का औसत रिटर्न एक अत्यधिक विषम वितरण को छिपाता है: कुछ भारी विजेता बड़ी संख्या में पूर्ण हानियों की भरपाई करते हैं।

क्रिप्टो में मोमेंटम: तेज़ और अधिक नाज़ुक

इक्विटी मोमेंटम की तुलना में क्रिप्टो मोमेंटम संकुचित समय सीमाओं पर काम करता है। जहां Jegadeesh and Titman (1993) ने 3-12 महीने की फॉर्मेशन अवधि का उपयोग करके इक्विटी मोमेंटम प्रभाव को दर्ज किया, वहीं क्रिप्टो मोमेंटम 1-4 सप्ताह की समय सीमा पर सबसे मजबूत है। कई तंत्र इस त्वरण को समझाते हैं।

पहला, क्रिप्टो बाज़ार बिना किसी सर्किट ब्रेकर के वैश्विक एक्सचेंजों पर 24/7 व्यापार करते हैं। सूचना (और भावना) लगातार कीमतों में शामिल होती रहती है, जो इक्विटी में मोमेंटम को चलाने वाले अंडररिएक्शन-से-ओवररिएक्शन चक्र को संकुचित करती है।

दूसरा, क्रिप्टो बाज़ारों की खुदरा-प्रभावित प्रकृति ध्यान श्रृंखला प्रभावों को बढ़ाती है। जब कोई टोकन सोशल मीडिया पर ट्रेंड करने लगता है, तो खुदरा पूंजी तेज़ी से प्रवाहित होती है, जिससे अल्पकालिक लेकिन तीव्र मोमेंटम प्रभाव पैदा होते हैं, जो Barber and Odean (2000) द्वारा इक्विटी बाज़ारों में दर्ज व्यवहारिक पैटर्न के समान हैं, लेकिन त्वरित समयरेखा पर।

तीसरा, और सबसे महत्वपूर्ण, क्रिप्टो मोमेंटम इक्विटी मोमेंटम से अधिक नाज़ुक है। वही संकुचित समय सीमाएं जो मोमेंटम बनाती हैं, तीव्र रिवर्सल भी उत्पन्न करती हैं। Daniel and Moskowitz (2016) ने इक्विटी में "मोमेंटम क्रैश" दर्ज किया; लंबे मंदी बाज़ारों के बाद अचानक, गंभीर रिवर्सल। क्रिप्टो में, ये रिवर्सल अधिक बार और कम चेतावनी के साथ होते हैं, जिससे क्रिप्टो मोमेंटम रणनीतियां व्यवहार में लागू करना कठिन हो जाता है।

पोर्टफोलियो निर्माण के लिए व्यावहारिक निहितार्थ

क्रिप्टोकरेंसी में आवंटन करने वाले निवेशकों के लिए, तीन-फैक्टर ढांचा कई ठोस अंतर्दृष्टि प्रदान करता है।

फैक्टर-सचेत आवंटन। केवल Bitcoin या मार्केट कैप के अनुसार शीर्ष 10 सिक्के खरीदने के बजाय, निवेशक अपने क्रिप्टो एक्सपोज़र के बारे में फैक्टर के संदर्भ में सोच सकते हैं। Bitcoin-भारी पोर्टफोलियो अनिवार्य रूप से न्यूनतम साइज़ या मोमेंटम एक्सपोज़र के साथ एक CMKT दांव है। छोटे ऑल्टकॉइन जोड़ने से CSMB एक्सपोज़र आता है, जबकि हाल के प्रदर्शन के आधार पर सक्रिय रीबैलेंसिंग CMOM एक्सपोज़र लाती है। यह समझना कि आप किन फैक्टर्स के संपर्क में हैं, यथार्थवादी रिटर्न अपेक्षाएं और जोखिम बजट निर्धारित करने में मदद करता है।

विविधीकरण लाभ मूल्यांकन। क्रिप्टो फैक्टर्स इक्विटी फैक्टर्स से स्वतंत्र हैं, यह खोज मल्टी-एसेट पोर्टफोलियो में क्रिप्टो शामिल करने का मात्रात्मक आधार प्रदान करती है। हालांकि, यह स्वतंत्रता सशर्त है: चरम रिस्क-ऑफ घटनाओं के दौरान, क्रिप्टो और इक्विटी बाज़ारों के बीच सहसंबंध बढ़ गए हैं, जो अस्थायी रूप से विविधीकरण लाभ को कम करते हैं। शोधपत्र में दर्ज फैक्टर स्वतंत्रता औसत स्थितियों को दर्शाती है, संकट स्थितियों को नहीं।

रीबैलेंसिंग आवृत्ति। क्रिप्टो फैक्टर्स (विशेष रूप से मोमेंटम) की छोटी समय सीमाएं सुझाव देती हैं कि क्रिप्टो पोर्टफोलियो इक्विटी पोर्टफोलियो की तुलना में अधिक बार रीबैलेंसिंग से लाभान्वित हो सकते हैं। मासिक रीबैलेंसिंग, जो इक्विटी फैक्टर रणनीतियों में मानक है, क्रिप्टो के लिए बहुत धीमी हो सकती है। साप्ताहिक रीबैलेंसिंग अधिक मोमेंटम प्रीमियम पकड़ती है लेकिन उच्च लेनदेन लागत भी लगाती है।

सीमाएं और चेतावनियां

इन निष्कर्षों के व्यावहारिक अनुप्रयोग पर कई महत्वपूर्ण सीमाएं संयम बरतने योग्य हैं।

सर्वाइवरशिप बायस। क्रिप्टोकरेंसी बाज़ारों में हज़ारों सिक्कों की डीलिस्टिंग, रग पुल, और प्रोजेक्ट विफलताएं हुई हैं। कोई भी फैक्टर अध्ययन जो केवल जीवित सिक्कों का उपयोग करता है, फैक्टर प्रीमिया को अधिक आंकेगा। Liu, Tsyvinski और Wu एक व्यापक डेटाबेस का उपयोग करके इसे कम करते हैं, लेकिन यह मुद्दा इक्विटी की तुलना में क्रिप्टो में अधिक गंभीर है, जहां एक्सचेंज-सूचीबद्ध फर्मों को सूचीबद्ध होने से पहले और डीलिस्टिंग के दौरान नियामक जांच का सामना करना पड़ता है।

लेनदेन लागत। क्रिप्टो साइज़ और मोमेंटम फैक्टर्स के लिए छोटे, कम तरल सिक्कों में ट्रेडिंग की आवश्यकता होती है। स्मॉल-कैप क्रिप्टो में बिड-आस्क स्प्रेड, स्लिपेज, और एक्सचेंज शुल्क काफी हो सकते हैं; अक्सर प्रति ट्रेड 50 बेसिस पॉइंट या उससे अधिक। शोधपत्र में रिपोर्ट किए गए सकल फैक्टर प्रीमिया यथार्थवादी लेनदेन लागत में टिक नहीं सकते, विशेष रूप से साइज़ फैक्टर और बार-बार मोमेंटम रीबैलेंसिंग के लिए।

नियामक जोखिम। यदि प्रमुख नियामक कार्रवाइयां बाज़ार की संरचना को बदलती हैं, तो क्रिप्टो फैक्टर संरचना में महत्वपूर्ण परिवर्तन हो सकता है। टोकन डीलिस्टिंग, एक्सचेंज प्रतिबंध, या वर्गीकरण परिवर्तन एक साथ बाज़ार के पूरे खंडों को प्रभावित कर सकते हैं।

छोटी नमूना अवधि। क्रिप्टोकरेंसी बाज़ार लगभग 15 वर्षों से अस्तित्व में हैं। अकादमिक अध्ययनों की नमूना अवधि स्वाभाविक रूप से इक्विटी फैक्टर्स के लिए उपलब्ध दशकों के डेटा से कम है। 2022 में दर्ज फैक्टर संरचना बनी रहेगी या नहीं, यह एक खुला प्रश्न है। McLean and Pontiff (2016) ने दिखाया कि प्रकाशित इक्विटी विसंगतियां प्रकाशन के बाद क्षीण होती हैं; जैसे-जैसे अधिक पूंजी क्रिप्टो फैक्टर्स को लक्षित करती है, वही प्रभाव लागू हो सकता है।

बाज़ार की परिपक्वता। जैसे-जैसे क्रिप्टो बाज़ार संस्थागत होते जाते हैं (स्पॉट ETF, विनियमित वायदा, और संस्थागत कस्टडी के आगमन के साथ) फैक्टर संरचना विकसित हो सकती है। संस्थागत भागीदारी उन्हीं अक्षमताओं को कम करती है जो फैक्टर प्रीमिया उत्पन्न करती हैं। मिड-कैप टोकन में तरलता सुधरने पर साइज़ प्रीमियम कम हो सकता है, और एल्गोरिदमिक ट्रेडर्स द्वारा सिग्नल क्षितिज को संकुचित करने पर मोमेंटम कमज़ोर हो सकता है।

साक्ष्य कहां खड़े हैं

Liu, Tsyvinski और Wu का ढांचा क्रिप्टोकरेंसी बाज़ारों में एसेट प्राइसिंग पद्धति का पहला कठोर अनुप्रयोग है, जो इस क्षेत्र की शीर्ष पत्रिका में प्रकाशित हुआ। तीन विशिष्ट क्रिप्टो फैक्टर्स (मार्केट, साइज़ और मोमेंटम) की उनकी खोज, जो इक्विटी फैक्टर्स से स्वतंत्र हैं, मल्टी-एसेट पोर्टफोलियो के भीतर क्रिप्टो एक्सपोज़र के बारे में सोचने का एक संरचित तरीका प्रदान करती है।

मुख्य अंतर्दृष्टि यह नहीं है कि क्रिप्टो पारंपरिक अर्थ में "अल्फा" प्रदान करता है, बल्कि यह कि यह वास्तव में भिन्न व्यवस्थित जोखिम कारकों के एक समूह के एक्सपोज़र का प्रतिनिधित्व करता है। यह अंतर महत्वपूर्ण है: अल्फा खोजे और दोहन किए जाने पर क्षीण होता है, जबकि फैक्टर प्रीमिया (यदि वे वास्तविक आर्थिक तंत्रों जैसे नेटवर्क अपनाने और सूचना विषमता को दर्शाते हैं) बने रह सकते हैं।

व्यवसायियों के लिए, संदेश सूक्ष्म है। क्रिप्टो फैक्टर संरचना अस्तित्व में है और सांख्यिकीय रूप से मज़बूत है, लेकिन इसे लागू करने में वे चुनौतियां हैं जिन्हें इक्विटी फैक्टर इन्वेस्टिंग ने दशकों पहले हल कर लिया था: विश्वसनीय डेटा, उचित लेनदेन लागत, सहनीय ड्रॉडाउन, और सिग्नल को शोर से अलग करने के लिए पर्याप्त लंबा ट्रैक रिकॉर्ड। क्रिप्टो फैक्टर इन्वेस्टिंग वहां है जहां 1990 के दशक की शुरुआत में इक्विटी फैक्टर इन्वेस्टिंग थी; अकादमिक रूप से मान्य लेकिन व्यावहारिक रूप से अपरिपक्व।